摘要

2025 年一级市场最显著的变化，是 AI 成为“全村的希望”后，VC 的方向性共识迅速变强。 2024 年底市场还相当悲观，DeepSeek R1、Manus 随后像连续两针强心针，让基金老板春节后赶回公司追问：“我们为什么错过它？哪里去找下一个梁文峰？”研究窗口被压缩、FOMO 被放大，有的基金可能在数月内密集投出十余家 AI 硬件公司，但对具体团队和切入点仍有明显分歧。
“PMF”淡出讨论，并非问题已经消失，而是 AI Coding、Manus、Genspark、Lovart、Plaud 等产品终于给出了用户、收入或销量层面的正反馈。 对话认为，这些案例削弱了“中国软件必然做不过美国”的定见；刘旌明确认为 Manus 证明了中国软件产品并不必然比美国创业公司的差，也证明从毕业就开始创业的年轻人和大厂高 P 两种创始人画像都可能取得阶段性成绩。市场已从“互相打强心针”转向讨论泡沫，印证了那句：“批判者总是显得很正确，建造者往往显得笨拙。”
中国大模型资产可能被低估，但免费竞争与资源消耗让这种折价并非毫无缘由。 Kimi 最新一轮估值大概 40 亿美元，OpenAI 已到约 5,000 亿美元；节目称“六小虎”合计估值应该约 200 亿美元，甚至低于约 500 亿美元的 Thinking Machines。与此同时，豆包到当时应该已超过 1 亿 DAU 却仍免费，元宝、千问、灵光同样不收费，大厂在 AI 上的投注可能已超过对传统业务的投注，加上 Scaling Law 的资金需求，创业公司的专注优势未必足够。
真正限制下一阶段估值的因素，可能包括 Growth 资金断层与模型商品化同时发生。 2011 年 DST 等机构一轮可向京东投入 3 亿美元，如今单笔 1.3 亿美元已足以震动市场；Tiger、Coatue、愿景、DST 式 Mega Fund 大幅退场后，CVC 可以为机器人买单，却未必能替代财务型增长基金。更棘手的是，模型价格可能从 10 元跌到 1 元、再到可能收不到钱，融资需要持续占据一个新叙事：“哪怕它不直接导向商业化，只要你是这个叙事的垄断者。”
AI 硬件与具身智能成为最拥挤的中国优势叙事，支撑它的是供应链、退出样本和成群涌现的人才。 影石 Insta360 上市后市值约 1,500 亿元，拓竹成立约五年，Plaud 全球销量达到 100 万台以上且软件占比很高；大疆体系又持续输送正浩创新、拓竹、Strut 等创业者。不过机器人市场同时呈现“108 罗汉”式同质化，央视口径甚至有 20 多万家机器人公司，真正稀缺的仍是让用户产生“我想买”的产品。
外资 LP 对中国 GP 的关注正在回升，但资本更可能向能证明标的获取能力的新一代机构集中。 Monoris 约 2.88 亿至 2.89 亿美元加 12 亿元人民币，折合约 5 亿美元；源码完成约 6 亿美元新基金，节目称存续期长达 25 年。LP 会借 Kimi 等明星资产理解 GP，欧洲、中东、东南亚资金也可能回流，但 Solo GP 第一只基金募到 1 亿美元仍极少见。
主流基金没有谁“不投 AI”，差别在配置浓度、创始人偏好与是否具备持续跟投能力。 红杉延续“应投尽投”，据称全年出手 80 多家；高瓴加码机器人和硬件，经纬在机器人、能源与消费电子上高度执行，锦秋则以高频、跨轮次布局形成强存在感。蚂蚁、百度、京东、美团和小红书也在开大支票，但除京东、美团的机器人协同外，多数战投暂未形成清晰生态闭环。
VC 的长期壁垒不是一条赛道判断，而是天赋、运气、组织能力和代际更新的组合。 刘旌的标准是“既拥抱变化又能保持本心”；刘旌在真格担任 Venture Partner 后，也把判断力从“唯一重要”调整为文化、品牌、组织和创业者关系中的一个因素。AI 会让创业者用同样 100 万美元尝试五次，也会让失败更频繁，因此最后留下的品质仍是“坚韧”；而传播上的底线则是：“最怕的是你做的事情别人根本不知道。”

精读

1. 2025 年的关键词不是非共识，而是共识加速形成

刘旌对全年情绪的判断是：“比去年热了很多，甚至有点过头。”AI 成为“全村的希望”，资金、注意力和人才都向一个高斜率行业迁移，方向层面的非共识随之减少。
Koji 的追问厘清了边界：共识集中在 AI、硬件和具身智能等方向，并不代表基金对具体团队、产品形态和切入路径看法一致；单个项目上的审美分歧仍是 VC 的正常状态。
DeepSeek R1 与 Manus 把基金从 2024 年底的悲观中猛然拉回。老板们春节后召集长会，追问“为什么我们错过它”，但留给研究与判断的时间很短，机构越来越难按自己的节奏从容出手。

2. PMF 不再是口号，因为应用终于交出了数据

2024 年的核心疑问是：模型不断突破，为什么没有成功商业化或强用户需求？到 2025 年，AI Coding 已经“百分之一百给大家打了一个强心针”，Manus、Genspark、Lovart 等产品也出现了 traction。
刘旌把舆论变化看作阶段切换：去年还需要用“批判者总是显得很正确，建造者往往显得笨拙”维持信心，今年大家已经开始争论泡沫，朱啸虎甚至公开判断“三年内不会有泡沫”。
Koji 的归纳是，PMF 并未变得不重要，而是“不可能解决”的预设被击穿。市场开始同时看到用户数据、收入和全球化产品，因而不再需要反复证明 AI 应用可以成立。

3. Manus 与影石把十年长跑和代际轮回放在同一张图里

刘旌最受触动的，是刘源与肖弘近十年的投资关系：从夜莺科技、蝴蝶效应、Monica 到 Manus，一位年轻投资人与更年轻的创业者长期同行、五次下注，最终获得现在可能还只能说是“阶段性的成功”。
另一个巧合发生在良渚“00 后之夜”：李丰登台当天，自己在 IDG“90 后基金”时期投资的影石 Insta360 正好上市。据 Koji 回忆，如果没记错，李丰对影石几乎只字未提；十年前的 90 后项目退出、新一代 00 后创业者入场，构成了强烈的接班感。
代际竞争也蔓延到 LP 与 GP 之间。海外活动中有 LP 冲到 Monolith 曹曦面前表示“我什么都愿意”，背后是资本争抢“中国前三名 new generation GP”的卡位战。

4. 大模型资本故事没有结束，只是估值逻辑变得更残酷

回看“六小虎”，01.AI 和百川的新消息减少，MiniMax、智谱推进上市，而曾被认为故事接近终结的 Kimi 又完成一轮融资。刘旌据相关报道判断，这意味着资本叙事仍有后续篇章。
估值反差极大：Kimi 最新约 40 亿美元，OpenAI 约 5,000 亿美元，前者不足后者百分之一；节目估算中国“六小虎”合计应该约 200 亿美元，仍低于约 500 亿美元的 Thinking Machines，也无法与 Mistral 直接比较。
Koji 提出“中国资产被低估”的解释，刘旌则保留了一层谨慎：“我的一个谬论，不一定对。”折价既来自中国一级市场的资金供给和定价困难，也来自资金还要分流至具身智能、硬科技等行业。
与美国 VC 可能只能集中支持 AI 不同，中国投资人还有其他行业可以配置；同时字节等大厂也在场，稀缺资本与巨头竞争共同压低创业公司的定价空间。

5. 免费大厂让中国模型公司的商业化陷入结构性困境

刘旌指出一个常被忽略的事实：“豆包到今天应该超过一亿 DAU，但它是一个免费的软件”，而且可能长期免费；元宝、千问、灵光同样免费，六小虎很难在这种参照系下向用户收费。
创业公司的传统优势是资源少但更专注，可这一轮大厂创始人对 AI 的投注，可能已经超过对既有业务的投注。叠加 Scaling Law 所需的算力与资金，专注度能够换来的领先幅度值得重新评估。
阿里曾投资六家大模型公司中的五家，如今却同时 all in 千问模型与千问 App，蚂蚁也大推灵光。过去为创业公司供血的大厂已亲自加入比赛，资本提供者与竞争者的身份开始重叠。

6. Growth 资金缺口与模型贬值正在同时挤压估值

移动互联网时代的扩张与竞争能够持续燃烧，依靠的是 Tiger、Coatue、愿景、DST 等 Mega Fund，而非早期 VC。2011 年 DST 等机构一轮向京东投入 3 亿美元，体现的是今天已经罕见的资金供给。
美团、京东等 CVC 可以继续为机器人公司买单，但刘旌担心，缺少市场化、财务回报驱动的 Growth Fund，模型、软件和硬件公司就很难持续获得更高估值。外资若看到可预期回报可能回来，但前提仍是退出路径成立。
模型还是“好像是历史上贬值最快的商品”之一：o1 发布后不久，DeepSeek R1 追上并开源；一种能力可能先卖 10 元、半年后卖 1 元、再半年甚至可能收不到钱。融资溢价因此依赖持续的新叙事，而非稳定的技术租金。

7. 中国软件用产品而非情绪证明自己

长期定见是“中国软件公司肯定干不过美国”，Manus、Genspark、Lovart 等产品却让市场看到，中国团队做出的产品“不必然比美国创业公司的差”。Manus 爆火还带来了“原来中国可以做一个这么洋气的产品”的民族信心。
MAX 与 JSPAR 的产品形态、视觉 Logo 乃至投资人都有相似之处，但创始人画像不同：肖弘代表毕业后持续创业的“小天才”，景鲲则是大厂高 P“老司机”。两条路径都取得现阶段的成绩，削弱了单一画像的说服力。
科技团队仍常需要“拼盘”：科学家之外，还要有类似张予彤那样承担 COO、融资和对外沟通的角色。不同基金对这种组合能否磨合有明显分歧，这也是方向共识之下真正的项目判断。

8. “97 后、98 后”既是人才判断，也是基金营销语言

云启推出 Y Transformer 计划寻找 98 后，蓝驰最近的创业营强调 97 后，真格持续做 00 后计划。背后的推导是：这些人毕业后接受过数年大厂训练，又在足够年轻时遇到 AI，因而可能最 AI native。
刘旌对精确到 97、98 年是否科学持保留态度，并提出反问：“IDG 当年做 90 后基金，到底是 90 后的胜利，还是移动互联网的胜利？”Koji 的回应是：“一代人会遇到一代人的机会。”
即使出生年份不是决定变量，这种表达对基金仍有价值：完全竞争的 GP 市场需要一个收敛的 marketing message，让创业者和 LP 迅速知道“你在找谁、相信什么”。

9. AI 硬件共识背后，是退出样本与大疆人才外溢

到 2025 年下半年，AI 硬件已接近所有 VC 的共识。一位 A16Z 中国员工甚至直言，自己会重点看中国硬件公司，因为“这才是中国应该做的事情”，尽管其机构能否投资是另一回事。
信心来自连续样本：影石 Insta360 上市后市值约 1,500 亿元，拓竹成立约五年便快速成长；Plaud 去年还像“赚一波快钱”，今年全球销量已到 100 万台以上，软件占比也很高。
人才供给同样关键。智能手机产业链、大疆体系培养的人开始成群创业；拓竹创始人陶冶提到，大疆担忧应届人才会在大疆与拓竹之间二选一，这种竞争本身说明新组织已具备吸引力。
带有“大疆标签”的创业者在资本市场很受欢迎，从拓竹、正浩创新到 Strut 自动轮椅，人才流动可能继续孕育更多影石和拓竹。刘旌的判断是：“人才会成群结队地出现。”

10. 海外 LP 关注回升，但只追逐可识别的明星资产

Monoris 新基金约由 2.88 亿至 2.89 亿美元及 12 亿元人民币组成，折合约 5 亿美元；源码宣布约 6 亿美元、节目称存续期达 25 年的新基金。这些是低迷募资环境中少见的好消息。
一篇外媒报道没有把标题写成“Monoris 募了 5 亿美元”，而是“Kimi 重仓基金融了 5 亿美元”。刘旌由此判断，海外 LP 仍会通过最明星的标的来理解一家中国 GP。
纯美国美元可能较难进入，但欧洲、中东、东南亚等地资金仍然充沛。LP 的状态不只是观望，而是在主动寻找投放路径；如果 AI 真正可投的国家主要是美国和中国，中国仍是难以绕开的配置。

11. 具身智能最繁盛，也最容易陷入“108 罗汉”

Koji 展示过一张按城市排列的机器人公司图：北京、上海各七八家，全国合计大概四五十家，视觉上像“108 罗汉”。震撼之外的问题是面孔模糊、产品同质、落地不足，“没有一个让人想拥有”。
随后 SUN 的发布带来了不同体验：HONI ZHAO 与陈驰展示的产品让两人出现明确的 “WOW moment”——“这是我想买的那种感觉。”它把技术展示重新拉回用户欲望。
刘旌强调机器人繁荣有很强的政策与意识形态导向，类似低空经济，却可能拥有更强可持续性。Koji 说自己前几天在央视新闻看到标题，称中国已有 20 多万家机器人公司；主管部门也开始要求避免同质化，但两人都认为“太难避免”。
即便真实落地仍需等待，资本市场短期可能继续给出正反馈：摩尔线程上市的发行表现非常强，宇树若顺利上市，刘旌预计“大概率也会是一个挺好的结果”。

12. 红杉、高瓴、IDG、启明和蓝驰选择了不同的进攻密度

红杉延续互联网时代的“应投尽投”，据称全年投出 80 多家公司；Miles 早年出手，后来 J S Park 又补仓。高瓴同样明显活跃，机器人、硬件布局很多，张磊也亲自接触非常年轻的创业者。
刘旌认为 IDG 是过去五到十年“品牌被低估”的基金：它已不只是 VC，而是资金管理平台；影石、芯碁微装、拓竹等项目持续给出回报。其打法并非撒网，仍偏精选。
启明的底色一直是医疗与科技，同时还是北京人工智能基金的代管人，因此看公司时可能带有不同维度。其整体出手频率也相当积极。
蓝驰 2005 年进入中国，刘旌过去对其感受不强，但近两年形容它“非常上进和努力”；其新人民币基金超过 20 亿元，品牌、项目与活动存在感都已进入一线。

13. 经纬、锦秋与早期基金展示了另一组配置方法

经纬不只投 AI，也是少数真正执行硬科技战略并得到反馈的美元 VC：Manner 接近 IPO，能源布局始于较早时期，机器人和消费电子也很密集；反而大模型投得很少，只投了 MiniMax。
锦秋的特点是“声音很大”、品牌无处不在，项目从第一轮延伸到成长期，配置广且频繁。高榕相对低调，但从大模型时代的 Kimi 到新项目仍在持续出手。
真格的意义不在资金规模，而在其可能作为中国最早的早期或天使基金之一所具有的温度计作用。刘源称最近一两年可能是真格历史上最好的一段，多家公司准备 IPO，不同合伙人也分别获得正反馈。
五源从过去强调超配、谨慎出手，转向更密集地配置；源码同时有主基金与源码律动，BAI 曾在墨西哥、拉美做布局，随后重新释放关注国内主流创业者的信号，投资 Looki 等硬件公司。刘旌对 Monitor 的概括是：“非常强烈的潮汐风格。”

14. 大厂战投开得出大票，却还没有形成新的生态闭环

蚂蚁出手智谱、Kimi、PixVerse、Liblib、星尘智能、未来智能等项目；百度在 Liblib 最困难时提供约 3,000 万美元，扭转了局面，也投资了深势科技、无问芯穹等公司。
Koji 追问这些投资对母公司的长期价值，刘旌的诚实回答是“目前其实看不太到”。百度尚未形成腾讯式生态反哺，阿里早期投资大模型追求的生态效应，最后也让位于自建千问。
京东、美团投资具身智能的业务协同相对清晰，美团布局星尘智能、逐际动力等公司；除此之外，多数硬件、Agent 和软件投资目前更接近财务投资逻辑。
小红书是少数风格鲜明的例外：节目称其利润已超过 10 亿美元、现金充足，偏好符合小红书 native 气质的早期产品，包括会飞的陪伴机器人。它也已成为 AI 创业公司做品牌、投资人找项目的重要渠道。

15. Solo GP 与新型加速器正在填补组织空白

新 GP 包括陈哲的 AlphaList、温永腾的新基金、Queen Stone 和“小小基金”等，多数以 Solo GP 出现。AlphaList 据称募到约 6,000 万至 7,000 万美元，并获得刘芹大额支持；但今天第一期基金达到 1 亿美元仍极罕见。
障碍不只是钱，也是履历断层。一位前老板对准备独立的投资人直问：“你做这几年投资，一个退出都没有，凭啥可以做一个基金？”从投资、IPO 到退出需要近十年，而过去几年没有给年轻投资人完整走完周期的机会。
新资金还包括赵长鹏宣称规模 100 亿美元的 family office，其孵化器据称每个项目给 50 万美元；王慧文也搭建小团队认真投资，但市场暂时缺少足以承载如此大资金体量的项目。
Koji 看到的加速器更重产品：深圳科创学院已经孵化约 80 个团队、30 个获得天使投资；Spark Club 每期 10 队，在上海约 600 多平方米的五层小洋楼同住开发 42 天。奇绩创坛据说将迎来第一个 IPO，是斯坦德机器人，但因在 B 轮才进入，尚不足以验证其早期模式；Hypershell 最新融资应该已达到约 7,000 万美元。

16. 美国 AI 融资的数量级，映照出中国早期资金的收缩

Koji 随手翻看美国一周融资：前 Twitter CEO Parag Agrawal 的 AI 搜索公司 A 轮融资 1 亿美元、估值 7.4 亿美元；前 Databricks AI 负责人 Naveen Rao 的 Unconventional 估值 50 亿美元，目标融资 10 亿美元。
任何一个案例放在中国都“不可想象”，在美国却只是众多头条之一。中国年轻创业者只能在美元基金、人民币基金、国资政府和大厂之间选择，而大家优先想拿的市场化美元早期资金总量已明显下降。
几家 VC 新募资的好消息没有引发广泛讨论，也构成另一种信号：过去基金动辄募 10 亿美元以上，如今规模小得多；新闻的沉默可能不是缺少亮点，而是一级市场从业者和受众基数都在缩小。

17. 好 VC 先靠天赋和运气，再靠组织穿越代际

刘旌的判断很直接：“VC 是需要一点天赋的”，像记者一样，有些能力无法只靠努力补齐；职业早期的运气同样重要。2020 年投消费的人，可能因周期获得负反馈；他当年看好的在线教育也因后来的情况消失，而行业最终“只问结果”。
VC 又服从 power law，虽然不是 winner takes all，最头部基金仍拿走最多回报。刘旌因此追问：“这行业真的还需要那么多人吗？”GPT 出现后的积极面，则是给 2022 年消费退潮后那根“断掉的弦”重新续上。
好 GP 最难得的品质是“既拥抱变化又能保持本心”：要判断是否追逐年轻人、是否激进做品牌、是否模仿美国 VC 的新媒体团队，同时守住自己的超配原则。周期很长、噪音很多，组织很容易在变化中迷失。
基金高度人格化，“一个组织是一个人的延伸”；创始人退位后，名称可以保留，审美、人脉和判断却未必传承。Mornings 近两年几乎更换了一批 95 后至 00 后之间的年轻投资人，正说明十多年历史的基金已面临板结与代际压力。

18. AI 时代最终奖励坚韧、可见度与持续行动

刘旌在真格担任 Venture Partner 后修正了旧认识：判断力不是早期投资的唯一变量，只是组织能力、文化、品牌、创业者关系和投后支持中的一个因素。内容、社区与投资三者之间可以彼此产生 synergy。
刘源回顾百余家公司后给出的答案不是聪明或浪漫，而是“最重要的其实还是坚韧”。AI 让同样 100 万美元可能支持五次尝试，却也让产品更快被证伪、淹没；前四次失败后能否再次站起来，变得更关键。
传播不是坚韧的对立面。ChatGPT 和 Sam Altman 每周都在制造三四条头条新闻，Sam Altman 与 Jony Ive 最近几个月连续四次同台，即使产品要两年后才发布；刘旌的底线是：“最怕的是你做的事情别人根本不知道。”
Koji 对乐观保持边界：鼓动别人裸辞创业像“海妖”，因为创业始终九死一生；他真正鼓励的是积极行动，“行动和创业是两件很不一样的事情”。AI 与可靠团队释放了时间，但最后仍靠排优先级，以及那句朴素的自我验证：“一旦行动起来，我的状态就会好起来。”

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