$STVN：口服 GLP-1 真的是致命打击吗？| Aurelian Research 的 Leo Trudel

摘要

• Aurelian Research 的 Leo Trudel 认为，Stevanato（STVN）因口服 GLP-1 引发的抛售——股价较高点跌约 50%——只是该股反复经历的又一次过度反应。 公司 2021 年 IPO 时受 COVID 疫苗瓶需求热潮推动，股价一度接近 $33；随后客户去库存，股价暴跌 30-40%；到 2024 年底/2025 年初恢复，如今又因市场担忧注射剂转向口服药会掏空需求而遭惩罚。「每次有新闻，最后都会涨回来」（“Every time there’s news, it ends up coming back.”）。
• 这套论点真正有区分度的地方不是英雄式增长，而是产品结构迁移：近一半收入来自“高价值解决方案”——预灭菌、可直接灌装的生物制剂容器系统，毛利率约为其他业务的 2 倍——增速 15-18%，其余一半增速约 2%。 持续的结构升级每年贡献约 1.2 个百分点的 EBITDA margin expansion，5 年内推动利润率从 25% 向 30-32% 靠拢；再叠加资本开支周期转入自由现金流释放，Trudel 的模型给出 18.6% 的 EBITDA CAGR。
• Trudel 根据一名 IQVIA 研究员、自己的医生以及自身研究得出的判断认为，口服 GLP-1 目前的有效性约为注射剂的一半，而且“永远不会匹配”注射剂，因为注射剂可以承载效力约高 70 倍的分子。 重症 2 型糖尿病和病态肥胖患者更适合注射剂，而养老院里的老年患者可能难以适应空腹每日服药。截至 2025 年，可寻址人群中仅有 10% 接受治疗，因此 Trudel 认为，即便口服药持续抢占份额，注射剂仍能保持增长。
• Walker 的反驳重点是产能陷阱，而不仅是份额损失：STVN 多年来将自由现金流投入为“无限需求”建设的工厂，但客户预测并非 take-or-pay 合同——“在失去可见度之前，你都以为自己有可见度”。 Trudel 则反驳称，这轮扩产服务的是全部生物制剂业务，而不是只有 GLP-1；全球新药研发中有 60% 属于生物制剂，公司目前仍受产能约束，且自 1949 年起经营这项业务的家族此前已经历过重磅药物周期。
• Trudel 的压力测试是：假设 GLP-1 需求有一半消失，STVN 仍按 EBITDA 约 14-15x 交易，低于此前 20x EBITDA 的估值（在非资本开支周期的好年份约相当于自由现金流的 40x）——因此股价从 $25-27 跌至 $15 已经超跌。 他坦承的风险是：「即便最终判断正确」，每一条新的口服药新闻都会冲击股价，而市场上没有一个事件催化剂可以消除这一压制因素。
• 护城河在于产品被“写入规格”：药企会将容器系统与分子一并申请专利，通常会认证 2 家供应商；产品上市后更换供应商，意味着重做数年、耗费数百万美元的研发。 Walker 基于多年覆盖该领域的经验仍持怀疑态度：每家公司都声称能赢下竞争性技术转移——“如果你能赢，他们也能赢”——但 Trudel 表示，Stevanato 自 IPO 以来从未说过自己丢失了大额合同，真正会推动股价的风险在于销量指引。
• 当 Andrew 问 Trudel 是否会买入时，Trudel 回答不会——公司不存在困境或事件催化剂，在 12-14x EBITDA 估值下也没有差异化。 Walker 同样认为，这是一家不错的复利型、Excel 表格型企业，但不是他的风格或能力圈；他此前的测算显示，5 年年化 IRR 更可能是 8-12%，称不上显著的风险调整后 Alpha。

精读

1. 同一只股票，反复出现的过度反应：COVID 疫苗瓶、去库存，如今是口服 GLP-1

• Trudel 的基本框架是：Stevanato 为全球 24 家最大药企中的 23 家提供药品容器和给药系统，包括 Lilly、Novo Nordisk、Pfizer、Moderna，过去 4-5 年一直是基金经理最喜欢的故事之一：经常性收入、5-10 年可见度、利润率扩张和生物制剂顺风。「对 PM 来说太容易推介」，因此它通常是许多北美小盘股基金最大的持仓之一。他个人以及 Aurelian 都持有该股。
• 双方都认可的股价节奏是：2021 年 IPO，受疫苗热潮推动升至约 $30-33；随后 Pfizer 等客户消化疫情期间过量采购，去库存导致股价暴跌 30-40%；到 2024 年底/2025 年初恢复，如今又因口服 GLP-1 担忧回撤约 50%。Trudel 表示：「这只股票经常波动过头，基本上……每次有新闻，最后都会涨回来。」

2. Alpha 论点：结构迁移叠加自由现金流拐点

• Walker 开场的挑战是：公司对 2026 年给出的指引是高个位数增长，当前交易于 EBITDA 的 11-13x；按他的直觉测算，后来又换算为约 20x 自由现金流，5 年年化 IRR 约为 8-12%。这个回报率有吸引力，但「并不算真正显著的风险调整后 Alpha」。
• Trudel 认为市场漏掉了两点。第一是产品结构迁移：高价值解决方案——预灭菌、可直接灌装，「唯一适用于生物制剂的方案」——毛利率约为其他业务的 2 倍，占收入接近一半，增速 15-18%，其余业务增速约 2%；这将带来约 1.2 个百分点的 EBITDA margin expansion，「不需要削减任何成本」，5 年内把利润率从 25% 推向约 30-32%。第二是过去投入数亿美元建设的新工厂正在转化为自由现金流，其中包括美国和意大利的 Fisher 工厂。他的模型给出 18.6% 的 EBITDA CAGR。
• Trudel 还指出，当前资本开支周期压低了现金转化率：在没有资本开支周期的好年份，约一半 EBITDA 可以转化为现金；按公司此前 20x EBITDA 的估值计算，这意味着实际现金对应的估值倍数约为 40x。
• 值得注意的是他的判断方法：他不信任大多数利润率扩张故事——「这种事一半时间才会发生」——但看好这一次，是因为它不需要重组，只需要生物制剂业务的结构迁移延续。

3. 口服药 vs. 注射剂：有效性差距是争论核心

• Walker 最尖锐的类比是：如果一款第二代癌症药「在各个方面都更好」，那么即便市场从 10 扩大到 100,000 也无关紧要，因为所有人都会服用第二代药；既然如此，为什么口服 GLP-1 不能在 18-30 个月内拿下 95-100% 的市场份额？
• Trudel 基于一名 IQVIA 研究员、自己的医生以及自身研究给出的答案是：口服药有效性约为注射剂的一半，「永远不会匹配」注射剂，因为注射剂可以承载效力约高 70 倍的分子。正在形成的用药路径是：先让普通患者使用注射剂，再用口服药维持治疗；重症 2 型糖尿病和病态肥胖更适合注射剂；养老院里的老年患者则可能难以坚持空腹每日服药，「如果忘记吃 1-2 次，药效几乎会降到零」。
• 需求端的计算是：截至 2025 年，可寻址 GLP-1 人群中仅有 10% 接受治疗，因此即便口服药大幅提升份额，也可能无法阻止注射剂继续增长。Walker 带着不确定性回忆近期电话会上的说法：FY25 GLP-1 增长「超过 20% 之类」，而且「如果我没记错」，即使考虑口服药，增速仍有中双位数。

4. 产能过剩还是受限，以及“写入规格”到底有多真实？

• Walker 的结构性担忧是：资本开支周期启动时，依据的是他所描述的「无限的 GLP-1 需求」，但客户预测「并不是有 take-or-pay 保障的硬合同……在失去可见度之前，你都以为自己有可见度」。他在担任电缆行业多头时见过类似模式：光纤业务从「没有影响」，到「影响不大」，再到「影响很大」——最后市场其实早已在那里。
• Trudel 的反驳是：这轮扩产服务的是全部生物制剂业务。生物制剂市场的另一半过去 5 年复合增长 15-18%，全球新药研发中有 60% 属于生物制剂，peptides 也正在到来，而公司目前仍受产能约束。此外还有信任层面的理由：这项业务由 Seven Arcs 家族于 1949 年创立，目前由 Franco Seven Arcs 掌舵；「如果他们犯下这么大的错误，我会很意外」。Walker 则冷冷回应：「他们不会是第一家在 2022 年突然挖到油的家族控制企业。」
• 关于护城河，药物从研发之初就会与容器和给药系统一并开发，通常使用 2 家经过认证的供应商；药品上市后更换供应商，意味着重做数年、耗费数百万美元的研发。但 Walker 多年来的疑问仍然存在：每家企业都声称能赢下竞争性技术转移，而「如果你能赢下，他们也能赢下」。Trudel 更务实的回应是：Stevanato 自 IPO 以来从未表示丢失过大额合同；更重要的是后端需求和销量指引。
• Trudel 的下行情景是：即便假设 GLP-1 需求消失一半，STVN 仍按 EBITDA 的 14-15x 交易，低于此前的 20x。但他的让步是：「即便最终判断正确……市场仍然会害怕每一条新闻。」

5. 资本回报、并购整合死局，以及最后的“不会买”

• 资本配置方面，公司未来会结合补强型并购与回购；当股价出现过度反应时，回购可能成为重点。股息率维持象征性水平，约 0.4%——「只是为了给家族发钱」。Novo 收购 Catalent 后，行业仍由 4-5 家公司主导：West Pharma、Stevanato、Schott、Gerresheimer、Vetter。West 若收购 Stevanato，将面临监管问题，因为一款药需要其中 2-3 家公司的供应资格；而 Stevanato 更偏好建设新工厂，而不是进行小型收购，因为工厂投资回报更高。
• 关于 AI 工作流，Trudel 会把每家公司的电话会文字稿全部下载到 Claude 或其他 AI 聊天工具中，用来检验「管理层是不是总在兜售梦想」以及实际结果是否兑现：原本需要 3 小时的历史业绩核查，可以在 3-5 分钟内完成。Walker 则用 AI 审计指引兑现率、审阅 proxy 文件，并越来越多地用于迭代式生成投资想法。
• 最后，Andrew 问 Trudel 是否会买入，Trudel 回答：「不会……不存在困境催化剂，也不存在事件催化剂。在 12-14x EBITDA 的估值下，我不知道自己的真正差异化在哪里。」Walker 认同这是一家不错的复利型、Excel 表格型企业，但不是他的风格。Trudel 也承认：「这当然不是真正价值型的困境情形。」