关税、自由贸易、出口管制、H20与稀土禁令｜BG2 对谈 Bill Gurley & Brad Gerstner

摘要

• Gurley的核心判断是：“赢下AI战争”是把有限游戏思维套用到无限游戏上。 他接触的所有人都不认为美国能永久阻止中国发展AI；“没有终场的时钟……也没有人宣布谁赢了”。建立在这一前提上的政策——H20禁令、DeepSeek禁令、向ASML和TSMC施压——将产生“极其成问题的政策后果”。
• 双方都认为，H20出口禁令适得其反。 Nvidia按此前规则设计了这款芯片，却仍被一纸禁令砍掉约120-150亿美元的中国销售，导致50亿美元库存冲销；Bernstein则称，“我们基本上是把中国AI市场拱手交给了Huawei”，为其垄断利润扫清障碍，也移除了CUDA竞争，而Huawei的CloudMatrix 384仍是中国的GB200竞争者，且Huawei已接近芯片前沿。
• Gerstner对红线的判断是：不向中国提供GB200站得住脚，H20则是一次本可避免、却走向错误的险棋。 Huawei Ascend 920已经超过H20；中国有100座核电站在建，成本只有美国的1/4，因此“如果最终比的是电力，我猜他们会赢”（Gurley）。这项禁令还让贸易逆差增加150亿美元，并放弃20-30亿美元的美国税收——“我们刚刚单方面缴械”。
• 当前关税体系把两项无法调和的政策混为一谈。 一项是芯片、制药、稀土等关键产业的战术性回流，广受支持；另一项则是“核级 Navarro”式的对外收入局构想。Gerstner仍认为 Trump“骨子里是自由贸易派”，最终会把中国关税降至约25-30%，把其他国家降至5-10%（约2000亿美元）；但这仍相当于较去年提高3-4倍。
• 市场尚未计入盈利风险。 标普共识盈利预期仅从273美元降至265美元，增速从15%降至12%；但CEO们说自己“处于观望状态”，管理层则处于“最高度谨慎”——United Airlines甚至直接给出双重指引：衰退情景下为7-8美元，否则为12美元。Altimeter目前处于正常风险单位的“底部三分之一”，在大幅避险日重新加仓；如果下一轮下跌到来，“将围绕增长展开”。
• 升级风险是市场定价不足的尾部风险。 中国4月5日发布的稀土禁令——全球60%的稀土开采量、90%的精炼量在中国——在白宫圈内被称为“致命一击”；如果AI被定义为生死攸关的问题，出口禁令就是“向别人的国家安全开枪”。Gurley警告，任何一个决定“都可能走到热战的地步”；Apple或Tesla被逐出中国是一个合理情景，必须纳入折价。
• 时点比条款更重要。 Gerstner表示，如果同样的不确定性持续8-16周，标普盈利将崩裂；Gurley认为“几个月太久了”——随着CEO削减资本开支和产能承诺，反身性已经开始自我强化，而这本身会推高通胀。年初至今黄金跑赢标普约40%，说明资金正在躲向哪里。

精读

1. 要让这架飞机平稳着陆，就得同时赢下每一手牌

• Gerstner借用了Gurley关于复杂系统的框架：本届政府同时试图重塑全球贸易（与约100个国家谈判，以140%关税加出口管制构成事实上的对华禁运）、在税法案成本翻倍前通过税法案、推进DOGE和削减赤字，并处理乌克兰问题以及以色列险些袭击伊朗的问题。“把这些折算后的概率相乘……我认为，要让这架飞机真正平稳着陆，难度很大。”
• Gurley解释了自己为什么讨厌这场讨论：在多变量复杂系统中，“很难知道哪些变量彼此依赖……可能还有一个你不知道的变量，一旦翻转，整个系统就会呈现不同形状”——即使宏观预测准确，也可能只是偶然。但“我们多少被迫卷入其中”，因为他们本想讨论的科技公司，其命运已经与此纠缠在一起；例如，市场流传的一项估算称，Meta今年将因Temu式中国商家撤回广告而损失约70亿美元的纯毛利收入。

2. 自由贸易的最强论证：Reagan早已把这场官司打完了

• 节目播放了一段约45年前的Reagan谈Smoot Holly关税法的视频，作为讨论锚点：关税会让行业“依赖政府保护……停止竞争，也停止进行所需的创新管理和技术变革”，随后“不可避免地招致报复……市场萎缩并崩溃……数百万人失去工作”。Gerstner说：“到目前为止我学到的一切，都与Reagan所说的相吻合。”
• 他引用的应是 Ricardo Hausmann 的观点——贸易逆差的计算忽略了服务、IP以及Meta等公司带来的海外收入——以及大概率是 Niall Ferguson 与 Bari Weiss 的那场一小时对谈；Gurley则称，围绕全球化的反事实遗憾是“异想天开”，因为那是在拿现实与一个美国继续保有制造业的虚构世界比较。最终的论点是：比较优势“非常数学化……是共赢、共赢、共赢。你开始破坏它，就会得到共输、共输、共输。我对此确信无疑”。
• 很可能来自 Milton Friedman 的报复性关税比喻也被原样保留：有人朝你的船打了一个洞；报复性关税就像“你又朝船底打了一个洞……它只会沉得更快”。

3. 战术性回流对上核级 Navarro——问题就在于混为一谈

• Gerstner重申了他的两派框架：一派是“子弹上膛但很少开火”的战术路线；另一派是“核级 Navarro”式的路线，主张用对外收入局取代IRS。市场自4月2日“解放日”以来下跌15%，反映的正是不清楚哪一派才是政策。令他不满的是：“事件的先后顺序令人困惑——如果目标是让一些关键产业回流，就不该采用麦金利式的数万亿美元关税。”
• 节目还讨论了 Sacks/Mearsheimer 版本的最强论证：大国竞争意味着稀土、晶圆厂和钢铁的国家安全优先于自由贸易。Gurley反驳称，韧性“可以包括其他盟友国家”，而且政策必须保持一致——那些按照第一届政府指示把供应链多元化到越南的人，如今连越南也被加征关税。
• Gurley进一步把很可能来自 Thomas Friedman 的一篇专栏文章——“我刚刚看到了未来，而它不在美国”（I just saw the future and it was not in America）——推到了让人不舒服的程度：中国在先进制造业上领先，“我们需要迫使他们来这里进行合资，这样我们才能向他们学习。政府里没人这样说，因为对中国的妖魔化太严重了。”

4. 加速自己，而不是挑选赢家

• Gerstner希望在推动产业回流的同时，推出一套“加速主义议程”——AI基金、税收激励。Gurley则不同意这种机制：在发表那场关于监管俘获的演讲后，他说“我无法想象”美国民主能把政府资金用好；AI热潮已经“吸引了人类历史上我见过的最大规模资本积累”，而Texas州的Abilene和Denton超级集群都是在没有政府参与的情况下建成的。
• 能源是例外：韩国和中国提供裂变核电的价格只有美国的1/4，而韩国是民主国家，这削弱了把问题归咎于威权体制的借口。“弄清楚为什么我们的政府会变成摩擦和泥沼”，比让政府亲自完成这项工作更重要。
• Gurley转述了一则他明确声明尚未核实、很可能来自 Thomas Friedman 的故事：中国瞄准太阳能等行业时，据称会资助约100家初创公司，让它们竞争到只剩5家——失败者中会出现“大量欺诈、寻租和浪费”，但幸存者会被“市场力量打磨”。没人对威权中国的通常想象，是国家通过市场竞争来实现效率。

5. H20禁令：惩罚本国冠军，帮助Huawei

• 事情的顺序是：中国4月5日发布稀土禁令——全球60%的稀土开采量、90%的精炼量在中国，稀土是电动车、手机和机器的投入品，白宫周边一些人称之为“致命一击”——随后美国禁止所有Nvidia H20芯片销往中国。Gurley评价Nvidia时说：“成为这些你完全没有参与制造的博弈中的一枚棋子，感觉一定很糟糕。”毕竟Nvidia是“专门设计H20来符合此前出口规则的”。
• Huawei的CloudMatrix 384是中国对GB200的竞争产品，而SemiAnalysis据称认为Huawei已处于或接近芯片前沿。一位CNBC分析师说：“我们基本上是把中国AI市场拱手交给Huawei了。”Bernstein分析师则称，这项禁令“为Huawei在中国获得垄断利润扫清了障碍”，同时消除了CUDA竞争。Boeing/Airbus的类比是：对这些公司的依赖越深，中国发展自主技术的动力反而越强。
• Gerstner的立场带有明确保留：向中国提供尖端芯片是一条合理红线——“我不认为我们应该向中国提供GB200”——但H20是“一次非常接近红线的险棋”，最终却以适得其反的方式处理。Ascend 920正在加速放量；即使需要2-3倍的芯片和电力也无关紧要，因为电力并不是中国的约束。讽刺之处在于：150亿美元的H20销售额约对应20-30亿美元美国财政收入，禁售反而让对华贸易逆差增加150亿美元，而50亿美元冲销对Nvidia股价来说“基本没什么大不了”——“我们实际上是在对中国人购买一款阉割版产品征税……而我们却单方面缴械。”
• 双方都指出了妖魔化本国企业的风险：市场传出对Nvidia进行客户审计的消息；Gurley说：“几期前我就说过，Nvidia面临的最大风险是政府——结果确实如此。”他坚持认为，“Nvidia和Jensen是国家英雄……”；Gerstner也同意，问题在于“Nvidia按照美国政府规定的确切属性合规，结果我们事后却开始妖魔化他们”。

6. 出口管制是对外施加的监管——而“互联网套利永远不败”

• Gurley的结构性观点是：国内政策经常“惨烈失灵”，产生与初衷相反的结果；出口管制则是施加在一个“棋子并不由我们控制”的世界上的监管。“边界是有缝隙的，资金总能找到归宿。”俄罗斯制裁的“惨烈失败”就是例证。他不理解鹰派的逻辑：“Biden时期的规则没奏效，所以我们要把它们加码，再看看这次会不会奏效？”
• 规模测试很简单：把一架战斗机限制在一个深度盟友手里是一回事；但“如果你要把某样东西卖给120个国家，却告诉其中一个国家它不能买，那就绝对不可能奏效”，尤其当商品具有数字属性时。他听到的下一步升级包括进一步限制荷兰的ASML，以及因生产Huawei芯片而罚款台湾的TSMC——这是在拿走“我们甚至不拥有的棋盘上的棋子”。“如果有一天我们醒来，其中一家企业告诉我们‘不’，我一点都不会惊讶。”
• Gurley的地缘政治推论是：如果中国无论如何都能达到AI前沿——连鹰派也承认这一点——那么最优解就是让世界其他地区运行在美国算力和美国模型之上。因此，“你最不该做的第一件事，就是同时发动关税攻势，把世界其他地方激怒”。但此时欧盟、日本、韩国、越南和中东都在与中国谈判，而Gerstner指出，中国的语气“比我们更像一个政治家”。

7. 不存在赢下AI战争这回事——这是一场无限游戏

• Gurley公开表示：“几乎所有AI领域里拿着麦克风的人都说，美国必须赢下AI战争。我不知道这是什么意思。 如果让我猜，我认为这不可能。”借助很可能是 James Carse 所著的《有限与无限的游戏》（Finite and Infinite Games），他认为这种愤怒借用了有限游戏思维；但AI和股市一样，没有终场时钟，也没有宣布赢家。即使是最强硬的鹰派也承认，他们无法阻止中国长期发展AI——而且差距可能正在缩小，Eric Schmidt本周就这么说。
• 他找到的历史对应是太空竞赛：当时人们认为，谁先进入太空，谁就能控制全球军事网络——“但事实从未如此发展”；“AGI控制全球”的论点也有相同结构。再看一个双重标准问题：“OpenAI不久前还从Google和DeepSeek那里借鉴或复制创新……思想像风一样传播。”《教父》中的那句话也适用：“不要憎恨你的敌人，它会遮蔽你的判断。”
• 双方听到的危险下坡路是：出台DeepSeek禁令，阻止美国超大规模云厂商接入它。Gerstner的反应是：“哦，那我猜欧洲和南美会运行在DeepSeek上。”在他的四象限框架里，DeepSeek目前是“表现最好、开放程度最高”的模型，而禁令只会加速DeepSeek在Huawei上的优化。两人对整套姿态的比喻分别是Gerstner所说的游泳者不断侧头、忘了看前方，以及Gurley的橄榄球比喻：“我们在试图主动限制另一个球员……你是在给橄榄球放气”，这传递出你在害怕，也会让你停止训练自己的球队。
• 双方最终认同的北极星是：战术性回流可以有，但应“彻底把重点转向加速我们自己的赛跑”。关键指标不是中国是否被拖慢，而是美国AI公司能否像当年赢下互联网那样胜出。

8. 下跌10%并非非理性，盈利尚未重定价

• 盘面表现是：标普年初至今下跌10%，NASDAQ从高点到低点下跌20%，VIX超过30，黄金年初至今跑赢标普约40%，Apple下跌21%，Nvidia下跌25%，Google下跌20%，Tesla下跌40%——几周前，市场还在消化很可能来自 Stanley Druckenmiller 的“我50年职业生涯中最有利于商业的政府”，如今却已急转直下。Gerstner补充了没人建模的尾部风险：Apple或Tesla“被逐出”中国是合理情景，必须计入折价。
• Gerstner认为，盈利预期是当前最值得交易的矛盾点：标普共识每股盈利几乎没动，仅从273美元降至265美元，增速从15%降至12%；但CEO们说“我们处于观望状态，我们正在勒紧裤腰带”——不可能抹掉2个月的决策，再只下调3%。United给出的双重指引——衰退情景下7-8美元，否则为12美元——说明企业实际上无法预测。
• Altimeter的仓位处于正常风险单位的底部三分之一，并在大幅避险日重新加仓，依据的判断是 Trump 骨子里是自由贸易派：基准情景是，世界其他地区的关税最终落在5-10%（约2000亿美元），中国关税落在约25-30%（仍是去年的3-4倍），出口禁令则作为交易筹码被换掉。前提是：“如果8、12、16周后我们还在讨论同一件事……它将对标普盈利构成更大的逆风”；下一轮下跌将围绕增长展开。
• Gurley对时间表的收尾判断更为悲观：印度“职权范围”（terms of reference）方面的突破（JD Vance/Modi）仍意味着要花数月敲定，而且“几个月太久了”——反身性已经启动：企业削减资本开支，削减承诺后又提高价格，对它的恐惧最终会变成现实。