关税、自由贸易、出口管制、H20与稀土禁令｜BG2 对谈 Bill Gurley & Brad Gerstner

摘要

• Gurley的核心判断是：“赢下AI战争”是把有限游戏思维套用到无限游戏上。 他接触的所有人都不认为美国能永久阻止中国发展AI；“没有终场的时钟……也没有人宣布谁赢了”。建立在这一前提上的政策——H20禁令、DeepSeek禁令、向ASML和TSMC施压——将产生“极其成问题的政策后果”。
• 双方都认为，H20出口禁令适得其反。 Nvidia按此前规则设计了这款芯片，却仍被一纸禁令砍掉约120-150亿美元的中国销售，导致50亿美元库存冲销；Bernstein则称，“我们基本上是把中国AI市场拱手交给了Huawei”，为其垄断利润扫清障碍，也移除了CUDA竞争，而Huawei的CloudMatrix 384仍是中国的GB200竞争者，且Huawei已接近芯片前沿。
• Gerstner对红线的判断是：不向中国提供GB200站得住脚，H20则是一次本可避免、却走向错误的险棋。 Huawei Ascend 920已经超过H20；中国有100座核电站在建，成本只有美国的1/4，因此“如果最终比的是电力，我猜他们会赢”（Gurley）。这项禁令还让贸易逆差增加150亿美元，并放弃20-30亿美元的美国税收——“我们刚刚单方面缴械”。
• 当前关税体系把两项无法调和的政策混为一谈。 一项是芯片、制药、稀土等关键产业的战术性回流，广受支持；另一项则是“核级 Navarro”式的对外收入局构想。Gerstner仍认为 Trump“骨子里是自由贸易派”，最终会把中国关税降至约25-30%，把其他国家降至5-10%（约2000亿美元）；但这仍相当于较去年提高3-4倍。
• 市场尚未计入盈利风险。 标普共识盈利预期仅从273美元降至265美元，增速从15%降至12%；但CEO们说自己“处于观望状态”，管理层则处于“最高度谨慎”——United Airlines甚至直接给出双重指引：衰退情景下为7-8美元，否则为12美元。Altimeter目前处于正常风险单位的“底部三分之一”，在大幅避险日重新加仓；如果下一轮下跌到来，“将围绕增长展开”。
• 升级风险是市场定价不足的尾部风险。 中国4月5日发布的稀土禁令——全球60%的稀土开采量、90%的精炼量在中国——在白宫圈内被称为“致命一击”；如果AI被定义为生死攸关的问题，出口禁令就是“向别人的国家安全开枪”。Gurley警告，任何一个决定“都可能走到热战的地步”；Apple或Tesla被逐出中国是一个合理情景，必须纳入折价。
• 时点比条款更重要。 Gerstner表示，如果同样的不确定性持续8-16周，标普盈利将崩裂；Gurley认为“几个月太久了”——随着CEO削减资本开支和产能承诺，反身性已经开始自我强化，而这本身会推高通胀。年初至今黄金跑赢标普约40%，说明资金正在躲向哪里。

精读

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