Thomas Laffont、Coatue：Anthropic、Citrini报告、AI波动与下一个Mag 7

摘要

• 在 Anthropic 宣布融资300亿美元的讨论中，Laffont表示，历时约2至3个月的融资过程中，公司的业务预测和规模都大幅上修。 他认为披露收入“大概超过130亿或140亿美元”，而融资初谈时明显低得多。他特别提到 Claude Code 的采用，其发明者 Boris 是他的朋友，曾在 Coatue 工作2.5年开发软件；董事会材料里还反复出现同一种模式：有一页写着，公司在该工具上的支出“远远不够”，预计明年至少增加至3倍。
• 过去一年左右，Mag 7基本横盘，Microsoft蒸发“近1万亿美元价值”，而Laffont认为下一个指数成分股的候选包括 SpaceX、OpenAI、Anthropic、Revolut 和 Databricks。 “如果想在较长时间内跑赢指数，就必须持有这些公司的敞口”——其中一些可能在未来12至24个月上市。
• 对于 Centrine 报告，他不认同“拥挤房间着火”的比喻，并认为尽早展开讨论是健康的。 “按定义，如果所有人都认为我们处在泡沫中，那我们就不在泡沫中”——相比3年后在没有波动、也没有质疑的情况下迎来大崩盘，他“更愿意每天面对波动和质疑”。
• 他的 SaaS 重估算式很直接：Workday有机增长13%，却按28–30倍GAAP盈利交易；Avago增长“接近40%”，估值倍数反而更低。 要么 AI 让收入端重新加速，要么估值倍数回落到“20倍上下的GAAP盈利”；此外还有一个由情绪驱动的第三种情景：如果3、4年后 Claude Code 能够重写企业的整个业务，终值“会更难由公司掌控”。
• 围绕软件岗位的“64万亿美元问题”，他参与的公司没有一家在说“我们要把工程团队砍掉一半”。 它们希望工程师效率大幅提升，从而开发此前不可能实现的新功能。他提出，Rippling 这样的公司能否从卖软件转向出售“HR专业人士的工作”，同时也不排除印度外包工程师数量减少的可能。他用 ATM 反驳末日论：1970年代《纽约时报》一篇文章曾预测柜员岗位减少70%，但随着更低成本催生更多网点，柜员岗位一直增长到2000年代初。
• 他的“BFI”（big fucking idea）框架认为，推介材料里写出的TAM绝对规模并不重要；关键是TAM能否在5至10年内扩大2–3倍，以及能否不断增加新的TAM，就像 Uber 先把出租车市场扩大“5或10倍”，随后又进入杂货和外卖。 他早期对 Apple 最大的错误，是假设手机价格会在5年内下降5%——“实际情况恰恰相反”。
• Coatue鲜少被讨论的另一半，是他从兄长 Philippe 身上学到的风险管理：基金于1999年12月成立，市场随后在大约2.5年内下跌“80%”。 “作为投资经理的成长期，会像脸上的纹身一样，在接下来几十年一直跟着你”——而“能承受波动并持续复利，才真正定义了那些能够穿越世代的投资机构”。

精读

1. Anthropic的数字在融资期间上修——董事会材料印证这一模式

• Laffont谈 Anthropic 的300亿美元融资时表示，从开始讨论融资到正式宣布，公司的业务预测和规模都出现了“实质性增长”；整个过程通常需要2至3个月。他认为披露收入“大概超过130亿或140亿美元”，而融资初谈时明显低得多。他特别提到 Claude Code 的采用，其发明者 Boris 是他的一位朋友，曾在 Coatue 工作2.5年开发软件。Laffont说，Coatue此前没有预测到 Claude Code 会如此迅速地崛起。
• 他真正信任的信号来自最近参加的6或7场董事会会议：如今多数公司都会向董事会汇报 AI 工具的采用情况，所有人都希望使用最好的工具，也不愿被那些使用了这些工具的竞争对手超越。有一页材料写道：“我们在这个工具上花了X，我们认为远远不够……预计明年的支出至少增加至3倍。”他的判断是：“董事会材料真是一座宝藏”，跨公司反复出现的模式说明某些重大变化正在发生。他认为 Cortex、Claude Code 及其他工具都在受益于这一趋势。

2. 下一个Mag 7仍是私有公司

• 他的默认选择仍然是公开市场：透明、流动性和投资可及性。最近讨论的、面向儿童出生时设立的“Trump Accounts”进一步强化了这一点。让更广泛投资者接触这些公司的路径会从两端同时打开：一端是推动公司上市的激励，另一端是“让私人公司投资更加普惠的更多方式”。
• 背景是，Mag 7在过去一年左右基本横盘，Microsoft则在投资者重新审视其 AI 定位之际损失了“近1万亿美元价值”。他认为未来有望进入该指数的候选包括 SpaceX、OpenAI、Anthropic、Revolut 和 Databricks——“如今这批公司带来的创新规模，简直不可思议”。其中一些可能在未来12至24个月上市。

3. Centrine不是拥挤房间着火——每日波动胜过延后的崩盘

• 谈到 Centrine 报告，他说：“在一个拥挤的房间里大喊‘着火了！’显然未必有益，也未必安全……有人把这个比喻用在这份报告上，但我不认同。”不过，他认为尽早把这些问题摆出来讨论很重要：“按定义，如果所有人都认为我们处在泡沫中，那我们就不在泡沫中。”
• 即使要每天亲历波动，他仍然更偏好这种状态：“相比没有波动、也没有质疑，3年后突然迎来大崩盘，我更愿意每天面对波动和质疑。”持续的追问会迫使政府、企业、管理层和创始人不断警惕并积极应对 AI 可能对自身业务造成的影响；在他看来，这种压力是健康的。

4. SaaS数学：13%增长、30倍GAAP估值，经不起接近40%的Avago

• 他的框架是机会成本：当其他行业很少能提供类似增速时，SaaS凭借20%中段至30%低段的复合增长享有估值溢价。如今 Workday 有机收入增速约为13%，却按28–30倍 GAAP 盈利交易，而投资者越来越把 GAAP 盈利视为估值的黄金标准；相比之下，Avago 增长接近40%，GAAP盈利估值倍数却更低。
• 要么这些公司借助 AI 让收入端重新加速，要么估值倍数重估至“20倍上下的GAAP盈利”。Workday的例子是创始人重新回到一线，帮助公司开启下一阶段；CEO Aneel表示，自己的任务就是通过 AI 让公司重新加速。
• 第三个情景是 AI 对终值的威胁，而不一定立即冲击当前估值或现有业务：“3、4年后，如果 Claude Code 能重写它们的整个业务，会发生什么？”这个问题“更多由情绪驱动”，短期内更难由公司控制，最终仍取决于产品执行。

5. 卖的是工作，不是软件——以及他为何不是末日论者

• 对于湾区约40万名软件工程师的数量究竟会增加还是减少——也就是“64万亿美元问题”——Laffont表示，他参与的公司没有一家在说：“我们看到了如此显著的效率提升，所以想把工程团队砍掉一半。”相反，这些公司希望工程师的生产力显著提高，能够开发此前不可能实现的功能。
• 他提出一种有条件的品类迁移：如果 R&D 领域的 Cursor，或 SG&A 领域的 Rippling，从卖软件转向出售工作本身，会怎么样？对 Rippling 而言，这可能意味着让系统处理日常 HR 请求，使 HR 专业人士从运营工作转向战略工作。
• 他最有说服力的例子是 ATM。1970年代《纽约时报》一篇著名文章曾预测，网点柜员岗位会减少70%；但由于更低的网点成本带来了更多分行，柜员岗位从1970年代一直增长到2000年代初。他补充说，印度外包工程师的数量可能会减少，但整体影响仍然存在不确定性。
• Coatue最近从 Goldman Sachs 招来一位“Claude-native”员工，正在推动整个组织采用 coding-first 的工作方式。Coatue并不打算把投资团队砍掉一半；如果这些工具能让投资人员显著变强，“我们会想多招一些，而不是少招一些”。
• Molly举的例子是一位对冲基金行业负责人，对方告诉她，自己的85%工作都可以自动化。Laffont认为，大主意投资“既需要创造力，也确实体现一个人的品味”；机器究竟是辅助还是取代这一创造过程，“还要看”。他每天都用这些工具处理沟通、邮件和复杂问题，并表示：“我发现它们让自己变得更好。”他提到 iPhone 的例子：2007年当时的反对意见包括它需要键盘、缺少 Flash，以及不支持3G。

6. BFI：别看TAM绝对值，看TAM增速；风险管理像脸上的纹身

• “big fucking idea”这个框架保留脏字，是因为它需要让人警醒。Laffont认为，推介材料里写出的TAM绝对规模并不重要；关键是TAM能否在5至10年内扩大2–3倍，以及是否会不断增加新的TAM。
• Uber同时体现了这两点：由于产品降低了摩擦成本，出租车TAM扩大了“5或10倍”，随后 Uber 又进入杂货和外卖市场。Apple和 iPhone 也是同样的例子。早期一个看空观点认为，手机厂商没有足够的TAM；但当时手机厂商已经占据手机行业毛利的150%。Laffont早期对 Apple 最大的错误，是假设手机价格会在5年内下降5%：“实际情况恰恰相反”，而服务业务又进一步扩大了TAM。
• Philippe带给他的教训是，创新和大主意投资只是 Coatue 的一半，另一半是风险管理。基金于1999年12月成立，市场随后在大约2.5年里下跌80%。“作为投资经理的成长期，会像脸上的纹身一样，在接下来几十年一直跟着你。”这家机构相信，能长期存续并持续复利，才是定义跨世代投资者的关键；即使二级市场或公开市场并非当时最时髦的选择，也要在那里寻找流动性。