摘要

加密市场的成熟，已将条件反射式的3周暴涨，替换成一轮耐心才是优势的慢牛。 Jonah 认为，市场可能进入一段持续六七年的“向上、但颠簸的慢磨行情”；Avi 则对比称，今天的常态是5%-15%的波动，而不是2021年 BNB 在4周内从35美元涨到400美元。他们共同的建议是：建立一套判断，然后“基本上坐在里面”。
数字资产金库和被低估的企业资产，都是可能需要数周、而非数小时才能兑现的交易。 Avi 听说新设立的金库资金中，约80% earmarked for fresh SOL purchases，约20%留作锁定供应，因此在 SOL 接近195美元时买入；接近2周后，涨幅仍只有约15%。他仍看多 Galaxy，因为其 AI 数据中心可能被市场错误定价，尽管股价经历了从30美元跌至22美元、再回到接近27美元的波动。
两位主持人都没有看到足够有说服力的证据，证明 Bitcoin 在约115,000美元附近已经见顶。 Avi 认为，交易员只是在套用2021年的图表形态，却忽视了更高的实际持仓成本；MVRV-Z 也只有2，而 Bitcoin 距离此前70,000美元的高点仅上涨约60%。Jonah 承认，自己的优势在于持有大趋势、买入宏观错位，而不是在 BTC 于约105,000美元至120,000美元区间震荡时去挑选哪只山寨币会上涨。
PUMP 是本期最清晰的现金流交易，BNB 则是一张监管准入期权。 PUMP 每日收入约130万美元至250万美元，Jonah 估计其中约150万美元/日似乎用于回购，按年计算可能达到5亿至6亿美元，而其市值低于20亿美元。Avi 认为 BNB “很快就会”站上1,000美元，并指出美国正在讨论向投资者开放永续合约；他认为，如果 Binance 面向美国投资者开放的概率从5%升至30%，BNB 理应立即重估10%-20%。
赌博的结构性牛市逻辑，在于用微不足道的起始资本搏取改变人生的上行空间。 PUMP 是“链上的 Vegas”，memecoin 提供了把350美元变成50,000美元的情绪可能性；Avi 举的线下抽奖案例——一套房子以5美元一张、先设定150,000张门槛，最终卖出200,000张——展示了同一机制如何扩散到线下。Robinhood 和 PUMP 被视为这一赌场的“卖铲人”，尤其是在它们的社交和产品网络继续加入更多“游戏”的情况下。
Tron 极其平滑的升值轨迹可能可以交易，但 Avi 认为其条件性下行风险具有灾难性。 Jonah 挑衅性地将 TRX 描述为从 Tron 根深蒂固的无 KYC 稳定币转账市场中获益的方式，并认为 Stable、Plasma 和 Tempo 的竞争可能迫使 Justin Sun 激进托价。Avi 的警告非常直接：如果 Bitcoin 下跌30%并持续数月，TRX 可能回撤70%-90%，“可能更接近95%”。
代币化收藏品展示了加密市场更持久的机会：把链下非流动财富转化为标准化、可融资的市场。 Avi 重点提到 Collector Crypt 的 CARDS 代币；据他称，随着其 Pokémon 卡牌交易市场获得收入和关注，CARDS 在2周内上涨10倍。更大的逻辑覆盖 Pokémon 卡、葡萄酒、Hot Wheels 和长期预测头寸：将所有权代币化，改善定价和流动性，再允许持有人以这些资产为抵押借款。

精读

1. 市场成熟后，牛市变成了耐心交易

Jonah 开场的核心判断是，广泛采用可能带来一段持续六七年的“向上、但颠簸的慢磨行情”，而不是最后一次抛物线式暴涨。监管放松和机构参与可能会通过加密市场缓慢地“靠渗透扩散”，令那些习惯于短期获得数倍回报的交易员感到焦躁。
Avi 的对比让这种制度切换更加具体：2021年，BNB 在4周内从约35美元涨至400美元；而 Hyperliquid 花了数月时间，才从9美元恢复至约50美元。如今的常态往往是单日上涨5%-15%，而不是“所有人涌入同一枚币，连续3周上涨100%”。
他的 SOL 交易正是这一变化的样本：Avi 听说，新设立的数字资产金库会将募集资金的约80%用于买入新的市场流通 SOL，约20%用于锁定 SOL，因此在接近195美元时大幅加仓。催化剂花了近2周才扩散开来，最终只带来约15%的涨幅，促使他撤掉大部分、但并非全部的战术性超配。
Galaxy 也印证了同样的教训。尽管股价经历了从30美元跌至22美元、再回到27美元的往返，Avi 仍然看多，因为他认为市场低估了 Galaxy 的 AI 数据中心及未来合约；同样，在明显回购的背景下，HYPE 仍徘徊在40美元至45美元，随后才开始上涨。“这是一个你确实可以投资的市场。”

2. 周期顶部的图表相似，持仓数据却不同

Jonah 在 Avi 的价值与动量框架上加入了第三条腿：基本面。价值判断两三倍回报是否合理，动量判断价格是否处于趋势中，而基本面提供可观测的证据，能够证伪一笔交易，而不是让投资者完全依赖叙事。
他坦诚复盘了自己的投资组合：主要是 BTC，搭配一些带杠杆的 ETH 和 SOL，再加上 Aerodrome；主动交易集中在一个很小的仓位中。HYPE 的4倍收益是他最近一次大胜，此后表现“有点平庸”，因此他更倾向于发挥自己在大趋势和宏观驱动抛售中的优势，而不是强行进行山寨币轮动。
Avi 对周期见顶的反驳，始于估值和持仓结构。Bitcoin 约115,000美元时，仅比2021年的70,000美元高约60%；与此同时，新持有者已经在更高的成本基础上完成了筹码换手。MVRV-Z 只有2，“这些统计数据根本没有告诉我市场要出问题”。
因此，Avi 的组合集中于 BTC，以及 ETH、SOL 和 BNB——后三者都受益于数字资产金库叙事，BNB 还带有监管准入期权——同时配置少量 SYRUP 和 HYPE。Jonah 表示，他希望这些交易从建仓价上涨25%-40%，再将收益轮换回 Bitcoin。

3. 收入、回购和准入构成最干净的交易

Jonah 的 PUMP 看板显示，持续发行 memecoin 带来了约130万美元至250万美元的日收入。回购规模似乎接近150万美元/日，按年计算约为5亿至6亿美元；相对于低于20亿美元的市值和约55亿美元的 FDV，这一规模相当可观，而日收入恶化会提供清晰的退出信号。
这项业务可能会冒犯加密行业的去中心化理想主义者，但 Jonah 有意从经济角度定义它：“全球规模、链上的 Wynn Las Vegas 里的老虎机。”PUMP 不只是一个纯粹反身性的代币，它拥有收入、回购、动量和一套可量化的运营引擎。
Avi 对 BNB 的判断是明确但带有条件的：他认为“没有理由它不应该很快交易在1,000美元以上”。他提到，美国政府和 CFTC 表示可能向美国投资者开放永续合约；此外，如果美国投资者进入 Binance 的概率从5%上升至30%，他认为 BNB 理应已经上涨10%-20%。他披露，这一仓位就在自己的账簿中。
Oracle 单日上涨40%，强化了 Avi 对 Galaxy 的判断，也提供了一个回购类比：据报道，Larry Ellison 的持股比例从约27%升至40%，原因是他没有在 Oracle 回购时出售股份。与此同时，Ripple 的股权在二级市场接近137美元交易，而 Ripple 在此前约60美元和80美元的融资轮次之后，提出以250美元回购。

4. Ripple 和 Tron 将机会与异常不透明的风险捆绑在一起

Avi 将 Ripple 认购踊跃、上限5%的回购解读为内部人士信心，并推断 IPO 可能临近，这对 XRP 或许是建设性信号。Jonah 的解读更尖锐：Ripple 的负责人本质上是交易员，可能正在向公开市场投资者出售股权之前回购股份，而持有人之所以接受，是因为其他流动性渠道稀缺。
Jonah 称 TRX 是“我在这个领域见过的夏普比率最好的资产”，并重新审视了自己此前忽视的代币：他曾把 TRX 视为 Justin Sun 的个人品牌交易，以及一条稳定币“犯罪链”。他的推测性逻辑是，随着链上活动扩张，Tron 可能继续占据无 KYC 转账这一监管程度更高的竞争者不会服务的细分市场。
Jonah 进一步认为，Stable、Plasma 和 Tempo 正在明确争夺 Tron 的稳定币市场，可能迫使 Justin Sun 激进托价，以维持 Tron 的相关性。Avi 的反驳聚焦于这条平滑曲线背后的资产负债表风险：托价在牛市中可能有效，但在持续回撤中可能失效。如果 BTC 下跌30%并持续数月，他估计 TRX 可能下跌70%-90%，“可能更接近95%”；最多，“可以作为一笔投机交易”。

5. 链上赌场靠出售非对称梦想获胜

Avi 将 PUMP 的直播和分发网络比作 Twitch：一旦创作者和受众聚集于此，曝光就会自我强化。只要创建和押注代币的需求持续存在，他预计龙头仍将保持领先；不过 Jonah 提醒，更好的 launchpad 可能会为更复杂的代币经济学或链上股票提供更好的产品。
产品层面的关键在于，21点无法提供足够的凸性。Memecoin 能够吸引注意力，是因为人们可以合理想象用350美元、在100,000美元市值时买入，最后带着50,000美元离场；Jonah 曾经靠 BODEN 幸运获利一次，甚至足以让他的岳母询问他能否再来一次。
Avi 的房屋抽奖案例将这一逻辑进一步延伸：卖家将门槛设为至少150,000张彩票、每张5美元，随后为一套他认为价值约500,000美元的房子卖出200,000张彩票。如果未达到门槛，房主将保留房子，并与中奖者分开奖金——这说明“赌博文化不会消失”。
Robinhood 是 Avi 对这一文化的流动性市场表达，尤其是其预告中的社交信息流，可能会把类似 WallStreetBets 的循环引入券商平台。如果加密市场继续上涨，他认为 Robinhood 还有30%-40%的上行空间；Jonah 则认为 PUMP 可能从 memecoin 庞氏扩展至抽奖、彩票或其他高度非对称的产品。

6. AI 筑底与代币化收藏品创造了被忽视的市场

Jonah 将 AI 的降温视为一个二阶变化交易。ChatGPT-5 “并没有比 ChatGPT-4o 好太多”，于是投资者把抛物线式预测改成线性预测；他认为，眼下的低迷可能是“AI 牛市中的暂时性谷底、一个熊市陷阱”，因此偏好被忽视的链上 AI 和 TradFi AI 敞口。
Avi 希望寻找具有真实使用场景的产品，重点提到 Collector Crypt 的 CARDS。他称，CARDS 在2周内上涨10倍，原因是这支埋头建设的团队搭建了一个能产生收入的 Pokémon 卡牌交易市场：用户验证实物卡牌，将所有权数字化，再进行交易；这一架构未来可以延伸至棒球卡和其他收藏品。
Jonah 起初反驳称，如果没有 Marvel 或 Pokémon 卡牌本身，NFT 就毫无意义。Avi 的纠正揭示了其模型：买家拥有底层实物卡牌，代币化通道则将定价、比较和流动性标准化。“它比 eBay 好得多”，因为流动性取代了碎片化的挂牌信息。
Aerodrome 体现了 Avi 关于“创造新市场”的更大押注：预测市场、memecoin 和收藏品市场最终都可能通过 AMM 结算。终局既包括代币化，也包括抵押融资——以葡萄酒、Hot Wheels、Pokémon 卡或3年期 Polymarket 头寸为抵押借款——让困在“链下奇怪地方”的价值变得流动并可融资。

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