代币化股票与全球流动性：Backpack CEO Armani Ferrante | EP 169
摘要
Armani Ferrante 认为，代币化股票是把整个经济搬上区块链轨道的切入口。 稳定币提供美元，具备规模化能力的链提供基础设施，监管也开始将这套轨道与现实资产连接起来。展望5年或10年后，他认为美国整个股票市场大概率都会完成代币化；“那时你就承认整个经济都已上链”：固定收益、期权、IPO、私募配售、风险投资和房地产无一例外。
Backpack Securities 的设计，是把可自由转让的代币与由真实股票1:1支持、且可兑换真实股票的机制合在一起。 不同于现金结算的包装产品，每枚代币都必须对应买入一股真实股票，并可在传统券商与Solana之间转移。可赎回性让套利者能够在Nasdaq或NYSE买入、在链上卖出，也可以反向操作；Ferrante称，这带来的定价优势比Robinhood Chain上的同类股票高出“40X、45X”。
Ferrante 将监管视为产品基础设施，而不是一枚合规徽章。 他说，Backpack去年可能因为拦截受禁止用户、没有放任其通过VPN进入平台，而少赚了1亿美元至2亿美元；与此同时，公司花了数年在日本、欧洲和迪拜搭建持牌业务，并继续推进美国业务。目标不是“Backpack US”，也不是“Backpack International”，而是用户只需要一个Backpack：一套全球监管下的清算、撮合和结算层，配合统一流动性。
Payward与Hyperliquid的合作，为加密技术接入受监管衍生品市场提供了样板。 Hyperliquid可以继续作为一家11人的技术服务商存在，而Kraken的持牌运营主体Payward负责KYC、市场监控、有序市场，以及美国市场要求的DCO、DCM和FCM义务。Ferrante称这是“今年加密行业最重要的公告之一”，因为它说明受监管交易所可以放大DeFi，而不必迫使小型协议团队变成完整金融机构。
代币化后端的重要性，可能不亚于把可交易股票直接放进DeFi。 券商目前需要维护多层中介、账本、保证金账户，并让数百万美元银行现金闲置，以应对T+1或T+2结算和客户资金流动。Ferrante预计，代币化的DTCC或过户代理记录配合稳定币，可以让券商、清算机构、过户代理和DeFi之间即时转移资产；这相当于“给旧汽车换上一台全新发动机”，可能把整个市场扩大10X或100X。
Backpack的竞争逻辑，是通过避开老牌机构的技术和合规债务，建立后来者优势。 Binance、Coinbase、Robinhood、Kraken和Backpack可能分别成为不同代币化资产生态的锚点，而Backpack专注于Solana。Ferrante承认，Backpack目前还没有达到老牌机构的水平，“还有很多东西要证明”，但只要继续把产品做出来、啃下难啃的事情，他预计公司能在1年至2年内与行业巨头正面竞争。
Backpack的BP代币经济学，明确拒绝把TGE当作退出机制。 用户在TGE时获得25%，另有37.5%用于与重大产品或地域里程碑挂钩的增长激励，最后37.5%留在公司金库，直到IPO或其他股权事件1年后才可释放，而这样的事件可能永远不会发生。内部人士买的是公司股权，而不是代币认股权；参与网络建设的代币持有人则可以获得将BP转换为预留公司股权的期权，并通过具有约束力的法律结构落实：“只有你实现目标，大家才应该赚钱。”（“People should only make money if you achieve your goals.”）
精读
1. 稳定币完成了现实资产上链的基础铺设
Ferrante把加密行业的第一个10年描述为一块块依次搭起来的“砖”：Bitcoin引入区块链这一基础范式；智能合约让它具备可编程性；Solana及类似系统解决吞吐量和扩容问题；钱包、DEX、用户和应用则补上了可运转的市场结构。
DeFi随后撞上一个基本约束：资产既要有报价和定价，也需要一个记账单位。稳定币花了数年才完成冷启动，但Diego的概括抓住了接下来的加速：“美元可能花了很长时间，但一旦有了美元，其他一切都会快得多。”
尽管Hyperliquid等业务会回购并销毁代币，加密原生的现金流资产仍然稀缺。相比之下，股市已经拥有“所有伟大的企业”，代币化可以把成熟资产和现金流带入加密行业花了10年搭建的基础设施。
Logan的测算让市场空间变得直观：即便当前代币化股票规模增长1,000X，也只相当于美国资本市场中全球股票总量的约6%，还不是全部资本市场。Ferrante将其比作取水方式从一栋有人看守的建筑，转向“一条河”或每户家中的水龙头。
Ferrante还提到，全天候交易、即时结算、实时抵押品，以及价值在全球范围内无缝流动，最终可能构成全球金融底层。他认为，CLARITY Act相关推动，以及SEC和CFTC的一系列动作，都表明监管层开始与技术和市场基础设施逐步收敛。
2. 代币化股票覆盖直接所有权、账簿权利与合成敞口
在一端，过户代理模式将所有权直接登记在公司的官方股东名册上；严格来说，这甚至比通过E*TRADE或Fidelity持有更直接。问题在于分发：发行人可能使用不同的过户代理，而这些封闭式代币仍然需要KYC、钱包白名单和指定交易场所。
DTCC的模式同样是把中央账簿代币化，并创建与真实股票绑定的证券权利，但它位于连接几乎所有美国券商与过户代理的中介层。Ferrante强调DTCC的历史角色：电子化市场需要一个统一数据库，用来记录所有权、券商结算和保证金账户。
目前这两种结构都还不像USDC那样，可以自由进入Aave、Kamino或DEX。尽管Ferrante认为DTCC、Equiniti及其他过户代理的相关项目对于重建金融市场基础设施不可或缺，但缺乏可组合性仍限制了其使用范围。
另一端则是Robinhood和Kraken相关的债务证券包装产品：由另一种证券跟踪股票经济敞口，可能由股票支持，但持有人并不直接拥有底层资产。代币可以自由流通，但铸造费用、赎回限制、孤立流动性和现金结算机制，使其“更接近”衍生品。
3. Backpack的可赎回股票模式把套利变成流动性
Backpack追求的是“两个世界的优点”：一种像稳定币一样移动的Solana代币，但只有在一股真实股票被1:1买入后才能存在。Ferrante给出的检验标准非常直观：“我能不能把它转入和转出我的券商账户？”
这种体验类似通过Coinbase转移USDC。用户可以向Backpack券商账户入金，从Robinhood导入Tesla股票，提取代表该股票的代币到Solana，再沿原路反向转回；他还举例说，用户可以在Solana上买入SpaceX，再像电汇一样转进Robinhood。
结构性优势来自底层资产的价格发现。链上资产溢价时，交易者可以在Nasdaq或NYSE买入、在Solana卖出；价格折价时，则可以在链上买入，再把库存转回传统市场，持续将价格拉回NBBO附近。
Ferrante称，Backpack Securities的定价比Robinhood Chain上的同类股票好“40X、45X”，交易价差也明显更窄、更接近NBBO。他并不认为全部差异都来自Solana更深的DeFi；即使在Solana内部，不同代币化股票产品之间也存在类似的交易量、定价和流动性差异。
4. 代币化账本可能取代闲置现金与延迟结算
如今的券商体系包括介绍经纪商、执行经纪商和清算经纪商，最终与DTCC完成结算，底层再连接过户代理。多层中介之间分布着账本和资产，形成浮存金、流动性及保证金账户，用于管理风险。
Ferrante最不满的运营现实，是在应对T+1或T+2结算以及滞后的客户资金流入流出时，“数百万美元就这样躺在现金里，什么也不做”，而稳定币本可以更快移动。
代币化的DTCC和过户代理记录，可以让券商用稳定币替代闲置银行余额，并在券商、过户代理、清算机构和DeFi之间即时转移已结算股票。他预计，这套隐藏在后台的管道会让“整个市场扩大10X或100X”。
眼下这些产品看起来可能没有自由交易的链上股票那么颠覆，但Ferrante认为它们最终会像“给旧汽车换上一台全新发动机”：替换后端基础设施，为上层每个界面提供更强的动力。
5. Backpack牺牲短期利润，押注一个全球市场
Ferrante称，Backpack可能是FTX之后唯一一家没有在第一天就全球开放、也没有允许美国用户通过VPN进入的交易所。他估计，仅这一决定就在上一年让公司少赚了1亿美元至2亿美元。
这场始于2023年的押注，是相信DeFi和CeFi最终会合并成“就是金融”。Ferrante在3、4年前搬到东京，在当地搭建业务、与FSA合作、开立日本银行账户，并直接完成系统接入，而不是通过中介。
Backpack随后在欧洲和阿联酋重复这一过程，在推进美国业务的同时取得迪拜牌照。Ferrante不认可Binance、Binance US和Binance Japan那种熟悉的拼接方式：不同网址、产品和流动性画像，无法实现真正的全球聚合。
最终目标是建立“面向全球流动性的统一清算、撮合和结算层”，覆盖Solana资产、ICE和Nasdaq上的股票、期权以及预测市场。代币化现实资产需要KYC，至少还需要一家介绍经纪商；在美国，则还必须配备清算经纪商以及相关托管、清算和结算基础设施，不是取得法律许可就结束。
6. Hyperliquid与Payward揭示受监管DeFi的分工模式
Ferrante认为，Hyperliquid是过去这一轮周期中加密行业增长最快的交易所和项目，其L1和衍生品交易所共同构成产品，而它的代币“可能是加密历史上最好的交易”。衍生品仍面临监管悬置，因为风险引擎、清算、抵押品折扣、自动减仓、保险基金和兜底机制，不可能简单靠去中心化解决。
进入美国市场意味着要通过DCO、DCM和FCM基础设施满足CFTC既有原则。Ferrante称，获取并运营这些牌照的负担，“就像为了监管业务再造一个完整的Hyperliquid”，而能够承担这项工作的机构只有少数几家。
Payward的安排让Hyperliquid继续作为一家11人的技术服务商存在；Kraken的运营主体则搭建受监管交易所，负责KYC和交易监控、市场监察，并维护CME、ICE或Nasdaq所要求的公平性与市场完整性。
Ferrante欣赏的是这种“打造可能做到的最高效业务”的选择，而不是一味追求组织规模或收入最大化。Backpack希望在Solana生态中扮演对应角色，覆盖股票、永续合约、期权、定期期货、证券交易场所和钱包。
7. 监管护城河伴随真实的执行风险
Logan提出的挑战在于规模：相较Robinhood、Coinbase、Binance和Kraken，Backpack仍然很小。Ferrante认为，竞争的一部分取决于生态归属——bStocks以BNB Chain为支点，Coinbase stocks以Base为支点，Robinhood stocks以Robinhood Chain为支点，Kraken的xStocks横跨多条链，而Backpack则专注于Solana。
Ferrante把Backpack从零开始搭建业务称为“后来者优势”。老牌离岸交易所积累了技术和合规债务，后来才发现，一个面向国际市场的产品无法直接搬进日本、欧洲或美国；每拿下一张牌照，反而多出一个彼此割裂的交易场所。
他明确承认双方仍有差距：“我们没有盲目自信到认为自己现在已经达到了那个水平。”他的条件式判断是，Backpack可以在1年至2年内与最大玩家正面竞争，但前提是其市场仍需证明自己在公平性、透明度和完整性方面更胜一筹。
8. Backpack把TGE视为网络形成，而非内部人退出
Ferrante将IPO与加密行业的TGE模式进行对比：IPO通常是在公司已经创造出重要成果后获得的回报，而代币应该在网络启动时发挥作用，让贡献者分享价值创造，就像早期Uber司机理论上也应该分享平台的上行收益。
但Polymarket的FDV、上市前永续合约、机构农民、交易所上币，以及行业投入的营销注意力和资金，可能共同制造出上市日暴涨、随后缓慢回落的走势。Ferrante认为，这种模式既伤害用户和代币买家，也伤害交易所和整个行业。
他的设计原则非常绝对：“没有创始人、没有团队、没有高管、没有投资者”应该从“人为制造的、虚假的TGE时刻”中获利。就像硅谷创始人一样，内部人士只有在为“世界经济添上一根支柱”之后才应该变得富有；如果失败，也可能一无所获。
Backpack称，公司没有花钱买交易所上币或做市服务，也没有试图把价格人为推高到虚假估值。Ferrante认为，市场价格最终无法被伪造，因此代币从设计上就服务于长期增长，而不是在上市日达到峰值。
9. BP分配机制将稀释与内部人流动性绑定到里程碑
BP的第一部分是将总供应量的25%在TGE时直接交给用户。第二部分37.5%留作增长激励，待Backpack开启重要地区或产品时释放；Ferrante认为，这些事件可能带来足够多的用户和收入，从而证明稀释的合理性。
剩余37.5%锁在公司金库中，直到IPO或其他股权事件发生1年后才可释放。如果Backpack永远无法走到这一步，这部分分配可能永远不会解锁；Ferrante拒绝凭空设定IPO日期，因为“从现在到那一步还有很多环节”。
尽管投资者希望获得更早的流动性和估值溢价，Backpack从未出售代币认股权。创始人、员工、高管、董事和投资者都通过公司股权分享敞口，不存在通过“旁路”或基金会分配偷偷向内部人提供TGE流动性的安排。
质押并为网络和产品作出贡献的BP持有人，可以获得将代币转换为预留贡献者公司股权的期权。Ferrante最后给出的证明，在传统金融标准下并不稀奇、但在加密行业并不常见：这项承诺由一份经过反复准备、具有约束力的法律结构落实——“这里有一份法律文件。”（“There’s a legal document.”）