摘要

现货 Bitcoin ETF 的采用，是 Alex Krüger 即便市场已进入狂热阶段仍保持看多的理由。 机构销售体系目前只启用了约20%，据他听到的估算，年底前可能达到80%。Jonah 补充称，长期持有者正在把币转给反应更迟钝的退休账户买家，而矿工奖励即将减半：“这是多年酝酿而成的一年。”
同一套市场结构也已为剧烈去杠杆做好准备：BTC 接近7.3万美元，ETH 接近4000美元，3个月年化期货基差约25%毛收益，扣除5%的无风险利率后仍有20%–21%。 Avi 提到 Binance 未平仓合约规模为60亿美元，Bybit 为40亿美元；Alex 预计最终至少下跌20%，一旦 ETF 流入放缓，35%的跌幅也完全可能。“市场已经疯狂，但还可以更疯狂。”
Alex 在不使用杠杆的情况下表达牛市观点，并通过部分对冲来应对回调。 他通常对冲组合的20%–30%，关注基差而不是重置更慢的资金费率，并在下跌时重新部署资金；当挂单或回调判断落空时，他接受以更高价格重新入场的成本。“有时我会买在顶部。”
2022年的教训是，活过黑天鹅比预测黑天鹅更重要。 Alex 比 Luna 崩盘后的底部早判断了3周，错过了即将爆发的 3AC 失败，也曾听 Alameda 和 FTX 员工说一切正常——但当 ETH 恐慌性跌破1500美元上方区域时，交易员仍有时间对冲或做空。目标是建立一套能够“像网球运动员应对难接的球一样”反应的系统。
Bitcoin 应继续引领本轮周期，财富会流向山寨币和 memecoin，而不是取代 BTC 的领导地位。 Alex 指出，警告信号可能持续一年，就像2021年那样，因此仅凭红旗信号并不是可靠的离场依据。他的基准情景是采用率继续提升、投机浪潮反复出现：“不管你喜不喜欢，市场就是这么运行的。”
市场进入狂热并不意味着晚到的买家可以不加选择地追涨。 Alex 从底部开始一直满仓吃完整段行情，如今只是把既有风险在不同币种之间重新配置，而不是投入新资金；错过行情的人应等待回调。他预计 memecoin 会降温，而在更广泛的采用率提升和超级周期逻辑下，下一轮 AI 周期将在此后出现。
不存在可靠的终点价格目标，因此 Alex 把周期交易成一只手风琴。 他曾考虑在7.5万美元卖出40%，后来又考虑8.5万美元，并随着每次下杀都被买回而上调目标；Avi 则计划在9万–10万美元之间大幅分批减仓。Alex 的答案是始终给仓位留一些“空气”，不断减仓、再充气，而不是假装知道某个高点究竟只是局部顶部还是全局顶部。

精读

1. 活下来比预测崩盘更重要

Alex 的组合包含100个持仓项目，略多于2021年的约70个——但这并不意味着市场不是熊市；覆盖面不等于持久性。当狂热开始转为威胁时，他会集中到流动性高、可对冲、能够快速管理的资产上。“当市场开始变得狂热、我开始感到担忧时，我就开始收缩持仓。”
他最难忘的错误发生在2022年5月 Luna 崩盘之后。Alex 认为，损害规模通常已经足以标志底部，于是提前3周判断见底，并在 CPI 公布日以“ETH 满仓到极致”的状态入场，结果此前未被识别的 3AC 连锁崩溃，让最初的判断错误代价惨重。
Jonah 的对应教训是，即便广泛搜集信息，也可能仍然失败。Alex 曾与 Alameda 和 FTX 的员工交谈，对方真心相信一切正常；Jonah 同样认为，即使 Alameda 倒闭，也绝不会被允许危及 FTX。至于 3AC，更尖锐的警告是它反常地激进筹资，准备再做一笔 GBTC 交易：所谓的强手，实际表现得非常弱。
Alex 最终留下的教训偏向反应，而非预测。FTX 陷入恐慌时，ETH 仍在1500美元上方区域，市场参与者在全面下跌前仍有充足时间退出、对冲或做空。只要交易系统能够本能地响应，黑天鹅不必提前预测，“就像网球运动员应对难接的球一样”。

2. ETF 需求支撑加速上涨，但杠杆预示着急跌

在 BTC 约7.3万美元、ETH 约4000美元时，Alex 认为市场极度泡沫化：3个月年化期货基差约25%，扣除5%的无风险利率后仍有20%–21%。ETF 资金流正是“维持并推动这种绝对疯狂的投机状态”的力量，他倾向于至少持有风险敞口直到减半。
Avi 的谨慎来自 Binance 60亿美元加 Bybit 40亿美元的未平仓合约——这些短期资金会在动能断裂时离场。他认为市场已经拖得太久，应该回调10%–15%，甚至更多，因此持有现货而非明确使用杠杆。Alex 说得更直接：只需一次小幅推动，市场就可能至少下挫20%；35%的跌幅“完全说得通”。
Alex 只对冲20%–30%，因为行情重新加速时，彻底离场的代价太高。他曾在一次下跌中于5.8万美元附近挂单，错过后手动重新部署资金；另一次则先对冲25%，随后在接近顶部的位置买回。触发器是快速变化的基差，而不是资金费率：“资金费率太慢。”

3. 财富销售机器几乎还没真正启动

Jonah 的供给侧论据始于 Coin Days Destroyed 和 ETF 资金流数据：老持有者正在历史高点附近获利了结，但他们的币正转入 BlackRock ETF 账户，而以退休配置为主的买家可能不会因为再涨1万美元或2万美元就卖出。约110亿美元 ETF 买入伴随 BTC 上涨3万美元；随着这部分供给被消化、矿工奖励减半，下一笔110亿美元资金的影响可能更大。
Alex 澄清，20%这一数字衡量的是分销机器的启用程度，而不是已经配置的资产规模。Wirehouse 和 RIA 需要先完成技术接入、销售材料、业绩记录和风险审批，顾问才能向客户推广 ETF。Merrill Lynch 和 UBS 刚刚表示将开始向客户提供该 ETF，而 ETF 发行机构预计到年底约80%的销售队伍能够完成启用；讨论中提到财富平台资产约30万亿美元。
这支撑了 Alex 关于 BTC 主导“超级周期”的判断：采用需求先进入 Bitcoin，再溢出到山寨币和 memecoin。早在1月，市场已经出现警告信号，但如果据此离场，就会错过后续上涨；2021年同样在大部分时间里都带有警示迹象，最后才迎来人们记忆中的高潮。Jonah 指出，历史上突破历史高点后，投机往往会变得更加疯狂，而不是在接近历史高点时。
Jonah 提出的市场结构难题是：买入 ETF、同时做空 CME 期货，约20%的收益为何还没有被套利抹平。Alex 坦承：“我没有答案。”但基金需要资本、法律结构和审批。此前很少有人为基差不会崩溃做准备；如今这笔交易持续存在，机构最终应会建立足够的能力，把它大规模做起来。

4. Memecoin 把错过上涨转化为全市场狂欢

Jonah 讲述了自己如何用 ETH 和部分 Stellar 为 Phantom 充值，清理这些持仓后，在 Jeo Boden 市值约1500万美元时买入；此前 Trump 代币市值一度达到约4亿美元。他把 Jeo Boden 视为政治阵营对应的 memecoin，并表示自己正在有意变得极度投机。
Avi 说，自己买入 Jeo Boden 后收到空投，获得了15,000枚 Jensen Huang 代币；一周后，他发现这笔持仓已经上涨100倍。他还提到一笔1000美元的 Zin 仓位已经暴涨，以及有人向他发送 Monkey Getting a Haircut 等 Solana 代币。他称这是自己见过最疯狂的市场。
Jonah 说，这与过去几个周期不同：当时投机会按生态集中，Avalanche 基金会推高 Avalanche 代币，注意力随后转向 Solana 或其他链。如今更像一场无差别混战，只要名字有趣，一枚币就可能上涨。他把这段黄金时代称为 memecoin 的“寒武纪大爆发”，同时警告，所有这些代币最终都可能归零。
Alex 预计 memecoin 会降温，随后另一轮 AI 周期将出现。他更愿意接受超级周期的判断，即市场还会继续走高，因为 Bitcoin 终于具备了被大规模采用的条件，积压需求庞大，财富会流向山寨币和 memecoin。“不管你喜不喜欢，市场就是这么运行的”，尤其是在发行山寨币如此容易的情况下。

5. 仓位管理像手风琴，而不是猜顶部

Alex 严格区分管理已有盈利仓位和追涨：“我不是在买新的垃圾币——我是在把一堆垃圾币的资金重新部署到另一堆垃圾币上。”他从底部起一直满仓，因此能够在市场狂热阶段进行轮动；没有仓位、现在才入场的人应耐心等待回调，否则可能被“狠狠干掉”。
他的价位判断会不断修正。Alex 曾计划在7.5万美元卖出40%，随后因为每次下杀都立即被买回而重新考虑，并把目标改到8.5万美元。Avi 用价位来约束纪律，预计9万–10万美元之间会出现大规模卖出，但也承认不断上调目标本身就是“危险区”。
Jonah 更偏好 BTC 价格之外的外部信号：例如 MVRV Z-Score 等链上指标，或 Matt Damon“Fortune Favors the Brave”广告重新出现这类定性过热信号。这与他交易原油的流程相似，炼厂利润率或 OPEC 行为决定离场时点。Alex 的反驳是，原油在区间内波动，而加密货币的指数级右尾行情可能让基于基本面的离场者错过400%的上涨。
Alex 的解决方案是一只始终留有空气的手风琴：定期小幅卖出或对冲，然后在回调时重新充气。这样可以保留心理空间，在不判断全球顶部的情况下决定是买入、去杠杆还是退出。真正重大的制度变化——例如美联储剧烈转向、俄乌式重大战争，或 FTX 式失败——才足以让他放弃区分局部顶部与全球顶部，直接离场。

6. FOMO 正轮向主流币，而 ETH 仍在等待催化剂

据称交易所成交量仅为2021年水平的约25%，说明大量散户尚未回归。Avi 预计这些买家会优先选择 WIF、BONK 或 DOGE，而错过 Bitcoin 和 memecoin 两轮行情的加密原生用户，可能转向熟悉的滞涨资产。Avi 看好 MATIC 的这一结构；Alex 则希望等 NEAR 回调后再买入，因为其 AI 链叙事已经推动价格完成一轮上涨。
SOL 是 Alex 的催化剂交易逻辑：据他理解，FTX 锁定的 SOL 出售约3周前开始，目前已完成约50%——“我可能错了”——一旦这部分抛压消失，SOL 可能直接冲向前高。Avi 承认自己虽然喜欢 SOL 的用户体验，却没有建立足够仓位；他同时表示，若按传统 P/E 估值，SOL 的倍数会达到“数千倍”。
ETH 仍是最明显的落后者。Alex 不认为 ETH ETF 会在明年之前出现，但相信一旦 ETF 存在，ETH 可能“大幅跑赢”；他不知道市场何时会提前交易这一预期。市场隐含概率已从年初约60%或略高，降至约40%，甚至可能只有30%；但他不信任 Polymarket 上规模很小的定价，认为期权或许能给出更可信的隐含概率。对此分析，他自己尚未完成。