交易加密货币的反身性市场与错价波动 | 1000x

摘要

• BTC 从约25,000美元挤压上涨至30,000美元，并没有终结波动率交易，Avi 认为这反而让波动率显得更加错价。 低点附近有超过10亿美元的 USDT 合约空头开仓，而当 BTC 还低于40,000美元时，Avi 和 Jonah 已在讨论8月、9月看涨期权。Avi 后来将低点约40的波动率与上涨后约50的波动率进行比较，认为“30,000美元比25,000美元更可能是不稳定价格”：「大幅波动之后，波动率往往是错价最严重的资产。」

• Coinbase 和 Binance 的诉讼可能标志着监管动能见顶，但两位主持人都没有把它视为风险解除。 Jonah 的法律框架是，起诉方在提交诉状时占据最大优势，之后资源充足的被告才会回应；Avi 补充称，同时起诉最大的离岸和在岸交易所，意味着 SEC 基本已经“打完手里的牌”。Jonah 转述了一个源自 Twitter、并非他本人观点的假设：如果 DOJ 对 Binance 采取行动，可能暂时冻结全托管钱包，扰乱市场流动性。

• GBTC 是他们对 BlackRock 申请 ETF 最偏好的凸性表达。 在40%折价时，若 BTC 不变、折价收窄至33%，大致相当于标的上涨18%；若回到平价，则意味着约60%–66%的回报。Jonah 警告，Grayscale 的费用取决于信托持有的 BTC，而非 GBTC 的股价，这会带来难看的理论激励；Avi 则认为，考虑到诉讼、声誉以及保留长期业务特许经营权的需要，Grayscale 蓄意利用这一点的概率极低。

• BlackRock ETF 可能把 BTC 的上涨转化为反身性的资金接入循环，但 Avi 表示会战术性卖出获批消息，Jonah 也表示认同，同时强调自己并不是把它当成简单的 headline trade。 当前机构可用的替代方案包括全额融资的现货、上涨期间较现货高出50–100个基点且需要展期的期货、离岸永续合约，或折价且波动的 GBTC，都不够理想。ETF 将带来组合保证金效率和有激励机制的投顾销售队伍；用 Avi 借用 Soros 的说法，“一切都是反身性的”。

• BTC 仍是首选 beta，而 ETH 和广泛的山寨币篮子既缺乏买家，也缺乏叙事支撑。 在 ETF 获批前，Avi 一直做空 ETH/BTC；之后预计会大举增持 BTC，并考虑在0.5–0.55 ETH/BTC附近积累 ETH。广泛的山寨币轮动可能需要 ETH/BTC 下探至0.35–0.40，这一水平 Jonah 认为会吸引散户回归；或者法院裁定 XRP 不属于证券。在此之前，STX、ARB、OP 以及可能的 MATIC 都只是选择性的催化剂交易，并不能证明山寨币季已经到来。

• 监管改变的是加密货币的结构，而不一定会终结这个行业。 Jonah 将可验证的代币所有权与私人市场头寸进行对比：后者往往只由合同、邮件链和不完善的账本来体现；他说：“证券不等于非法，也不等于欺诈。”他们预期的终局是受监管、需 KYC 的体系与离岸体系并行，由受到严格监管的桥接机制连接，未来交易所也可能同时挂牌证券和非证券资产。

• 与传统金融相连的加密货币股票，可能正因为投资者对公开信息反应迟缓而提供 alpha。 Avi 强调了 Hut 8 在6月14日宣布 HPC 业务的案例：股价在2天后才作出反应；Iris Energy 和 Cipher 等矿企也在进行类似的 AI 转型。ASIC 无法重新用于其他用途，但电力合同、设施、冷却系统和运营能力可以复用，从而有望分散收入来源，并减少未来下行期矿工被迫卖币的压力。

精读

1. 挤压上涨后，波动率反而显得更便宜

• 录音时 BTC 交易于29,800美元，随后触及30,000美元。Avi 将这轮上涨追溯至低点附近超过10亿美元的 USDT 合约空头开仓。当 BTC 还低于40,000美元时，他和 Jonah 已讨论过8月、9月看涨期权；Avi 后来将低点隐含波动率约40与上涨后的约50进行比较，认为“30,000美元比25,000美元更可能是不稳定价格”。

• Jonah 关于期权的长期规则是：“除非预期市场会快速波动，否则绝不买期权。” 大宗商品大幅波动后，通常会留下兴奋情绪、关注度和过高的波动率，因此应当卖出期权；但加密货币当时停止波动，机构已经“缴械投降”，隐含波动率降至他所谓的历史最低水平，尽管市场充满“蓄势待发的弹簧”。

• Avi 将错价归因于结构性供给。矿工、收益追逐者和规模达10亿美元的结构化产品天然会卖出期权；当机构买盘消失、散户不再主动吃掉买卖价差时，即使潜在风险仍在，波动率也可能坍塌。再叠加异常规模的空头积累，“你多少就得开始抬价买入”。

• 他们对仓位的讨论保持双向：卖出 delta 降低多头敞口、买入仍然便宜的看跌期权，或者卖出看涨价差并将行权价上移。Avi 估计，如果出现 CZ 被“押着走完程序”的 headline，市场可能下跌3%–6%。Jonah 转述了一个明确源自 Twitter、并非本人观点的假设：DOJ 的行动可能暂时冻结 Binance 的全托管钱包，阻碍机构流动性，但不代表客户资产永久消失。

2. 交易所诉讼将监管恐惧集中到单一事件

• Avi 表示，他提到的6次 FUD 中，6次都在随后48–72小时内迎来 BTC 和 Ethereum 的价格底部。他怀疑消息存在泄漏，因为市场经常在新闻发布前1–2天开始出现异常交易；消息公开后，仍在关注的交易者会迅速完成定价，从而创造买入机会。

• Jonah 的反驳值得保留：他没有 Avi 那种买入 FUD 的记录，因为这个标签无法区分投降式抛售与恶化级联的第一步。他的信心来自诉讼机制：提交诉状通常是起诉方“动能最大”的时刻，之后被告才开始组织防御；而 Coinbase 和 Binance 资源足够充足，不会轻易投降。

• Avi 将 Operation Choke Point 早期针对山寨币的监管“持续滴灌式攻击”，与针对最大离岸和在岸交易所的具体诉讼区分开来。在这两起案件之后，再出现交易所诉讼所携带的信息量会下降，因为 SEC 已经“打完手里的牌”。DOJ 的行动仍可能让路径恶化，但这场讨论始终是按概率加权的交易员推测，而不是被当作确定性预测。

3. BlackRock 让 GBTC 变成凸性的 ETF 代理

• Avi 偏好的构造是 GBTC，而不是裸 BTC：在卖方耗尽、BlackRock 提交申请之后，该信托同时提供比特币敞口和折价收窄收益。折价从40%收窄至33%、同时 BTC 不变，大致相当于标的上涨18%；若完全回到平价，预计回报为60%–66%；2%的年管理费则相当于期权权利金。

• Jonah 指出了对抗性情景。Grayscale 从信托内持有的 BTC 收取费用，而不是根据 GBTC 的市场价格收费，因此即便 GBTC 跌至90%折价，也不会立即削弱这笔收入。一个纯粹追求经济利益最大化的管理人，理论上可以坐视投资者退出，回购深度折价的份额，随后允许赎回或转换为 ETF，一次性攫取“20年的费用”。

• Avi 同意这一情景在教科书式的经济分析上成立，但认为其概率极低：这可能引发集体诉讼、摧毁 Grayscale 的声誉，也与其反复推动转换的努力相矛盾。他还认为市场低估了投资者的惰性；GBTC 的历史、规模和成交量，可能让它与 BlackRock 并列成为主要 ETF，资产规模甚至可能增长10倍。

• BlackRock 同时提供了信誉和分销能力。Jonah 指出，当前机构路径要么是全额融资的现货，要么是可能高于现货50–100个基点、随后需要展期回落的期货，要么是令人不适的离岸永续合约，抑或带有治理风险的 GBTC。他还提到 BlackRock 申请文件中专门讨论市场监控的一节。Avi 补充了 BlackRock 的声誉利益和投顾激励；他的反馈循环完全符合 Soros 的框架：“比特币涨得越多，人们越相信 ETF 会获批。”

4. 在真正的催化剂唤醒山寨币 beta 前，BTC 主导地位仍将延续

• Avi 表示会卖出 ETF 获批的 headline，等待更低位置重新入场；Jonah 说“我也是”，同时强调自己并不是把它当成简单的 headline trade。他们认为，加密货币可以奖励提前布局，而传统金融通常会惩罚这种行为。市场没有足够资金提前定价矿工卖压永久减半，或 BlackRock 提供无摩擦接入后可能带来的资金流入：“在所有这些买盘真正发生之后，市场无法交易到它应有的位置。”

• 在 ETF 获批前，Avi 一直做空 ETH/BTC；获批后，他预计会“尽可能多地增持 BTC”。ETH 已经“失去叙事”，他将长期积累区间放在0.5–0.55 ETH/BTC附近。ETHE 约46%的折价不如 GBTC 有吸引力，因为 SEC 的措辞显示，在证券属性问题尚未解决的情况下，ETH ETF 的获批概率明显更低。

• Avi 有些担心股票市场正在朝相反方向运行：Nasdaq 下跌1%，标普下跌50个基点；Jonah 则不太担心，因为币价还有追赶 Nasdaq 的空间。Avi 还引用了宏观团队的研究：5月联邦基金利率上穿上一期通胀数据后，标普随后1年的回报为13%，2年的回报为31%，而他认为研究期内的平均水平约为15%。他认为，这可能为 BTC 触及40,000美元提供有利宏观背景。

• Jonah 以 Polkadot 为例，说明了篮子交易的问题：DOT 相对 ETH 走出了异常平滑的下行趋势，却仍然足够大，足以污染任何按市值加权的山寨币篮子。他形容加密货币正处于“证明给我看”的阶段——散户缺席，机构不是天然买家，许多2021年的基本面故事已经死亡，也可能不会再回来。

• 如果 ETH/BTC 下探至0.35–0.40并吸引散户回归，或者法院裁定 XRP 不属于证券，广泛的山寨币 beta 可能复苏。在此之前，Jonah 指向的是离散催化剂：符合监管要求、与比特币相关的山寨币 beta STX；围绕 EIP-4844 的 ARB 和 OP；以及 Nike 将 NFT 集成进 Fortnite 后可能受益的 MATIC。“你可能真的得做一些研究”，因为 Crypto Twitter 大力推介的交易往往会成为表现最差的交易。

5. 证券属性改变加密货币的轨道，而不是废除它

• Jonah 将合格托管焦虑与私人市场所有权的现实进行了对比。一笔二级市场风险投资头寸，可能只体现为合同、邮件链、薄弱的版本控制，外加一条 Carta 记录；而 MetaMask 中的代币，则可以由该地址得到可验证的持有证明。这一属性让他相信，未来可能出现一个服务私人和公开证券的链上体系，甚至可能建立在 Ethereum 上，即便今天的代币业务必须改变形态。

• Jonah 的明确区分是：“证券不等于非法，也不等于欺诈。” 有些代币可以作为证券运作，有些则不行；有些商业模式会消亡，另一些则会适应或转型。可能出现的分化仍是：一边是受监管、重 KYC 的机构加密货币体系，另一边是离岸的“疯狂地下市场”，两套体系都不会消灭另一套。

• Avi 将这一结构类比到 Trafigura 和 Vitol 等大宗商品贸易商：它们在主要银行愿意或不愿意运营的不同司法辖区之间进行中介，并因此获得丰厚报酬。受监管的区块链桥可能承担类似职能，而且费率或许更低。由于 Nasdaq 等交易场所已经可以同时挂牌证券与商品等非证券资产，未来交易所也可能同时承载 BTC 和证券型代币，为 EDX 或其他新进入者挑战 Coinbase 和 Binance 留出空间。

6. 反应迟缓让加密货币相关股票产生 alpha

• Avi 认为，公开信息需要数天才能传导至与传统金融相连的加密货币资产。BlackRock 提交申请后，GBTC 的主要行情直到下周一才出现，尽管市场上也同时流传未经证实的 Fidelity 收购 Grayscale 传闻。无论如何，信托、矿业股和 Coinbase 为加密货币专业投资者提供了一个独立战场，而市场对这一板块的关注度仍然有限。

• 他的矿工逻辑起初建立在交易费和向 AI 相关高性能计算转型的多元化之上。Hut 8 在6月14日签署 HPC 合同，但股价在2天后才开始加速，而且早于 BTC 突破上涨；Iris Energy 和 Cipher 也在推进类似的设施策略，而市场对这一板块的关注度似乎仍然很低。

• Jonah 迫使对方作出一个重要的机制澄清：挖矿 ASIC 是专用芯片，无法用于训练 AI 模型。Avi 讨论的是周边基础设施——仓库、电力合同、冷却系统，以及能够运营高能耗算力的人员。新产品需要不同的芯片和大量前期投资，但运营能力足够相近，仍可复用。

• Avi 起初表示，这一转型不会直接影响 BTC；在 Jonah 追问后，他修正了这一判断。更加多元化、更具韧性的矿工可能不必频繁清算资产，也会在未来下跌时面临更小的卖币压力，从边际上改善市场健康度。Avi 还表示，这一转型可能证明加密货币曾经提供了超越其原始应用场景的有用基础设施，从而为行业带来更健康的叙事；Jonah 表示认同。