Tulip King——为什么 Meme 币不再容易赚钱
摘要
Tulip King 认为，这是一个选股重于广泛配置的交易员市场。 资金正从 HYPE、PUMP 这类能在链上盈利的资产，流向“一堆垃圾”——既不赚钱，也不向持有者返还价值。他的周期信号毫不留情：“光是我赢还不够，我还要我的敌人输”（“It’s not enough for me to win, I need my enemies to lose.”）。
Solana 的活跃度不会自动沉淀为 SOL 的价值，因此 SOL 是押注其生态成功的弱表达。 Pump 赚取的收入高得多，Phantom 可以在不同链之间重新分配订单流，而 Hyperliquid 和 Lighter 已经在挑战“去中心化 NASDAQ”这一论点。除非 Solana 再造一个 Pump 级应用，否则 Tulip King 的交易逻辑很简单：“他们真的会卖掉 Solana 去买 Pump。”
Hyperliquid 改变了加密资产组合的构建方式，因为它真正赚钱，而不只是声称自己具备货币溢价。 Tulip King 偏好的杠铃组合，是把 BTC 和 Zcash 作为“现金”，另一端配置 HYPE 和 PUMP 这类能产生利润的资产，取代过去由 BTC、ETH、SOL 这 3 种都存在争议的货币形态组成的篮子。他称之为加密市场中“最蓝筹的资产敞口”。
Meme 币已经成熟为一种永久存在但具有周期性的资产类别，即便交易它依然极其困难。 Tulip King 认为，无许可资本市场必然会产生 Meme——“如果 NASDAQ 允许任何人上市任何东西，NASDAQ 也会有 Meme 币”——但他本人付出巨大努力，最终只赚了约4美元。投资者可以专注于单个 Meme，也可以持有 PUMP 这样的基础设施，或 Robinhood 这样的股票。
PUMP 的优势不只是 launchpad，而是一条不断扩张的业务栈，能够将发行、交易、订单流以及潜在的社交活动逐层变现。 即使 Meme 币交易量下滑，PumpSwap 仍让收入没有同步崩塌；Pump 应用则可以不收交易费，因为业务能在其他环节赚钱。因此，Tulip King 认为 PAWNS 与其说是生死威胁，不如说是一个仍处于早期、且扩张期权不 comparable 的竞争者。
Tulip King 不愿追逐 AI 股票，尽管他也拒绝做空它们。 他对 2000 年前后的类比是：基础设施支出已经先于足够多的生产性业务到来，而债务、股票发行、中国的规模化扩张，以及政治层面对数据中心的反对，都可能压缩经济回报。他的仓位刻意保持不对称：“我不押注 AI 下跌，因为我不想结束自己的人生，但我也不押注 AI 上涨。”
精读
1. 只有坏代币交出资本，周期才会奖励好生意
Tulip King 开场的判断是，这是一个“交易员市场”：无论股票还是加密资产，都不存在轻松的全面上涨交易。AI 和制药都需要精选标的；Thread Guy 将同一套框架延伸到链上、DeFi 和 Meme 币。机会与毁灭之间的距离异常接近。
他的资金轮动检验比单纯跑赢市场更严苛：“光是我赢还不够，我还要我的敌人输”（“It’s not enough for me to win, I need my enemies to lose.”）。如果 Avalanche、Litecoin、Optimism、Arbitrum 以及其他不产生收入的代币继续跑输，它们的“死资本”就能在没有外部资金流入的情况下，为盈利代币提供资金，并让本轮周期走得比共识预期更远。
对 Zcash，他的方向判断只有一句：“往上。我是说，非常、非常强的上行。”他最初因为 Ironwood 升级买入了一些，随后随着价格上涨继续加仓；在此之前，他已经花了 12–18 个月学习如何读懂 Zcash 的图表。
2. Solana 有活跃度，但其代币未必能捕获价值
Tulip King 从概率和估值两个维度攻击“去中心化 NASDAQ”论点。Hyperliquid “明显领先”，Lighter 可能排第二，Solana 未必排得上第三；而 Solana 面临的竞争者更多，交易量却远小于 NASDAQ。Thread Guy 认为 SOL 的价值高于运营 NASDAQ 的那家公司，但 Tulip King 没有直接确认这一比较。
Thread Guy 的反驳值得保留：如果 Meme 币之外再出现一个 Pump 级应用，就可能验证“区块链是城市”这一论点。Tulip King 承认这确实重要，但当下只有 Pump 独占这一位置；他的 Solana 手机“基本就是一块镇纸”，而 Phantom 把用户与底层链抽象开来，也可以把用户导向其他网络。
价值捕获问题让 PUMP 成为更干净的交易：Pump 能从活动中赚钱，而 Solana 无法自由提高费用，否则用户就会转向竞争网络。Tulip King 仍然接受自己可能判断错误——Solana 是大牌项目，技术也不错——但他拒绝仅仅因为 Meme 币在 Solana 上交易就买入它：“好币会增长。买它们。”
3. HYPE 完成新的加密资产杠铃，BTC 仍是抵押品
Tulip King 过去的长期篮子——BTC、ETH 和 SOL——本质上是对货币溢价的 3 种押注。Hyperliquid 则提供了结构上不同的资产：它的规模足以容纳耐心的机构资本，而且“它不是货币，而是在赚钱”，由此形成 BTC/Zcash 现金端对 HYPE/PUMP 盈利端的组合。
Thread Guy 提醒他，自己曾经持有相当于资本“200%”的 Bitcoin 仓位。Tulip King 确认了那段纪律：只留出房租和伙食费后，其他每一美元都投入杠杆 BTC，所有交易利润也继续投入其中；如今 Bitcoin 可能已经是他最小的配置，但“所有东西都在加密资产里”。
这种表面上的矛盾是有意为之。生产性资产通常会跑赢货币——这是 Buffett 的观点——但不断贬值的货币会创造转向更优货币的制度切换交易；与此同时，盈利的链上项目在思想上已经摆脱了 Bitcoin 的引力。即使在他坚持称为“没有 Bitcoin 的周期”中，BTC 仍可能大涨，因为它是加密市场的基础抵押品，并能释放杠杆。
从战术上看，只要 Bitcoin 站在大约 72–74 以上，走势就偏建设性；跌破 70，他会担心“他们真的用这个牛市陷阱把我套住了”。如果只跌 4%，交易员不该急着翻看 ApeCoin 的盈亏截图，因为资本更偏好的去处已经清晰可见。
4. Meme 币将长期存在；老牌 DeFi 必须靠赚钱证明生存
Tulip King 的个人结果是一个有用的警示：在投入“无法计算的数量”进行 Meme 交易后，他赚了约4美元，却付出了远超回报合理程度的努力。但他仍然尊重专业交易者，因为 Meme 是无许可市场的涌现结果，行业会经历持久的周期，而不是到了某个终点就彻底消失。
他的可投资框架将交易 Meme 与持有 Meme 基础设施区分开来。Meme 币已经证明自己是长期资产类别，但这个生态仍未找到公平估值，因此投资者可以通过 PUMP、Robinhood、创作者和社交交易产品获得敞口，而不必持续挑选代币。
新一代链上企业也在抛弃加密行业过去的仪式：它们进行回购，避免无休止的 DAO 流程，有时围绕一位值得信任的创始人组织。Anom 的模式表明，信任可能应该存在于“链下、社交层面”，把真实团队和真实业务与链上实验结合起来，而不是假装代码可以消除信任。
他的愤怒留给老牌 DeFi。他说，Anom 的代币通过首日销毁返还给持有者的价值，比 Compound 在整个存续期内返还的还多；而 Compound 随后又从其 DAO 中抽走了5200万美元。Aave 和 Uniswap 也受到类似批评。这些代币要么改变行为，要么跌到足以释放机构资本的程度，让资金流向那些“尊重你”的项目。
5. Pump 的纵向整合比最新的 launchpad 威胁更重要
Thread Guy 将 PAWNS 描述为潜在的生死威胁：当非 Solana 代币的份额升至历史最高水平时，Pump 仍然只忠于 Solana；Robinhood 的链、Vlad Tenev 的进攻性，以及 PAWNS 不断增长的收入，都可能打击 PUMP 的估值。
Tulip King 的反驳是，Pump 已经完成了一次“大师级示范”。击败第一代 launchpad 后，它加入了 PumpSwap，从单纯将发行变现，扩展到同时将发行和交易变现；因此，在熊市期间，Pump 的收入跌幅小于 Meme 币市场的市值和交易量跌幅。
FOMO 和 Pump 可能更多是互补关系，而非敌对关系：FOMO 依赖 Pump 发行的代币，而任何由 FOMO 驱动的 PumpSwap 交易量最终都会为 Pump 带来收入。下一步的纵向整合是社交交易：Pump 应用可以不收交易费，因为 Pump 能将底层活动变现；只要这一品类足够大，它甚至只需成为第二、第三或第四大的社交应用即可。
Streaming 的效果并不好，Tulip King 也称赏金事件“在道德上令人不齿”，但他把失败的非对称押注视为大规模运营的一部分，并以 Google+ 和 Google 更广泛的业务组合作类比。PAWNS 最终可能搭建出类似的业务层；但 Tulip King 认为，Pump 未来的市值也可能来自借贷、质押、奖金以及更广泛的生态扩张，而 PAWNS 尚未证明自己具备这些能力。
6. AI 支出已经跑在全经济生产率证据之前
Tulip King 接受 2000 年前后的类比：互联网确实催生了全新的业务，但 Cisco 的基础设施估值跑在盈利应用之前，可能花了 10年、15年甚至20年才恢复。如今，“唯一真正赚钱的企业，就是那些在建设 AI 基础设施的企业”。
他的证据是宏观回报仍然缺席：尽管技术已经从“Chat GPT 3 走到 Fable 5”，GDP 增长依然低于平均水平。融资先是来自过剩的企业现金流，随后转向债务，再转向股票发行；而当债务和股票市场都开始枯竭时，Nvidia 据称5000亿美元规模的支出联盟，在他看来像一个难以成立的支撑故事：最终这些钱买到的是 Nvidia 芯片，而不是明确的终端需求证明。
中国通过持续规模化扩张增加了供给侧压力。即便中国本土 DUV 光刻机的效率比西方联盟的 EUV 系统低25%，但“如果他们的数量是对方的100倍，那就无所谓了”；他还提到 Apple 正在投资 CXMT 的存储供应，中国也在建设自己的光刻设备。
政治风险可能在技术之前击穿数据中心商业模式。他认为，离网供电无法阻止地方政府就电力补贴进行投票，而 Oracle、Galaxy Digital、IN 和 CoreWeave 都没有建模“在政治上输掉意味着什么”。Thread Guy 听到了一个做空逻辑；Tulip King 则拒绝押注任何一个方向——他既不押注 AI 上涨，也不愿拿自己的人生押注 AI 崩溃。