摘要

这轮“中国资产重估”已让不少头部中概在一个多月内完成全年30%-40%的收益目标，个别涨约60%甚至更多，追高者首先要防的是成为“站岗的人”。 庄明浩观察到，中概往往在每年2月至3月出现一轮窗口；当“东升西降”成为全网共识，基金经理反而可能选择“今天可以收工了”。回调会持续几天还是几周，他明确说不知道，且本人没有股票账户。
DeepSeek的爆发不只靠开源和低成本，更是春节情绪、产品体验与传播节点共同造出的“国运”事件。 1月20日R1发布、24日美国主流媒体关注、26日冯骥在除夕前以“国运”开篇，叠加很多用户第一次直观看到“思考过程”，并能同时开启深度思考与联网搜索，“这个体验对用户而言是全新的，是魔术”。
AI创业的可操作窗口正在打开，因为技术仍在进步，但能力边界已比过去两年更趋收敛。 2022年底至2024年下半年，团队每做三个月产品，底层模型可能已把原方案吞掉；现在可以重新按“技术—场景—产品—交付—迭代”推进。扫地机器人加机械臂、陪伴玩具和AI眼镜也说明，真正的壁垒往往是场景定义、硬件周期和复杂环境交付，而非只接一个模型。
接入DeepSeek不等于模型战争结束，大厂更像是在“借假修真”。 微信接入DeepSeek搜索后，部分用户被导向元宝；元宝却默认展示混元。通义千问也推出自己的推理模型，而截至节目时间，Kimi、豆包和阿里通义仍未在主力App接入DeepSeek。庄明浩把推理模型比作自动驾驶的L2：“不到这儿，后面的事就不要想”，但越过门槛后，各家仍会为业务、数据与安全保留自研模型。
DeepSeek让AI CapEx叙事出现路线之争。 嘉宾列出的2025年投入计划为微软800亿美元、Google 750亿美元、Meta 600亿美元、亚马逊1000亿美元，再算上特朗普提出的1000亿美元，合计从上一年的约2200亿美元走向约4200亿美元；但微软取消两个数据中心、纳德拉质疑实际经济增长，让市场开始交易“下螺旋”，Palantir单日跌10%就是高共识资产松动的样本。
AI眼下更容易让已有业务降本增效，距离普遍创造新增收入和就业，可能还隔着组织、商业模式与“连接方式”的重构。 沈帅波担心，若收益集中在卖卡、盖数据中心和少数模型公司，AI甚至可能加剧中产岗位与消费能力的收缩；庄明浩则用电力革命和“计算—连接”框架解释，生产率红利可能需要更长时间才能兑现。
一级市场仍有阶段性赚钱机会，但估值压缩了容错率，退出比找到项目更难。 套壳产品已有不少中国团队做到约1000万美元ARR，“应套尽套”并不可耻；可六个月完成从无人知晓到数十亿美元估值，也让后轮投资人、宇树老股买家或MiniMax投资人面对“五年预期一次打满”的风险。人民币基金更偏好有实体交付的人形机器人，美元基金更偏应用，但无论投什么，都不能回避IPO、并购、回购三条退出路径的现实约束。

精读

1. 中概重估最热的时候，也可能正接近年度行情的尾声

庄明浩从多年观察给出一个季节性框架：港股和美股中概常在年初出现机会，集中于2月至3月，此后甚至可能“这一年的行情就结束了”。这不是对本轮持续时间的确定预测，而是提醒投资者先识别自己处在什么位置。
更值得警惕的是共识扩散速度：当财经媒体密集谈论“东升西降”“中国资产重估”，大摩中国首席分析师也在美国媒体表达类似判断时，庄明浩把这种热度本身视为信号，而不是继续追逐叙事的理由。
对冲基金经理的激励提供了更直接的卖出逻辑：若标普500全年回报约15%-20%，基金做到20%-30%、牛市做到30%-40%已经差不多；不少头部中概一个多月已涨完这个数字，个别约60%甚至更多，理性选择可能是“今天可以收工了，后面十个月休假了”。
当晚下跌也并非单因子：美国科技股普跌、特朗普新的投资备忘录增加对中概股及中国在美国投资的约束，再叠加“涨多了必然会回调”。庄明浩不判断调整会持续几天还是几周，只强调自己不炒股、没有股票账户，因此没有持仓利益需要维护。

2. DeepSeek先成为春节事件，随后才被固化为技术叙事

庄明浩还原的传播链条很具体：1月20日DeepSeek发布R1，梁文锋当晚参加总理座谈会；24日美国主流媒体开始关注，国内媒体与公众号跟进讨论V3、R1；26日、即除夕前两天，冯骥以“国运”开篇发微博，直接把技术事件推入全民情绪。
春节并非无关背景。中国移动互联网过去十几年一直把春节视为“兵家必争之地”，既有微信红包式的主动策划，也有产品意外走红；当许多人已休假或在返乡路上，“国运”这个帽子与春节情绪叠加，传播就脱离了DeepSeek自身可以控制的范围。
模型的开源、便宜和能力仍是底座，但产品形态同样关键。OpenAI o1此前已展示推理能力，却需要付费、存在访问门槛，大部分人没有用过；DeepSeek让很多用户第一次直观看见一个“双引号里的思考过程”，相当于在ChatGPT问答魔术之后又表演了一次魔术。
最关键的产品动作，是允许深度思考与联网搜索两个按钮同时开启：既补上模型旧数据问题，又把推理带入互联网最古老、最通用的搜索场景。庄明浩的归纳是：“这个体验对用户而言是全新的，是魔术，是没见过的。”

3. 技术边界开始收敛，AI创业才重新拥有完整的产品周期

2022年底至2024年下半年，大模型处于技术大爆炸期。一个传统社交公司按当时能力立项、寻找AI结合点，三个月后验收时，底层技术可能已“飞到不知道去哪儿了”，此前的产品工作被模型直接吞掉；重新立项三个月，又可能重复一次。
庄明浩认为今天的变化不是技术停止迭代，而是能力边界“在比较明确地收敛”。创业者终于可以依次回答：现有技术能做什么、自己熟悉什么用户需求、选择哪个场景、怎样形成产品、如何交付并持续更新，而不是永远困在追逐模型截面的循环里。
用户尤其个人用户的底层需求并未因AI而消失，所以机会也不是抽象地“做AI”，而是在熟悉场景里完成延展。“从技术到场景到产品到不断更新迭代”，听起来重新接近古典互联网方法论，也意味着执行与需求判断重新变得值钱。

4. 带机械臂的扫地机器人，展示了从模型能力到真实交付的距离

今年CES上，多家头部扫地机器人厂商不约而同给新品增加机械臂。庄明浩认为若只能选一个原因，就是视觉模型能力到了：原先扫地、拖地仍是二维和单任务，机械臂却把产品推入三维空间与多任务决策。
一只真正有用的机械臂必须识别、记忆、抓握并判断重量，还可能要把袜子放进洗衣机、鞋放回鞋柜、垃圾扔进垃圾桶。随后才轮到场景取舍：是否擦墙、只捡垃圾还是分类整理；以及金属或塑料、折叠或外露、抓握重量、定价与销售市场等产品问题。
CES展示只是起点。厂商把首批测试机交给韩路等科技内容创作者，是为了放进复杂家庭环境测试、更新迭代并发现事故，逻辑类似自动驾驶要跑足够多公里；“技术够了”与端到端产品可规模交付之间，仍有大量不显眼的工作。
这个例子也回答了创业者该去哪一层竞争：底层模型玩家有限，但模型变成可靠硬件、软件或服务的中间地带仍很宽。真正的Agent不只是聊天界面，也可能是一台必须在现实世界承担错误成本的机器人。

5. 玩具和眼镜看似“弱智”，往往输在硬件周期而非立项判断

AI陪伴玩具从立项到上市，要经历场景选择、合作方、开模、定价、推广与生产。若团队在2024年初按当时模型能力启动，成品可能到下半年或年底才出现，于是消费者看到的结果不是价格高昂，就是能力“非常弱智”；日本一些陪伴产品卖到数千元或更高，比如LOVOT，价格还要更贵。
AI眼镜也存在同样的时间错位。庄明浩预计2025年Q1至Q2会有一批中国厂商新品上市，但这些项目多在2024年中立项、早于本轮推理模型提升，因此首批产品的AI能力“可能还是不太OK”，只能靠后续迭代逐步补齐。
好消息是个体的启动门槛同步下降：代码、设计、图像、开源方案和To B云服务都在增强个人能力。过去需要十几二十人的工作，如今独立开发者可能只需“做导演”“做编辑”，把美工、编程和运维交给AI与服务商。

6. 大厂接入DeepSeek是在借流量练自己的模型

沈帅波追问Kimi、百度、混元和通义是否已被DeepSeek挤出牌桌，庄明浩的答案是“借假修真”：DeepSeek的关注度必须“应蹭尽蹭”，否则流量会被别人拿走；但真正重要的是，接入之后把用户导向哪里、又用反馈训练什么。
微信搜索把部分用户导向元宝，元宝虽提供DeepSeek，首次打开默认仍是混元，需要用户主动切换；混元同时推出推理模型，通义千问也在相近时间发布自己的推理模型。接入的是热门能力，留下的是用户、数据与习惯。
截至节目时间，拥有模型或开发能力的主力App中，尚未接入DeepSeek的只剩Kimi、豆包和阿里通义。庄明浩称这是一种“奢侈”：世界上大部分人已经缴枪，这三家至少在当时仍相信自身模型演进还有机会，但未来会不会接入，他并不确定。
推理模型像自动驾驶从L1走向L5过程中的L2：“L2战争远远没有结束，但是L2是一个坎儿。”小米、理想等公司即使接入DeepSeek，也仍会为行业数据、个性化需求和安全保留自研；刚宣布冲击中国大模型前三就遇到DeepSeek，难受但不能放弃。

7. DeepSeek让AI CapEx叙事出现路线之争

过去两年的主流叙事是一条简单递进链：投入更多钱建基础设施，训练更强模型，再以更强模型驱动增长。春节前，科技巨头仍按这条路径上调2025年投入：微软约800亿美元、Google 750亿美元、Meta 600亿美元、亚马逊1000亿美元，再加特朗普提出的1000亿美元，合计计划约4200亿美元，高于上一年的约2200亿美元。
DeepSeek突然让市场看到，至少“看上去有另外一条路径”，可能绕开单纯堆钱的逻辑。庄明浩特别意外的是微软CEO纳德拉此时公开表达负面判断，相关访谈甚至出现“OpenAI与微软关系已经破裂”的刺激性标题；微软又取消两个数据中心，市场自然会问“两周之前说的话还算不算”。
原本几乎无人质疑的上螺旋转入分歧甚至下螺旋，此前涨得最猛的资产会先承压。为美国中情局和企业提供AI系统的Palantir去年走势“比英伟达还妖”，当晚跌10%；沈帅波还提到，黄仁勋不断解释需求仍会扩张，并用工业革命后煤炭价格走势为原有共识提供旁证。

8. AI还没有证明普惠增长，生产率兑现可能是一代人的时间尺度

沈帅波把问题推到宏观层：企业借AI价格战和降本，终端价格上不去，文职中产岗位反而被削减；若财富只流向卖卡、盖数据中心和少数模型公司，其他行业没有收入增长，消费能力还会进一步收缩，经济可能比金融更空心化。
庄明浩用电力革命回应这种落差：从电机发明到真正提升全社会生产率，约走了30年。第一批工厂只是把中央蒸汽机换成更昂贵的中央电机，厂房、传动方式和组织结构完全不变；直到电机小型化并重塑生产布局，效率才真正释放。
五源资本张斐提出的“计算—连接”框架也指向同一结论：计算机之后需要互联网，能源之后需要航海式连接；AI可能开启新一轮计算或能源时代，但下一代连接究竟如何形成，“没有人知道，只能试，只能慢慢磨”。

9. AI先让存量巨头受益，但小米上涨究竟算不算AI红利存在分歧

庄明浩给出的阶段性判断是：AI对已有稳定业务公司的帮助，至少目前远大于对全新初创公司的帮助。巨头已有业务和场景，无论降本还是增效都能直接受益，而创业公司还要先证明产品与商业模式。
庄明浩先把小米称为最明显案例，提到其上市7年股价不涨、后来翻倍，随后又承认“人家靠汽车”，并说这一波是阿里——在他的判断里，阿里已经从电商公司变成AI公司。这个归因分歧值得保留。
对小米而言，AI至少让“人车家”故事更完整：过去是IoT，现在变成AIoT，单一硬件创业者仿佛只在完成小米生态的一环。雷军个人形象又同时覆盖硬件、实体经济、科技、AI与汽车，因此出现在企业家座谈会并非偶然。

10. 战略投资要同时守住“眼前的苟且”和重试“诗和远方”

庄明浩把自己定义为战略投资者：先从现有业务一两步可达的领域出发。团队本来做社交和语音，因此会看AI陪伴、AI情感、AI社交、语音模型，也会从软件延伸到玩具等硬件；有些能力自己做，有些通过投资与合作补生态。
这部分被他称为“眼前的苟且”，而“诗和远方”是AI原生的社交与游戏到底长什么样。元宇宙上一阶段没有讲完且被证明不太成功，但AI到来后可以再试；他认可的原则是：“如果你认为一个巨大方向是准确的，应该每三年试一次。”
中美生态差异也决定了机会落点。约2010年后，美国沿To B、SaaS和云服务发展，中国则在微信、支付宝、拼多多、字节、抖音等To C业务上积累能力；AI时代两边开始交叉，但高不确定性的消费者产品，可能要看中国团队向前探。

11. 套壳不是低级机会，边界清楚的产品已经能做出千万美元收入

对“会不会长出新的大家伙”，庄明浩先指出ChatGPT本身已经是killer app：它或许没有网络效应，但品牌效应已建立。按过去经验，美国某个行业出现1000亿美元公司，中国“至少一定会出现一个100亿美元类似公司”，头部AI创业公司中可能有一两家跑到足够大的阶段。
他反对一级投资人先想终局。若站在移动互联网早期只投最终赢家，可能只剩字节、拼多多、美团；像二十年前断言“房价总有一天会跌”、或者说“人总会死”，结论或许没错，却无法指导阶段性投资。“你挣的是阶段性的钱”，公司走到并购或上市节点、倍数足够即可。
小生意同样成立。过去两年把大模型能力包装成更好用户体验、在海外做订阅或广告的中国团队，不少已做到约1000万美元ARR；它们未必技术门槛高，但胜在上线快、痛点准、执行强，证明模型与用户之间始终存在交付给用户的Gap。
AiPPT是庄明浩选出的样本：同类功能大厂都能做，但先发者名字好、懂广告和SEO，也能在海外与国内收费。它不必满足专业制作者逐页精修，只需替普通人完成周报或孩子演讲；只要产品交付与边界匹配，“应套尽套，没有理由不套”。他还转述任心的反思：过去看不起套壳是错误的事情。

12. 不炒股既是风险偏好，也是一套反向情绪指标

庄明浩不开户并非受过伤，而是“害怕”。他认为自己性格极度保守，如果连自己都被行情调动情绪，“基本上就是见顶的信号”；因此“但凡你动了心思，事后证明进去的一定是站岗”。
他不喜欢亲自打德州，却喜欢站在旁边看别人打，因为不愿置身紧张与情绪场域，又享受分析规则与人性。春节后他也一度觉得中概、美股“什么都能干”，但若当时真追进去，到节目时账面可能已浮亏10%-20%。
沈帅波讲述自己在皇后镇因航班连续取消、折腾三天才能回国时的经历，说“中国的AI事业热火朝天，皇后镇的宁静致远已经承载不下我的心”，只想赶紧回来。他将其概括为中国人害怕“错过一个时代”；培训、教育内容乃至教人使用DeepSeek的书迅速出现，也成了他所说的全民疯魔的商业侧写。

13. 六个月造出高估值共识，真正的死题却是退出

这并非AI独有，而是疫情期大放水后的延续：部分头部美元基金规模从2亿美元翻倍再翻倍到8亿美元，仍投约20个项目，单项目预算便从约1000万美元升至4000万美元。红杉、高瓴最激进时一年投约300个案子，热门赛道甚至以“不能让对方投到”为KPI。
结果是行业周期从两三年甚至五年压缩到一年、再压到六个月：公司可从默默无闻直接冲到5亿、10亿美元估值，AI更把“方向共识”和“创始人人设共识”叠加到极致。基金若按过去节奏喝咖啡、见团队、写Term、上会，第二个投资人的Term早已摆在桌上，只剩All in或出局。
账面估值又不等于真钱回来。LP上一年会追问为什么没投Kimi、MiniMax或阶跃星辰，下一年风向就可能反转；因此市场不再满足于项目Logo和账面倍数，而更看DPI——“你投了多少钱进去，返我多少钱回来”。
退出路径只有上市、并购、回购或归零：除了智谱，其他头部模型公司基本都是美元基金投资的；美国上市受环境制约，港股同类公司约值300亿至600亿港币，而新一代项目入场估值已到四五十亿美元；A股能否开绿灯、又能开几家，同样未知。巨头都在自研，收购更可能只拿团队，回购则要求极强商业化。
人形机器人因此相对符合人民币基金口味，纯应用更偏美元基金，但这仍是“围城”。宇树老股价格可能已经打满未来五年的技术、商业化与上市预期，优必选作为人形机器人第一股也跌得很惨；MiniMax后轮投资人则可能从“终于把Logo放进LP PPT”，变成担心自己就是最后一轮站岗者。
庄明浩没有把死局视为行业终结：“牛逼的创始人就是去解决这样看上去死的局面。”但普通创业者也必须更早面对现实：在国内、日本、新加坡、美国还是中东创业，是否带家人迁移，以及拿到第一笔钱当天就考虑几年内如何还掉，而不是默认下一轮融资和上市必然到来。

103: 用Attention串起大模型优化史，详解DeepSeek、Kimi最新注意力机制改进 Kerrisdale Capital 的 Sahm Adrangi 谈 $ACMR 上海与 NASDAQ 上市之间的价格错位