Vol.54 中美博弈新周期？放弃幻想可能才是正确的---详谈《美国优先投资备忘录》

摘要

• 2月21日发布的《美国优先投资政策》虽是纲领性总统备忘录，却为特朗普政府同时收紧中国对美投资、美国对华投资和中概股融资画出了路线图。 多数措施仍需财政部、商务部、SEC等部门修法或更新规则，世达律师事务所预计变化可能在2025年底前渐进落地；但庄明浩的市场判断更直接：“放弃幻想”，因为特朗普不仅延续了拜登时期的框架，还试图把它显著扩围。
• 中国对美投资的核心风险，是CFIUS从审查并购进一步伸向绿地投资、存量资产和传统战略行业。 医疗保健、农业、能源、原材料、农地和房产都可能被纳入，未申报的既有交易也可能遭回溯审查乃至强制剥离；张鹏的警告是，审查标准会随着企业规避方式不断下降，“把你逼到墙角，直到你觉得行不通了，就走人”。
• 所谓欢迎中国“被动投资”，实际只留下了接近纯财务出资的窄门。 投资不得附带投票权、董事席位、管理影响或非公开技术信息；结合部分规则把中资认定门槛从50%降至25%甚至20%，以及腾讯退出Epic Games和拳头游戏董事会的案例，“选边站”正在从政治口号变成股权和治理结构的硬约束。
• Reverse CFIUS可能从先进半导体、量子和前沿AI扩展至生物技术、高超音速、航空航天、定向能、先进制造及“军民融合”相关领域。 “先进制造”和“军民融合”都是可动态扩张的口袋概念，机器人、新能源车等也可能被覆盖；更大的变化是公开市场证券可能失去豁免，美国人持有中概股、指数基金及相关ETF都可能受到限制，极端情形下会形成退市压力。
• 中概股面临的是融资、审计、VIE和定价权四线叠加，而非单一监管变化。 特朗普政府可能重审2022年中美跨境审计安排、调查VIE结构，并限制养老基金、大学捐赠基金等LP资金投资中国。Lily认为，过去几年头部养老基金、大学捐赠基金对中国美元基金的支持可能已下降“八九成”；庄明浩则称中小基金募资已像“打零工”。
• 暂停或终止1984年中美税收协定，是讨论最少却可能最深远的一刀。 张鹏举例称，符合条件的个人原可享受约13万美元海外收入免税；企业避免双重征税、183天常设机构门槛及跨境雇员安排也可能失效。企业和个人若被两国同时征税，最现实的应对可能不是优化架构，而是缩减跨境经营，成为资本与人才脱钩的额外推力。
• 投资政策应与科技战、关税战一起理解：特朗普留下了谈判空间，但没有显示结构性缓和。 市场此前因DeepSeek、中国资产重估和特朗普欢迎中国电动车赴美投资而产生乐观预期，如今却看到媒体所称H20芯片可能受限、美国可能要求荷兰和韩国停止为中国已有设备提供维修或零部件；庄明浩的结论是“中美对抗的主旋律不会有任何变化”，张鹏则保留最后的条件判断——真正尺度仍取决于部门规则和下一阶段谈判。

精读

1. 总统备忘录先定方向，真正约束将在部门规则中形成

• 张鹏解释，行政令通常会明确援引《国际紧急经济权力法》等授权，总统备忘录则更灵活：白宫说明战略目的，再向联邦部门布置执行任务，不必在文件中逐项展开法律依据。

• 这份2月21日备忘录列出12项措施，大体分为欢迎盟友投资、限制外国对手进入美国、限制美国资本支持中国三组。它本身不是完整执行规则，财政部、商务部、SEC等仍须修订法规或寻求国会立法。

• Lily援引世达律师事务所的判断：监管范围可能扩大，但实践影响预计“渐进且温和”；包括CFIUS审查绿地投资在内的部分变化需要修法，相关规则可能在2025年底前出现。

2. “欢迎外资”的前提，是盟友与中国切割

• 备忘录先强调美国仍欢迎外国资本，尤其欢迎盟友和伙伴，以避免被理解为全面关闭市场；张鹏认为，真正的战略是把国家分成盟友、伙伴和中国等六个“外国对手”。

• 备忘录提到对盟友在美国投资先进领域开放快速审批通道，前提是不能与外国对手合作。张鹏认为，对伙伴国家的总体欢迎也附带控制甚至隔绝与中国合作的条件；东南亚、中东等国家过去“脚踩两只船”的空间可能继续收窄。

• 美国欢迎的是能为本土企业提供资金、却不能取得控制和技术的投资。资金可以进入，但战略资产、治理权和知识必须留在美国手里。

3. 市场的缓和幻想被备忘录突然打断

• 庄明浩回顾，特朗普此前称DeepSeek是技术进步而非巨大威胁，又释放与中国合作的表态，市场一度预期其会优先处理国内事务，对华政策可能偏柔和。

• 同期美国科技巨头调整、中概股一度表现较好，“东升西落”与中国资产重估情绪升温。备忘录发布当天港股反应不大，第二晚中概股却出现“腥风血雨”般下跌；庄明浩只用四个字总结：“放弃幻想。”

4. CFIUS从个案审查变成了科技竞争工具

• 张鹏认为，奥巴马时期CFIUS大体仍是就事论事：直接否决较少，企业往往可通过国家安全协议、整改和其他缓解措施换取附条件批准。

• 转折发生在特朗普第一任期和中美贸易战之后。2018年《外国投资风险审查现代化法案》FIRRMA把权限从控股并购扩展到涉及关键技术、关键基础设施和敏感个人数据的非控股少数股权投资，即TID领域。

• CFIUS由财政部牵头、多个部门参与；张鹏提到，2024年《国防授权法》又把农业部长纳入，在农地和农田收购审查中增加其发言权。

5. 数据安全曾能靠整改解决，特朗普二点零可能不再接受

• 第一任特朗普政府最突出的关切之一是个人敏感数据。常见缓解方案包括数据本地化、引入外部监督机构、向政府报告，并在企业内部设置专门的数据安全合规官。

• 半导体交易受到的待遇更严，一些中资并购直接被否决，连提出缓解措施的机会都没有；但整体行业范围仍较集中，许多交易依然能通过整改落地。

• 新备忘录传出的变化是，审查范围不但扩大，政府还可能减少接受缓解协议。Lily据此判断，在TikTok问题上，政策从“允许控制权存在但要求合规”转向要求快速出售或剥离，更具实用主义色彩。

6. TikTok证明CFIUS可以多年后翻旧账

• 庄明浩把TikTok争议的线头追溯到字节跳动收购Musical.ly：交易当年未经过CFIUS审查，美国后来抓住这一瑕疵回溯调查；Musical.ly究竟算不算美国公司，本身就存在争议。

• 第一轮方案曾涉及Oracle、沃尔玛及美国本地数据安排，随后发展为“德州计划”，再演变为禁令。TikTok一度下线又恢复，云服务商也未遭逐用户罚款，但争议的根基——美国用户数据和控制权——从未消失。

• 庄明浩不敢预测结局，只判断“暗流涌动”：表面恢复正常不代表条件改变，任何新的导火索都可能催生TikTok事件“三点零”。

7. 农地、房产和医疗被纳入，是MAGA资产主权观的延伸

• 医疗保健、农业、能源、原材料并非新兴技术，却长期是美国国会和州政府炒作的安全议题：中资购买农田被描述为威胁农业安全，中国人买房则被指抬高房价、买走美国资产。

• 张鹏认为，这既回应国内政治关切，也符合MAGA的底层逻辑：“不能让外国，尤其是中国这种外国对手，来买走我的资产。”投资审查由技术安全扩展到资产归属和经济安全。

8. “新兴和基础技术”本来就是动态口袋

• 2018年《出口管制改革法》ECRA要求跨部门识别尚未纳入清单、但涉及国家安全的新兴和基础技术，与FIRRMA形成两面夹击：一边阻止中资收购，一边限制美国技术出口中国。

• 商务部至今没有形成稳定权威目录。张鹏给出的原因是政府专业资源有限，而AI等技术变化太快，“今天制定出这个清单，明天就过时了”。

• 因此它更像动态口袋词：先进半导体、量子、AI、生物科技、动力电池和EV等都可能随技术和竞争形势进出目录，政策弹性本身就是监管力量。

9. 绿地投资审查把人才流动也纳入国家安全

• 绿地投资不是收购美国现有公司，而是在当地新设主体、业务或研发中心。传统CFIUS原则上不管，FIRRMA后也只在TID领域有限介入。

• 新政策关注中国企业通过绿地投资获得美国的“talent”和“operations”。张鹏举例：中国AI公司在美国设分公司、招聘当地工程师和科学家，未来即使不收购任何美国资产，也可能需要申报审查。

• “Talent”指向明确，因为芯片、数据和人才构成AI竞争要素，DeepSeek之后人才的重要性更高；“operations”究竟涵盖什么，张鹏承认仍“比较令人费解”，必须等待规则。

10. 出海创业从常规动作变成潜在负向行为

• 庄明浩认为，无论中国互联网巨头在美研发中心，还是几个人的AI创业团队，原本偏白色甚至常规的做法——设美国公司、雇当地员工、拿美国资本——都可能进入审查范围。

• 如果按最严口径落地，TMT、AI、互联网和大量处理用户数据的应用公司都会面对新门槛。影响不只落在法务部门，而可能成为每个创业者、独立开发者和国内投资人的前置问题。

• 他用日本企业当年大举购买曼哈顿楼宇作类比，称这是“yesterday once more”；区别在于今天地缘政治成为主关键词，中国企业面对的是更难、也更广泛的考题。

11. 存量投资不能假定既往不咎

• 备忘录没有说明既有研发中心、农地、能源或医疗投资怎样处理，但CFIUS可以对未主动申报的已完成交易启动回溯审查，并要求资产剥离。

• 张鹏特别提醒，许多传统行业投资按旧规则无需申报，因此存量暴露反而可能很大。Project 2025等保守派建议曾明确主张，战略行业里的既有中资资产也应被迫出售。

• 这是否全面执行仍取决于对美国本土产业、外资信心和中美谈判的影响；但“存量安全”已不能作为基本假设。

12. 被动投资的窄门几乎只允许出钱

• 备忘录欢迎不附带投票权、董事席位、管理影响、实质决策权和非公开技术信息的非控股投资。Lily的直觉是，这些恰好都是正常少数股权投资常见权利，所谓欢迎可能实质上是在拒绝。

• 庄明浩将文件风格概括为“无限扩大范围加无限兜底”：先留一个欢迎资本的口子，再叠加足够多限制，让投资者刚产生想法就失去想法。

• 张鹏补充，拜登时期半导体、Reverse CFIUS和《削减通胀法》已重视投票权与董事会权利，因为小比例持股也可能影响人事、商业决策、技术和数据访问。

13. 股权比例下降，治理权成为新的认定抓手

• 在部分联邦规则中，“中国公司”的认定不再只看50%以上控股，门槛已出现降至25%甚至20%的趋势；具体比例因规则而异，但方向都是压缩通过少数持股规避的空间。

• 腾讯持有Epic Games约40%股权、全资拥有拳头游戏。庄明浩提到，腾讯近期退出两家公司董事会，说明多年以前完成的战略投资也会因治理权问题重新承压。

• 张鹏回顾，CFIUS约在2020年前后审查腾讯对Epic的投资，却因40%持股难以处理，随后反垄断审查转向董事席位。监管逻辑是随规避方式更新标准，“但凡有牵扯跟关联，它就可以被拉起来讲”。

14. Reverse CFIUS将从三类尖端技术扩成产业网

• 拜登时期的规则主要覆盖先进半导体与微电子、量子信息技术和特定前沿AI；AI并非一概禁止，大模型还设有10的26次方计算量等具体阈值。

• 特朗普备忘录新增生物技术、高超音速、航空航天、先进制造、定向能，以及受中国军民融合战略影响的其他领域。高超音速、航空航天和定向能较涉军，实际美资投资本就有限；真正难测的是后两类口袋概念。

• 张鹏判断，财政部可能修订拜登时期联邦法规，使限制从少数尖端项目扩展到更广的制造业、科技企业和基金投资。

15. “先进制造”和“军民融合”给政府留下最大裁量权

• 备忘录没有定义先进制造。张鹏查到白宫科技政策办公室OSTP等机构曾将其描述为改良现有产品制造方法、利用先进技术生产新产品，但这个口径仍非常宽。

• 机器人和新能源车都可能被纳入；Lily举出宇树科技及“蔚小理”、极氪等例子，张鹏的回答是“完全有可能”，但最终仍取决于部门定义。

• “军民融合”则是明确兜底条款。美国国防部曾以此认定标准把腾讯、宁德时代等约166家中国公司列入CMC中国军事公司清单，至于具体贡献是什么，政策界定仍极其模糊。

16. 二级市场豁免一旦取消，中概股可能直面资金退出

• 拜登时期Reverse CFIUS明确豁免公开交易证券、指数基金、共同基金、ETF和部分商业发展公司证券，因此美国投资者仍可在二级市场买中概股。

• 新备忘录把上市公司证券纳入限制方向。张鹏认为，财政部取消原有豁免“非常有可能”；若实施，不只影响直接持股，也会波及基金被动配置，并可能给在美上市公司造成退市压力。

• 新能源车等先进制造企业尤其敏感，因为“蔚小理”、极氪既可能落入产业限制，也都在美国上市，两条规则可能叠加。

17. 美国机构LP的支持退潮早已领先于正式禁令

• Lily表示，即使没有这份备忘录，头部养老基金、大学捐赠基金对中国美元基金的支持过去几年也已下降“八九成”；庄明浩补充，最大的中国美元基金还能转向中东、新加坡、欧洲家族基金，并依靠人民币基金。

• 规模小一点的美元基金募资更像“打零工”：碰到愿意出500万至1000万美元的互联网创业者、上市公司联合创始人或个人投资者，就先拿下来，已很难形成稳定LP画像。

• 头部基金的情况也比以前困难，中部基金越来越少，市场正向少数头部与大量微型机构两极分化。

18. 审计底稿问题可能从已解决重新变成谈判筹码

• 2020年4月瑞幸财务造假推动美国国会迅速通过《外国公司问责法》，要求中概股接受PCAOB检查；若连续三年无法检查审计底稿，公司可能被迫退市。

• 中美经过艰难谈判，于2022年达成跨境审计监管合作：美方可赴香港检查，中方人员在场监督，底稿不转移出中国。PCAOB完成检查后称未发现重大造假，中概股危机一度淡出。

• 新备忘录要求SEC与PCAOB“适时接洽”，措辞没有说明要做什么。张鹏担心特朗普可能不接受拜登谈出的折中，要求美国本土事务所审计、底稿赴美，甚至重谈或废除原协议。

19. VIE审查把上市结构也纳入国家安全叙事

• 备忘录要求审查外国子公司在美国交易所使用的VIE结构，并关注美国投资者缺乏所有权保护、透明度不足和欺诈指控。SEC过去长期提示这些风险，却受限于管辖权和国会授权。

• 张鹏提出三种并存解释：回应长期投资者保护问题；符合MAGA“美国人的钱应投美国公司”的倾向；也可能只是为对华谈判增加威慑和筹码。

• 他用“money”和“face”概括特朗普的个人偏好：政策最好让美国收钱而非花钱，同时体现尊重和胜利。限制美国资本流向中国企业，与这种政治心理相容，但他强调这只是个人判断。

20. 港股尝试摆脱美股定价，监管压力反而强化这一叙事

• 庄明浩用“梯云纵”形容过去美股中概与港股的联动：美股先涨、港股跟涨，再由美股接力；下跌时也左脚踩右脚，香港市场长期像跟随者。

• 最近港股与美股出现短期分化，小米、美团、腾讯等未在美国主要上市的公司，加上AI和中国资产重估，让市场重新谈论“拿回定价权”。他同时强调样本只有一两周，不能贸然下结论。

• DeepSeek提供了相似隐喻：美国叙事是投入数千亿乃至数万亿美元买卡、建数据中心、训练模型并保持垄断，而中国公司似乎在说“我可以不按照你的规则来玩”。中概股与港股价差，是这种力量博弈的一种表现。

21. “对等”构成美国收紧投资规则的政治主线

• 对于“特朗普是否在学习中国”，张鹏认为谁学谁纠缠不清。中国早期对国计民生和关键基础设施设置外资限制，美国长期接受，是因为其他行业仍让美资获得大量收益。

• 美国后来认为中国应逐步全面开放，却没有按其期待完成，于是形成强烈的“公平、对等”诉求：中国不向美资开放的行业，美国也不应向中资开放。

• 中国2020年前后的《外商投资安全审查办法》也吸收了CFIUS的框架，包括敏感领域审查和以整改换批准。双方在互动中相互学习，结果却是监管工具同时变强。

22. 两岸政策方向正在出现鲜明不对称

• 张鹏强调，当前中国仍在缩减外商投资准入负面清单，并在自贸区试点开放增值电信，在金融业允许外资独资控股，甚至已有外商独资三甲医院的案例。

• 美国的方向恰好相反：原本开放的医疗、农业等行业开始对中资关门。太平洋两岸不是同步收紧，而是一边继续释放开放信号，一边把经济安全边界不断外推。

23. 终止税收协定会把双重征税从例外变成常态

• 1984年中美税收协定的核心作用，是避免个人和企业被两国重复征税，并提供税务协商和信息交换机制。备忘录提出暂停或终止它，却远未获得与CFIUS相当的讨论。

• 张鹏举例，美国公民或绿卡持有人若同时构成中国税收居民，原可享受每年约13万美元海外收入免税；协定失效后，这一保护可能消失，美国税务机关仍会追税。

• 在美注册、实际管理团队位于中国的公司，也可能同时被美国按注册地、中国按实际管理地认定为税收居民。原先可由两国协商，协定取消后便可能只能“两边都交”。

24. 税务门槛下降会直接改变企业和人才布局

• 按张鹏的例子，协定下企业通常须在美有固定场所、项目超过183天或签订销售合同，才构成常设机构；若协定取消，即使只停留90天，只要持续收入超过3000美元，也可能产生美国纳税义务。

• 跨境雇员、董事、艺术家、运动员、教师和学生原有的税收分配与减免安排也会失效。短期赴美工作的中国人可能需要同时向中美纳税，反向情形亦然。

• Lily的推论是，成本高到一定程度后，美企和美国人会减少在华活动，中企和中国人也会撤出美国。张鹏认同这可能成为“双向资本脱钩的一个推动力量”，但具体税负仍需看两国国内法。

25. 备忘录既是扩围蓝图，也是留有回旋余地的筹码箱

• 庄明浩总结，文件很短，却牵动几十年前形成的制度和安排；备忘录是总统最轻便、也最能保留可能性和回旋余地的工具，因此不能把每个极端选项都视为必然落地。

• 张鹏建议把投资与科技、贸易并列观察。关税曾从市场担心的60%落到针对芬太尼问题的10%，显示仍可谈；但H20芯片可能被进一步管制，美国还可能要求荷兰、韩国停止为中国已有半导体设备提供维修和零部件。

• 投资领域原有的乐观预期已被反转：特朗普竞选时欢迎中国电动车赴美投资，如今政策却比拜登时期更广、更硬。最终尺度取决于部门规则和中美谈判，但“资本领域完全脱钩”已成为不能忽视的大趋势。

• 庄明浩的收束没有给投资者虚假行动建议：“我们能做的事情真的是非常非常有限，所以静观其变。”他再次引用旧文结尾——“向致力于两国合作、避免脱钩的所有人致敬”。