Vol.78 和老钱聊聊风险投资这项工作---串台面基
摘要
风险投资的核心不是可复制的模型，而是“人”这一高度复合、最终又被庄明浩归入“命”的变量。 创始人的特质固然重要，投资人的教育、性格、正负反馈与路径依赖也会反过来决定选择；行业研究、估值和条款能支持行动，却很难成为成功的充分必要条件。越是字节、拼多多、小米、快手级别的案子，事后复盘与真实因果的重合可能越低，“你一定要找到自己能信的那条脉络”，但那条脉络也可能只是安慰剂。
VC不是靠高胜率赚钱，而是靠持续开枪后让极少数 home run 拉动整只基金。 一只约2亿美元的早期基金可能投50个项目，首笔通常为300万—500万美元、占基金约1%—2%；其中可能只有1—2个项目决定上限，另有5—10个项目负责让基金不亏。10—12年后做到2—3倍 DPI 已经是极其困难的成绩，因为不亏本身没有意义，LP还要补偿漫长锁定期、低流动性与机会成本。
投资委员会天然擅长否决，但“放一只狗在那儿，90%情况下 say no”也可能正确，真正稀缺的是在不确定中承担一次 yes。 项目从投资经理走到投委会，本质是把不同决策者的经验、亏钱记忆和权重调到60%或三分之二以上；无论做了多少研究，最后仍只有投与不投的0和1。庄明浩离开经纬时对元宇宙的困境正是如此：不投事后也许省了钱，但头部基金“不是靠 say no 跟省钱来赢得战争的，是靠开枪跟赌出大的”。
基金规模膨胀正在直接推高项目估值、压缩融资周期，并把资金与人才继续赶向头部。 原来募2亿元、单笔投几百万元的团队，基金变成8亿—10亿元后仍看相似阶段的项目，只能把单笔金额与估值一起抬高；头部基金甚至会一次性打满三年后的预期，不给后来者留下轮次。庄明浩引用的美国募资分布是：Top 10基金拿到约50%的钱，Top 25基金拿到约85%，“募到钱才是第一步，钱就是子弹”。
AI泡沫的讨论已经从“是不是”推进到“是什么、破了会怎样、最后6—12个月要不要参与”，投资问题因而变成仓位与赔率，而不只是方向判断。 庄明浩的个人偏好可能还会持续一段，但他认为一定会有比较大的调整；他用英伟达从180—190美元跌40%、甚至快速回到年初见过的80美元作压力测试。老钱进一步提出把参与当成早期项目的2%盲注，甚至用 put 寻找赔率，暴露出的仍是“有知未必有行”。
2021年的募资决定了谁能在2022—2023年低谷继续下注，所谓逆向投资往往早已被资金周期预先分配。 头部基金在滴滴事件前已经募足未来三年的子弹，后来开花的半导体、人形机器人、国产 GPU 等主题也早被抢占；三四线城市、五六十亿元 AUM 的国资基金则同时面临募不到新钱、热门项目太贵、新主题又没有资格讲的三重约束。“募谁的钱、讲什么故事、投什么项目”不是三件事情，而是一条时间链。
VC从业者的个人回报比项目回报更慢、更窄，也更依赖进入基金时的职位与跨周期运气。 分析师和投资经理通常拿不到核心 carry；升到合伙人后还要先出资，庄明浩举例说募2亿美元基金至少要放10%的自有资金，再等待基金运行与可能长达4年的 vesting。一个人要先赢得晋升，再赢得基金、项目和退出，等真正进入“回收周期”往往已到50岁左右，因此“延迟满足”不是文化口号，而是这份职业的现金流结构。
对人的判断无法量化，群体决策、尽调和价值观规则只是提高胜率的尝试，而非消除随机性的模型。 庄明浩承认“持续迭代、进化、生命力”若不能衡量就是空话；基金只能让不同团队、投后、财务与人力负责人反复见人，把每个人当作一个因子，并由此形成自己的 taste。他本人会投体面的好人而不是“不择手段”的赢家，也保留一条经验规则：创始人若坚持基金绝不能投竞争对手，就直接 no——这来自三四次“没有一次对过”的历史样本，但他仍不把它冒充普遍真理。
精读
1. “人”是最重要也最作弊的答案
庄明浩先把早期投资的最高权重给了人，因为行业所谓“创业家精神”“创始人精神”最终都落在人身上；但他马上承认，这个答案容纳了能力、性格、经历、偏好与环境，天然比单项变量更大。
投资人的教育、家庭、成长史以及在哪些事情上得到过正负反馈，会塑造其选人方式；创始人的“命格”又与投资人的匹配、博弈相互作用。一路追问下去，投资决策就会变成算命先生口中的复杂系统。
这套系统还会动态变化：今年权重调对的判断，明年未必仍对，因为时间、周期与竞争环境已经改变。“某一个因素的边际权重会绝对地高”，但从业者很难在行动当下把它画清楚。
2. 研究支持行动，却很难解释超级回报
庄明浩认为，真正工作时脑中仍是具体的创始人、产品、市场、竞争、估值和条款；若一直想着命与混沌，根本没法干活。只有做过十年、二十年，看过大量起伏之后，人才会把底层细节向上抽象成“一级市场是命”。
对字节、拼多多、小米、快手等大案的复盘，他的怀疑是：核心投资人讲出的逻辑更多是事后总结和线性外推，若有上帝视角，那部分因果“可能连千分之一都不到”。
老钱原先把“都是命”理解为“只是运气好”；庄明浩的修正是，理由当然存在，但未必是充分必要条件。投资人仍必须找到一条自己相信的脉络，否则无法在混沌中开枪。
3. 很多投资框架只是必要的安慰剂
庄明浩把日常分析称为“安慰剂”，甚至认为它算不上真正的降维：它让行动者能在不可穷举的未来面前建立安全感，却未必决定最终结果。
他的反向比喻很残酷：“放一只狗在这儿做一级投资”，只给它一个 no 按钮，它有90%的概率会正确；即便再给一个 yes 让它随便拍，命中率也未必低于经验丰富的投资人。
这并不意味着细节工作可以省略。人的工作，是比那条90%的机械性否决更“好”一点：提出问题、枚举可能性，把不可知的未来压缩到自己能够承担的风险区间。
4. 投委会是一场把加权支持率推过三分之二的说服
一个项目进入投委会，意味着投资经理已经说服了多层同事相信它可能产生巨大回报；创始人也要面对合伙人和 GP，以同样方式争取支持。
每位决策者都会带着年龄、经历、在哪类项目上赚过或亏过钱的路径依赖。项目方与主推人要消除负面 buff、争取正面 buff，最终把不同权重的投票推到60%或三分之二以上。
庄明浩把投委会现场的目的说得很直白：所有表达、回应和材料，都是为了让加权平均超过66%。研究过程可以无限复杂，资金决定却只有投或不投两个结果。
5. 一只早期基金用50次下注换取一两个 home run
以约2亿美元的美元基金为例，庄明浩给出的常见组合是约50个项目；早年 A 轮首笔投入多为300万—500万美元，约占基金1%—2%，相当于第一次开枪。
这50个项目里，可能只有1—2个 home run “上不封顶”，一个项目就可能赚回整只基金的数倍；另有约5—10个通过并购、回购或普通上市，负责保证基金不亏。
其余大量项目可能没有结果。VC的上限由极少数异类拉动，因此组合的平均正确率不是最重要的指标，“开石头”时能否碰到那块无限赔率的石头才是。
6. 德州扑克牌准确映射了轮次、信息和筹码
天使轮像只看两张底牌：学历、履历、字节或阿里的职级，都是对底牌本身的判断；约1%—2%的首笔仓位，则像在信息极少时下盲注。
从 A 轮开始，三张牌发出来时，很多事情差不多已经显现；行业、竞争、时点与公司初步数据开始显现，投资人再决定下注额度、参与程度，或干脆放弃。后续轮次继续发牌，直到 IPO 或退出才摊牌。
基金规模决定桌上的筹码深度，也决定投资人是否有继续决策的空间。庄明浩认为当下AI牌桌已经“畸形到不太属于VC”，许多机构只能在零和 all in 之间选，门槛太高，导致上桌很难。
7. 2—3倍 DPI 是合格线，也是极难持续的成绩
一只基金常见运行期约5—7年，再加延续期，完整结束通常需要10—12年；LP投入1元，最终拿回2—3元，才可称为做得不错或合格。
庄明浩粗略估算，这对应的IRR可能不到10个点，但连续多期稳定实现2—3倍DPI仍是极其困难的成绩。合格是相对LP资产配置而言，不代表这项生意容易。
从历史整体回报看，他称VC行业长期跑不过标普500，基金分布也和项目分布一样极端：约2%的基金拿走95%以上的行业回报。VC不是稳定复利工具，而是对尾部可能性的配置。
8. 头部地位有惯性，但每一轮都会出现新的挑战者
红杉被称为“King of VC”，原因不是每个阶段都无人能敌，而是它从互联网时代到移动互联网长期留在头部；与此同时，每个周期都会有基金突然跳进最高回报区，也会有人离开。
庄明浩以 Index 为例：他称 Index 在 Figma 一单上赚了约1000倍，又持有 Google 收购的 AI 安全公司 Waze，金额为320亿美元，以及 Notion、Roblox 等项目。
Index 这几年处在投资期的基金，回报加起来可能已经超过红杉过去10年、20年的回报。“这一波让它赶上了”，仍是庄明浩保留的关键限定，退出发生后市场才开始事后归因“为什么 Index 成功”。
9. 第三期和第四期募资会把刷脸基金筛掉
第一支基金可以靠个人声望、人脉和背景募得；第三年募第二支时，项目通常还未退出，管理人仍能展示明星项目与账面IRR，继续用脸和早期上升曲线说服LP。
到第六、第七年募第三支时，第一期必须至少出现一定回款；到约第十二年募第四支时，第一期应已结束、第二期也接近结束，管理人只能靠真实成绩说话。
庄明浩把跨到第四期的门槛概括为“赢两次半”：前两期至少各有一个 home run，第三期还要出现半个或足够清晰的苗头。十二年间跨越多轮技术、政策和主题变化，稳定命中因此极难。
10. 基金期限迫使投资和退出服从一张时间表
一期基金通常在前三年完成大部分首投，并留钱给后续轮次；项目发展三五年、成本升高后，管理人可用后续的 Seed、Growth 或并行基金继续跟投，让基金周期匹配企业生命周期。
基金到期必须结账，所以管理人不能在第五年还大量新投初创项目，再假设两年内退出。基金期限不是会计背景，而是从首投、跟投到退出的硬约束。
头部机构同时募集不同体量、不同阶段的基金，正是为了避免一只基金既承担早期盲注，又承担成熟期的大额成长投资。
11. 退出管道决定了VC生意能否闭环
国内过去更习惯让LP只收现金，但A股大额减持复杂，基金到期又未必能顺利卖出。后来开始试点实物分配，允许基金把上市公司股份直接返还给LP，以缓解退出堵塞。
庄明浩提醒，这不是简单过户：入股成本、分配价格、税基、计价周期、股份转移与上市公司相关要求都会连在一起，需要完整规则支持。
“风险投资的基金赚钱是要靠退出的”，退出一旦卡住，募投管退整条链都会出问题。项目账面上涨不等于基金已经完成商业结果。
12. 只看DPI纠正了纸面繁荣，也制造了动作变形
早期基金前五年DPI可能只有0.1，因为部署、成长、再融资和退出都需要时间；同期只能看到的账面IRR，则“太容易写了”，即便有严格审计也存在大量调整空间。
国内LP近年从“不看IRR，只看DPI”出发，拒绝再听明星项目故事，只问1元在多长周期内返还多少现金。庄明浩承认这抓住了结果，却过度压缩了结果出现所需的时间。
当基金必须在结账点证明尽责，发展不佳、不能上市、也无力回购的公司就可能被起诉；创始人因回购义务成为“老赖”，是DPI压力反向塑造行业动作的极端样本。
13. 2022—2023年的逆向机会早在2021年分配
老钱设想，如果在2022—2023年行业最悲观时下注，今天可能收获颇丰；庄明浩的反驳是，这种说法带着上帝视角，因为投资能力取决于更早的募资周期。
2021年滴滴事件前，前1/3档位的基金大多已经募到大额新基金；即便随后宏观与创业环境恶化，头部机构仍握有足够子弹，其瞄准的本来就是2023年前后出现的项目。
如今被谈论的半导体、人形机器人、国产GPU等主题，当时已经被资金抢占。今天看到花开再说“低谷时应该买”，忽略了项目轮次、准入与资本供给早已发生。
14. 地方国资基金面对的是负债端与投资规律的错配
庄明浩接触过一位三四线城市国资基金老大的儿子：基金总AUM约五六十亿元，不算小，但当地缺少杭州、成都、武汉、南京那样鲜明的产业标签。
热门主题的估值和筹码已经垒满，基金若讲更新、更远的故事，出资人会追问“为什么是你，不是头部基金”；若继续讲现存主题，又只能在极高价格下承担责任。
因而真正的工作难题是“募谁的钱、讲什么故事、投什么项目”，三者必须在基金时间线上自圆其说。这个年轻人甚至考虑放弃接班、转去炒美股，正说明机构约束会把人才推向流动性更好的市场。
15. 中国不需要这么多VC，僵尸基金只是尚未注销
庄明浩认为VC从资金规模、收益稳定性与商业性感程度看，本不该获得如此高的社会声量；它因支持创新、天然带有“正义性”，才被拱到聚光灯下。
国内高峰时注册的早期私募基金超过1万家，后来可能降到五六千家，但他仍认为太多。许多机构募不到下一期，却必须继续管理旧基金、审计、备案和向LP汇报，成为名存实亡的“僵尸基金”。
他引用过一组2021年左右的统计：公开可查、全年出手超过5次的基金只有155家。工商、新闻和交易所口径虽遗漏水下交易，但活跃机构数量与注册数量之间的落差已经足够醒目。
16. 泡沫会留下废墟，也会给下一轮供养资本和人才
庄明浩认为2021年毫无疑问是一轮经济泡沫，中概股后来出现大量80%—90%的回撤；但泡沫也会哺育下一轮机会，AI就是其中一个例子。
经历多个周期的六七十岁投资人往往没有年轻参与者那么极端悲观，因为他们见过曲线在深坑后重新上升。经验不能预测底部，却会改变一个人对“这次永远不同”的置信度。
年龄、财富、目标值和个人效用曲线又会改变风险偏好。旁人眼中的“蒙眼狂奔”，对已经积累巨大本金的人可能仍只是一笔盲注。
17. AI泡沫已经被连续做了四次导数
老钱观察到，2025年Q2还有人在问“会不会有泡沫”，Q3变成多数人问“是不是泡沫”，Q4则默认泡沫成立，开始区分它是良性还是非良性、债务驱动还是股权驱动。
再往后，讨论进入“即使是泡沫会怎样”“即使破了又会怎样”。市场把AI与互联网、铁路、郁金香、Web3、中国房地产等历史样本反复比较，问题已经远离最初的技术判断。
老钱转述一位高盛银行或券商负责人的说法：泡沫最后6—12个月往往最疯狂，最高回报也可能出现在最危险的一段。参与与否因此不是识别泡沫，而是决定是否要吃“最肥的那一块”。
老钱把一线城市老破小的成交砍价比作镜像：公开挂牌价之外，链家洽谈室里最后一刀才是最狠的；泡沫顶部则相反，最后一段出价最凶、回报也可能最高。
18. 宏观影响募资，投资一线仍被要求持续开枪
创业项目像加速的物种筛选：两三年内一个生态完成融资、竞争和淘汰，随后资金转向下一生态，上一轮即便只剩废墟也不再妨碍新一轮开始。
庄明浩认为宏观对基金老板募资的体感更直接，但对头部机构的一线投资人影响较小。若身处中国Top 30左右的基金，工作仍是自下而上过筛、看项目和开枪，“这事情不是你能考虑的”。
机构不会因为宏观判断停工，其基金期限和部署要求本身就在推动持续下注。
19. Carry是一条比创业期权更长的独木桥
一只基金可能12年才结束，之后个人收益还可能受约4年vesting约束；而一个人在基金成立时的职位，已经决定了他能参与多大比例的carry。
分析师、投资经理通常不在最大carry奖池里，只能靠升职和奖金向上爬。等到三五年内做到合伙人，新一期基金又要求GP先投自己的钱；庄明浩以募2亿美元基金至少自投10%为例。
庄明浩以Peter Thiel第一支基金自投约65%为极端信心样本。普通年轻合伙人的现实则是“还没见到回头钱，先把钱放进去”，再等待项目、基金和退出同时成功。
真正走完这两段路的人很少：第一段是升级打怪，第二段是出资后再升级打怪。少数约50岁的从业者已进入回收周期，可以比较安逸地当顾问、挂职位、旅游或打高尔夫，但那不是行业常态。
20. 好行情会催生新基金，也会把个人命运锁进十年周期
2014—2015年“大众创业、万众创新”与A股高点为新基金提供了LP来源；上市公司老板和成功创业者财富增加，能够反过来支持年轻投资人独立募资。
2021年又出现类似的好行情。庄明浩的解释是，自己做基金等于提前进入carry路径，并拿到最大份额，所以每次资本最充裕时，都会有行业中偏年轻的投资人出来做基金。
但新基金能否跨到第二、第三期，取决于十多年后的真实退出。行情给了起点，主题消失、政策变化和基金期限仍会决定终局。
21. 2015—2025让庄明浩从浪潮参与者进入中年
庄明浩2015年、29岁时离开VC去做熊猫直播；十年间经历创业失败、家庭从两口变四口、2014—2015与2021两轮大周期，以及疫情对生活和行业的极端测试。
对To C、移动互联网、社交娱乐而言，疫情把用户可投入的时间推到极致，时长、留存、沉迷与业务延展几乎被一次性测完。那不是常态增长，而是一场边界测试。
他最感激的不是某项单独成绩，而是30—40岁间逐渐知道自己是谁、擅长什么、适合怎样工作。风险偏好下降并非突然转向，而是家庭、失败和机会成本逐步进入同一张权重表。
22. 金融理论能描述幂律，却不能替人完成选择
老钱提到 Baillie Gifford：这家英国机构从全球化时期的棕榈、石油和价值股投资，转向2000年后的成长股，并把自己定位成“在二级市场做风投”。
它用收益边际递增、泡沫与技术革命的关系、极端幂律分布等研究支持向更早期移动，后来甚至进入半一级市场。庄明浩的回应是：“没什么新鲜事”，技术、经济与金融的互动早已被反复研究。
他本科、研究生都学技术经济学，毕业后前10年又全部做VC，却发现学术SOP与实际投资“完全不相干”。问卷、访谈、统计可以拆复杂系统，却很难触及开枪时真正改变决定的变量。
老钱追问这门学科的核心结论，庄明浩的回答是“没什么核心结论”。理论能整理问题，不能把复杂系统变成稳定的制胜公式。
23. 浪潮带来的推背感对应不同的参与位置
庄明浩的第一次推背感是2010—2011年的移动互联网：智能机在中国超过1000万台、iPhone 3GS进入视野，行业尚未形成统一规则，年轻投资人与前辈之间的信息差没有今天那么大。
博客和知乎让庄明浩获得一种非金钱的正反馈：行业分析可能真的影响创业者与投资人，他感觉自己“顺着这个浪往前滚，甚至就是浪的一部分”。
第二轮是游戏直播。它不是所有人的时代洪流，而是他的兴趣、投资经验与草根游戏生态第一次高度重合，“没有任何人比你更适合”，于是他找到了自己的小池塘。
AI则大到让个人近乎尘埃，共识又强到不给边缘参与者探索空间。老钱自称“AI时代的司马迁”，只能记录；但行业两个月换一轮，PPT也必须约两个月更新一次，记录本身已经足够困难。
24. 中国投资人的沉默削弱了师徒制之外的知识传递
美国VC合伙人无论年轻还是六七十岁，都在通过文章、报告、播客、会议持续表达，机构甚至像媒体公司；中国一级、二级市场的资深投资人则常常“噤若寒蝉”。
庄明浩把差异归因于舆论环境、正义性与表达回报：一部分人要求投资人公开taste，另一部分人又会对表达进行文字狱式贴标签，麻烦与收益不匹配，最终强化闭嘴。
中国VC第一次真正出圈，还是《赢在中国》里的马云、熊晓鸽、史玉柱等人；公众由此知道风险投资“钱不用还，不是债”。当年的正面叙事如今已经变得更复杂。
25. 师徒制正在从严格带教退化为单兵作战
庄明浩入行时是严格师徒制：明确的师傅带着看同类项目，分析师写报告、跟会议、学判断。到经纬时期转成主题小组，合伙人、经理和分析师围绕一个方向协作。
如今项目周期缩短、行业边界变宽、信息更新变快，很多团队变成松散架构下的单兵；带人写报告、录音、转发等方式，也可能无法替代面对面的言传身教。
美国VC投资团队更像倒三角：合伙人多、底层投资人员少，运营团队另配；中国则是大量分析师和经理托住少数合伙人。前者更容易让一个VP跟随合伙人多年，最终接班。
中国第一代VC合伙人已进入交接阶段，但信任、利益和LP认可都成为障碍。一些基金把“完成代际交接”本身当作PR，恰好说明二代目上位并不自然。
26. FOMO来自战场被定义后的快速透支
庄明浩把一级市场描述为连续战场：一个方向被归纳、关键词被普及，核心圈资金就会迅速涌入；头部基金挤进去后，外圈机构也被迫跟随，羊群效应无法回避。
顶级基金在认可某方向可能三年后爆发时，会直接把未来预期打满，以高价包下尽可能多的份额，压缩原本需要多轮融资完成的过程。“谁也不要再参与”，然后资金转去定义下一战场。
一级市场没有二级市场那种即时买卖匹配，买入后要等很久，结果可能归零也可能巨大。赢家诅咒因此不是买贵后短期浮亏，而是多年后才知道自己是否把未来全部预付。
27. 基金通胀是项目估值通胀的上游
老钱问项目融资额和基金募资规模哪个膨胀更快，庄明浩选择基金规模，因为基金募资跟随宏观流动性，而项目供给没有同步增加。
原来管理2亿元人民币、单笔投几百万元的团队，基金扩大到8亿—10亿元后仍看熟悉阶段和相似数量的公司，只能提高单笔金额，进而抬升估值。
对手基金若全部翻倍，同阶段价格也会被拉高；不跟随募资扩张，就只能退到次一级牌桌。资金与人才因此进一步集中，行业集中度急剧上升。
他引用美国市场数据称，Top 10基金拿走约50%的募资，Top 25基金拿走约85%。中国还多一层负债端问题：资金来源与VC的长周期、容错和退出规律“完全不匹配”。
28. 有效信息必然被复制，护城河往往来自更大的上游力量
老钱以播客cut为例：一档节目靠这种形式一个月涨30万订阅，随后同行集体复制。他从“不耻于抄”转向承认，有效信息被验证后快速复制，本就是市场竞争机制。
游戏直播的所有公司曾高度同质化，最终决定胜负的不是谁先想到，而是腾讯等上游力量把资源导向谁、收走谁。一个小池塘经常会被更大的资本或流量平台提前催熟。
VC内部有一个公认规律：同一模式若同时有五六家公司拿到钱，竞争通常会迅速极端化。百团大战、社区团购都由执行、线下推广、微操与资本供给共同拱热。
牛肉拉面项目一度出现一家估值1亿元人民币；当下逻辑是标准化、线下连锁、新消费与私域运营，事后看近乎疯狂，但身处其中的人很难退后一步，因为每个同行都在加钱。
29. 头部基金不能把“不参与”包装成能力
庄明浩离开经纬前负责元宇宙方向，游戏、社交、3D、VR都看过多年，也看得见基础条件并未出现足够变化；但关键词一形成，什么都没有的公司估值也会迅速升到数亿美元。
他不愿在“什么都没有”时下重注，可别人会投；半年过去，年终总结显示自己没有项目，组织压力随即出现。对头部基金而言，一个全市场都在参与的风口直接判no，本身可能就是错误。
事后三年看，不投也许省了很多钱，但这不是决策当时可用的答案。“放只狗在那say no都可以”，VC并不因避免亏损而胜出，而因少数开枪命中而胜出。
30. 对人的判断只能靠多因子碰撞形成机构taste
第一次见创始人通常只有一小时，其中约40分钟由创始人讲、20分钟问答；投资人却要据此下注其未来多年在不同市场环境中的选择，而且还叠加行业、技术与资本前置条件。
“持续迭代、进化、生命力”若无法衡量，庄明浩称之为“屁话”；但基金又必须归纳某种依据，于是让同事、合伙人、GP、投后、财务和人力负责人分别见人，看每次会面让判断加分还是减分。
有些机构刻意要求不相关团队加入项目，以增加样本差异、避免整组共享同一偏见。这个动作是否真的提高胜率仍不可证，但所有人的加权判断会反过来塑造基金偏爱的创始人类型。
连续创业者或本身不差钱的人常被加分，因为他们的部分特征已经跨项目显露；可差异性仍是黑盒，无法做成可靠打分卡。
31. 价值观可以中性化，投资人却未必能背叛自己
老钱提出体育类比：一个人私德糟糕却能进球，比赛时是否仍应把球交给他。庄明浩从第三方角度承认市场可能打脸，但第一人称只能做自己能够接受的选择。
在“体面的好人”和“为了赢可以不择手段的人”之间，他明确会投前者，因为自己无法说服自己投后者；即便后者可能用小手腕击溃对手，那也是投资人的选择与“命”。
早期基金曾有“不投一比一复制”“不投刷榜”等洁癖，可第一个出现者未必成为最后赢家，复制者也可能因本土化更好而胜出。品味与世俗成功是否相关，没有统一答案。
老钱坚持“把球交给能进球的人”，庄明浩并不否认这种策略：市场上确实有几乎什么人都能投的投资人，也有成功案例，只是那不是他的执行方式。
32. 经验规则是伤疤，不是可推广的定律
庄明浩保留的一条硬规则是：若创始人明确要求“投我就绝对不能投竞争对手”，基金就不投。原因是过去遇到三四次类似项目，“全错，没有一次对过”。
他同时承认样本并不大，这条规则未必绝对正确；基金只是决定把自己的历史伤疤写进流程，以后共同遵守，而不是宣称找到了普遍因果。
早期基金定期开务虚会，谈的不是远景口号，而是性格、人性、偏好以及为何把某条原则写进决策。投资人在虚无与细节之间反复摇摆，只能不断调节。
33. 尽调既暴露风险，也参与自我说服
早期公司天然不完整，尽调一定会发现大量问题。庄明浩培训分析师时强调，项目负责人的工作是平衡风险识别与推进节奏，而不是为了证明认真就揪住每个瑕疵不放。
外部律师、审计师收了费用，会倾向于展示问题；投资人必须理解专业意见，同时判断哪些风险足以改变交易、哪些只是早期公司的常态。
极端问题当然要处理，但尽调的作用不是把风险清零。早期投资若要求成熟公司的完整度，本身就会把许多可能性排除在外。
34. “愿赌服输”正在被连续创业条款重新定义
庄明浩早年接受美元VC教育时，行业信奉“干一票大的”与“愿赌服输”：既然90%多的项目可能失败，就不应把正常失败变成对创始人的永久追索。
如今协议常加入连续创业安排：本次失败后，若创始人再次创业，原投资人可保留一定利益或份额。它既受人民币资金背景、历史教训影响，也说明连续创业者确实越来越多。
项目失败不必等于人失败。同一个创始人可能被A基金视作垃圾，却被B基金视作牛人；前者是否再投，只代表自己的判断，并不能封死创始人的下一轮融资。
黄峥、张一鸣、王兴在大项目之前都做过其他尝试，是节目保留的直观例子。第一把乃至前几把失败，在创业分布中并不异常。
35. 投后“擦屁股”才是VC工作的大头
庄明浩讲过一个经手项目：热门赛道五家公司中投了一家，后来行业只剩两家；第一名得到更大平台的船票，第二名若不上船，整个战场可能很快消失。
第一名愿意收购第二名，却用极高的自身估值做全换股，业务规模即使约2比1，换股比例却可能变成20比1；第二名创始人仍选择接受，因为百分之五的船票也比留在原战场更理性。
庄明浩作为项目VP支持创始人，上面合伙人和老板却可能把交易视为羞辱性退出；财务、法务、IR又会从更冷的职能立场追问。处理这些利益、情绪和层级关系，就是“兵来将挡，水来土掩”。
事后第一名战略改变、不再上市，小公司换到的大船股份只剩层层稀释后的万分之几，既无决策权，退出也未知。赛道、马和骑手哪个更重要，仍会随阶段与基金偏好改变。
36. 没有动物性，早期投资就失去开枪能力
庄明浩认为早期投资必须保留“看多、all in、干一票大的”的动物性；好奇心可能源自天性和热情，动物性则更嗜血、更直接与结果相连。
有些人的效用曲线衰减很慢，财富和年龄并未让其停止看项目。庄明浩给想入行的年轻人两条筛选标准：团队不要太大，更重要的是“老板还在看案子”。
老板若已不看案子，基金很容易只剩组织、流程和层级。把VC机构也当作创业公司看，创始人是否仍贴近一线，仍是重要的观察点之一。
37. Gartner曲线没人真看，AI的“拐点”却必须下注
被问到业内如何看Gartner曲线，庄明浩先给出“不同阶段对应不同预期函数”的标准回答，随后说了实话：“没人看那个东西，没有人在乎。”
老钱补充说，基金所处的位置本身就决定了它看哪一段：后期基金看曲线趋稳后的增长段。工具没有替代决策，只是给既定位置提供了一套解释语言。
对AI处在导入期还是展开期，庄明浩拒绝二选一，因为两者之间还隔着“一个地狱”。老钱把2025年的关键词定为“拐点”，强调拐点既可以向上，也可以向下。
老钱展示的材料中，Oracle未来五年云收入预期、OpenAI收入预期、英伟达数据中心增长、公司估值等曲线都在2025年底急剧上拐；庄明浩则说，如果现在正是泡沫最后6—12个月，2026年也可能出现同样陡峭的向下调整，但他强调自己“不知道”。
38. 市场判断最终落在仓位、工具与知行差距
庄明浩的偏好可能还会持续一段，但他认为一定会有较大调整；他的压力测试是英伟达从180—190美元跌约40%，而今年年初它还曾在80美元，因此看似巨大的跌幅未必突破当年价格区间。
黄金与股市同时创新高，让“总有一方应该错”的直觉失灵；老钱又根据比特币连续三年上涨、回撤一年的四年周期，倾向于认为2026年可能进入回撤年。
两人都承认，任何人都能找到一条貌似绝对支持自己的历史曲线。即便知道泡沫最后阶段可能最肥，也未必敢下注；“有知未必有行”正是投资最难处。
老钱提出把参与缩成类似早期项目的2%仓位，但正股赔率可能不够，于是进一步问“为什么不买put”。这不是泡沫答案，而是把不可知转译成可承担赔率的尝试。
39. 想得少的人有时更容易保留最后那根针
庄明浩见过一些优秀一级投资人，看上去“想得太少了”，或者只展示最后那根针：他们抓住一个权重极高的判断便开枪，不把全部复杂性暴露出来。
外人无法判断，那根针究竟来自严丝合缝的推演，还是只因某件事感觉重要就干了。反复纠结的人信息更多，却未必更接近正确行动。
对表达型投资人的跟随同样有限。中国愿意公开表达的人本就少；看得越多，又越会意识到每次表达都有立场、目的与遗漏，因此很难把任何人当成可盲从的人。
贝佐斯可以用亚马逊从100多美元跌到6美元的经历为自己背书，但经验强并不等于单维度结论必然适用于今天。投资者只能选择相信哪一条概率分布。
40. 两个月的行业周期与五年、二十五年的叙事同时存在
老钱回忆2009年用iPod touch时已经见过紫色Podcast应用，却十多年没有点开，后来反而以播客为业；技术出现、个人采用和商业兑现之间可能隔着漫长时间。
2025年结束意味着本世纪走完四分之一，人类会本能地把预期推到2030、2035；但AI生态两个月就换一轮，长期规划与超短技术周期因而异常拧巴。
庄明浩的AI分享从“是不是泡沫”展开到“是什么泡沫”“即便是又怎么办”“破裂会多极端”，目的不是替听众选答案，而是把未来概率分布尽量摊平。
他愿意做的是“把这张饼展开”，展示力所能及的因素；最后结果可能来自未被摆出的黑天鹅，也可能是某个微小变量突然由正转负。
41. 年龄让人想离开加速区，职业却逼人继续同步
庄明浩即将40岁，肉体已经感到跟不上AI的极快节奏；但十多年形成的工作习惯、写作和播客，又要求他持续copy那个速度。
年轻时的选择更像0或1，今天则必须把家庭、工作、机会成本和身体放进同一张表。“你只能在中间慢慢调”，并不存在一次性解决拧巴的办法。
他在疫情期间自学剪视频，也从参与他人表达转向做自己的播客。许多决定不是信仰式跃迁，而是多个刺激不断叠加，终于越过原先“不做”的阈值。
真正凭浪潮纵身一跃的机会，他认为一生可能只有一两次，而且未来会越来越少；人越了解自己的局限，需要平衡的变量就越多。
42. 时间在上海、AI和东北以不同速度流动
老钱感受到上海与AI是高速bubble，回东北老家则街景、家庭日常多年不变；同样说中文、开相似的车、逛相似商场，生活的主观流速仍像两个世界。
庄明浩提到妻子带孩子回沈阳，也体验到这种断层。过度高效与过度缓慢都可能制造虚无感，人站在光谱两端都会产生危机。
短视频平台把一种内容形态推爆后，创作者集体复制，用户又迅速厌烦，战场从定义到透支几乎没有中间带。老钱看到播客cut流量消失时反而松了口气：“太好了，我也不想做。”
播客的价值未必在于没有情绪，而在于足够长，有起承转合；当短视频内容走到极端，一部分人会生理性抵触并寻找较慢媒介，这是庄明浩所说的“物极必反”。
43. VC仍是一份好工作，因为它强迫人持续输入
尽管自由度没有外界想象得高，VC仍让个人判断获得比许多行业更大的权重；从业者接触的人、项目兴奋度以及与时代脉搏的连接，使它至今仍显得性感。
这份工作还天然要求输入：不持续读技术、行业和资本信息，就无法完成项目判断。若个人又适合输出，输入、整理与表达会形成一套自我成长的闭环。
庄明浩脑中始终有“干一票大的”这个标签，并称之为行业的屠龙之术。赔率先行的职业习惯不会因离开一线立即消失，只会被年龄和家庭逐渐调低权重。
他把资料放到 S Notes 里，保存AI、VC、游戏、社交与资本市场材料，再通过PPT重新咀嚼；资料库可以分享，但真正对自己有意义的是再加工，而不是机械备份。
44. 流动性既是宏观周期，也是长期信任的微观资产
宏观流动性受利率、二级市场和风险偏好影响；微观流动性则取决于基金自己的历史业绩。哪怕在最悲观时期，真正有持续回报的机构仍可能募到钱。
10—12年的长周期虽然拖累流动性，却也使信任关系一旦建立就能延续二十年以上。大学捐赠基金、养老基金与VC管理人的长期合作，建立在双方都理解这张牌桌的评价方式。
即便中美关系恶化，中国最头部美元基金仍可能募到美元资金，虽然会受政策限制。庄明浩的解释是，只要LP相信技术创新会持续产生极端回报，就不能因为过筛而放弃这个市场。
45. 基金策略是坐标系，挑错池塘就可能只活一期
一家基金的安身立命，可能由地域、行业、时间、人物网络等横纵坐标共同构成；这些筛选条件必须与现实世界的产业演化匹配，坐标挑错就可能直接出局。
2015—2016年文娱最热时，相关投资人容易依靠游戏公司退出与上市公司资金募到第一期；但第二期到来时，文娱可能已不再是一级市场战场，原有网络仍在，投资机会却消失了。
真格基金的海归网络之所以难复制，是徐小平、王强长期经营新东方形成的真实关系与判断尺度；别的基金可以学表面，不能复制那套资源、信任和“度”。
任何有效性都有期限。某条策略坚持多年仍然有效，不代表它永久稳定；但时光倒流，已经得到正反馈、资源也全部到位的人，多半仍会纵身一跃，因为“命把你推到那儿了”。
46. 勤奋只是入场券，研究有效性却无法被证明
庄明浩做一线投资时，平均每天见两三个新案子，一年约两百多个工作日，还要管理老项目、写报告、开周会与处理投后；这已接近行业规定动作。
他入行时带他的两个师傅，一个是现在北极光的吴峰、原来在盛大，另一个是经纬的华东；两人都对他说过同一句话：“勤奋只是基础。”不做到这个强度，天分、运气、品味都无从谈起；做到之后，也不保证产生回报。
中国许多VC在巅峰期都想建研究院，但庄明浩称几乎没有独立研究部门真正延续下来。二级市场有每日股价和收益率提供快速反馈，一级研究却可能多年没有对照结果。
更麻烦的是，一级战场一旦结束，上一轮关键词、资料与信息可能全部变成垃圾；分析师更多像安排会议、做会议纪要的助理。研究与最终回报“不知道怎么相关，但反正不是正向相关”。
47. 尽人事的含义是建立日常，而不是假装掌控结果
庄明浩相信“尽人事，听天命”，但前提是人事真的尽到，而不是把随便与躺平包装成豁达。对他而言，尽人事首先表现为每天不间断的输入和整理。
无论多忙、多晚、多困，他都会把订阅的Substack逐条点完；当下未必每篇都读得深入，但若不整理，两个月后大量信息就会从脑中消失。
这种习惯无法证明能提高投资收益，却构成别人愿意向他咨询、公司愿意听取其业务取舍意见的基础。“背着这些石头上路很累”，但他仍无法把已经看到的材料放下。
48. 教育决策重演了投资中的复杂系统与不可逆下注
庄明浩的大儿子即将从上海五年制小学进入初中，是否从体制外转轨牵动世界格局、教育方式、孩子性格与未来路径；若初一、初二不调整，后续选择会明显收窄。
孩子已十一二岁，学习方法、对父母和未来的态度正在形成，很多变化不可逆；家里还有一个五岁女儿，又会受哥哥影响。父母很难分辨哪些经验是错误，哪些结果其实来自“无心插柳”。
他带儿子参加AI黑客马拉松，不把它当教学活动，而当看展和培养taste：尽可能把自己理解的资源“滴灌”一点给孩子，同时承认这更多也是给父母的心理安慰。
养育中每句话、每个日常决定都在积累，最后仍可能因某个偶然刺激越过临界点。与投资一样，人可以列出完整的A、B、C，却无法确保开枪那刻不是拍脑袋；能做的只是把人事尽到，再承认天命。