摘要

智谱与 MiniMax 同期冲刺港股，把中国大模型竞争从榜单叙事推入了“拳拳到肉”的财务比武。 两家同在周四通过聆讯、招股书只隔两天挂出，且都由中金参与保荐，市场必然逐项比较收入、亏损、现金与商业化。Raymond的观感很直接：先看智谱觉得“天塌了”，再看 MiniMax 反而“松了一口气”。
中国头部模型公司的研发投入、收入与估值都大致只有美国同行的百分之一。 庄明浩由 OpenAI 约5000亿—7000亿美元估值反推，中国头部公司的估值约在其百分之一；A股GPU公司相对英伟达也呈类似比例。问题不是哪边一定错，而是市场当前给出的答案就是“百分之一”，远低于过去常用的十分之一或按汇率折算的七分之一。
两份招股书揭开的并非同一种生意：智谱押注中国、To G/大B与本地化部署，MiniMax押注全球、C端应用和多模态。 智谱上半年收入不足2亿元，non-GAAP亏损约18亿元、GAAP口径二十多亿元，算力成本约11亿元、现金约25亿元；MiniMax约70%收入来自海外，2025年收入可能做到约6000万美元，账上仍约有10亿美元现金。“大模型第一股”因此既是同赛道竞争，也是两个战略身份的定价。
所谓中国模型“几百万美元就能训练”与公司每年十亿元级训练支出并不矛盾，前者通常只是一轮最终训练的成本。 庄明浩以 DeepSeek R1披露的128万美元为例：那是最后一次单次训练，不包括此前反复评估、刷榜等过程及多条模型线并行推进；模型公司还必须比当前产品提前推进一到一点五步。真正的矛盾是收入只点亮了“五十盏灯里的三四盏”，成本却已经在为五十盏灯准备。
智谱更像必须抓住IPO窗口的融资者，MiniMax则更像在市场尚可时主动增加一件资本工具。 智谱现金消耗快，人民币基金期限、老股SPV退出诉求也可能构成压力；MiniMax虽然累计投入至少80亿元，但现金理论上还能支撑数年。上市后，两家公司不仅能融资，也能获得公开价格和可增发的股票，从而在未来收购、合并或被收购时多一张牌。
传统估值框架在这里几乎失灵，较可行的只能是远期PS、可比公司和“终局席位”三套叙事。 商汤上市时已有30亿—40亿元收入，仍比今天两家公司大约十倍；若改看2027年forward PS，OpenAI因收入规模更大，反而可能是“极端里面不那么极端”。另一种算法则是问：若终局只有五到十家公司掌握类似“原子弹”的能力，今天一张留在牌桌上的席位值多少钱？
智谱和 MiniMax 抢跑后，压力最大的可能是仍坚持AGI路线的 Kimi，但“立即上市、继续独立或被收购”都只是条件性推演。 庄明浩认为，Kimi若暂不优先商业化，可能走得更远，也可能在现金流或股东压力下被收购；Raymond则强调，IPO一旦进入关键阶段就很难随意暂停：“上市只有一口气。”对后续公司最现实的建议，是提前完成审计和备案，把时间与选择权留在自己手里。

精读

1. 两份招股书把模型战争变成同台财务比武

智谱与 MiniMax 同在周四通过港交所聆讯，前者周五、后者周日挂出招股书，且都由中金参与保荐。Raymond认为，这等于主动“强迫所有投资人来比”，从技术门派直接比到收入、亏损、现金和运营数据。
Raymond把此前的技术争论比作武林门派：专家混合、注意力机制、训练数据和省卡技巧都可以讲，但二级市场最终只问“谁比较厉害”。这是一次“非常拳拳到肉、很血腥”的比武。
阅读顺序本身改变了心理锚点：先看智谱，他感到“这个行业真的太辛苦了”；再看 MiniMax，反而觉得至少找到了一条尚可辨认的路径。若顺序反过来，他猜自己也会先被 MiniMax 的数字吓到，再因智谱而觉得“天塌了”。

2. 中美模型公司的市场定价停在百分之一

庄明浩最强烈的两种感受并存：一面是“这个生意在现阶段来看，太难了”，另一面是中国公司只花小几亿美元，便做到了今天的模型能力；相对美国头部公司的投入，可能仅为百分之一。
他的粗略横比是：OpenAI若值5000亿—7000亿美元，中国头部模型公司大约落在35亿—40亿美元附近；研发投入、收入和估值几乎都呈百分之一。同期上市的国产GPU公司相对英伟达，也出现类似比例。
这低于一级市场过去习惯的中美映射：投资人可能接受十分之一，或按汇率粗略看成七分之一，却很少预期百分之一。庄明浩没有断言哪边错，只说“存在的就是合理”，这是现阶段市场给出的真实反馈。

3. 招股书让巨头更坚定，却让 Kimi 更纠结

对 Sam Altman 的假想反应，庄明浩认为会是惊讶中国“为什么可以花这么少的钱做这些事情”，同时既担心中国效率，也庆幸中国公司在To C、To B收入上仍有明显困难。
张一鸣以及阿里、腾讯看到的可能不是威胁升级，而是巨头优势被财务数据再次确认。火山、钉钉、千问、阿福及腾讯自身动作已经表明战略成形；招股书只会强化一句话：“那就干吧。”
梁文锋的反应可能最平静。DeepSeek从爆火前到爆火后都没有明显改变技术演进和商业拓展节奏，庄明浩认为其路线是几家中“最坚定的那一个”，两份招股书不足以令它转向。
最微妙的是杨植麟及 Kimi 投资人：悲观者会联想到上一代AI“四小龙”最终只有两家上市，第三家处境艰难；乐观者则认为，若 Kimi 仍是最纯粹追求AGI的一家，坚持下去或许反而对应更大的终局机会。

4. “第一股”真正增加的是融资与并购工具

Raymond原本数月来一直判断 Kimi 可能率先上市，但IPO执行会受各种具体细节、审计、备案和管理层判断拖延。长期看，早半个月敲钟未必重要，而且历史上许多“第一股”的结局并不理想；有时抢第一，只因公司确实需要那个第一。
先上市仍有明确战略价值：公司获得公开市场价格，被收购时有清晰锚点；若要收购别人，也能增发股票完成交易。未上市公司的私有股份缺乏流动性，对方往往不愿接受。
庄明浩提出的另一条路径被两人明确标注为“纯推演、没有任何依据”：若 Kimi 坚持AGI、暂不优先商业化，未来可能因现金流或股东压力被收购。智谱和 MiniMax 也并非不能被收购，只是上市后会有更公允的价格与更多交易手段。

5. 智谱的现金压力解释了抢跑动机

Raymond按招股书概括，智谱上半年收入不足2亿元，non-GAAP亏损约18亿元、GAAP口径二十多亿元，仅算算力成本便约11亿元；账上现金约25亿元，因此IPO需求“非常强烈”。
周末出现不少内容强调智谱拥有八十多亿元资金，但两人拆解称，其中约60多亿元是银行授信，并非现款。庄明浩的观察是，公关为何选择“钱够不够”作为集中澄清角度，本身就值得投资人注意。
除现金消耗外，智谱的人民币基金股东期限可能更短。庄明浩提到，市场此前出现过智谱老股SPV，接盘估值约160亿元人民币，较最后一轮约230亿—240亿元打了七折；这批资金也可能具有更明确的退出诉求。

6. 模型榜单已经不足以证明商业位置

招股书必须找到一个“第一名”：京东可以切B2C，爱奇艺切长视频，B站切PUGC；大模型很难切赛道，只能借不同数据源证明领先。智谱主要引用 OpenRouter 的token使用量，MiniMax更侧重 Artificial Analysis 和多项SOTA排名。
庄明浩的判断很干脆：“所有的指标跟打分都失效了。”OpenRouter虽能反映第三方市场调用，却不统计厂商官方直连；大客户通常直连且调用量最大，因此榜首不能代表总需求。
若一定选结果指标，他更愿意看最粗暴的“投坑量”（原文用词）或收入，但也承认模型发布仍需第三方榜单做传播。问题在于各家正押注不同能力：基础分不能太低，真正决定留存和商业化的，可能是企业服务、常识与记忆、用户习惯、X平台数据或文字与多模态结合。

7. 智谱的行业报告把中国企业市场写得异常克制

智谱引用的行业报告预计，2030年中国AI企业级市场约1000亿元人民币，其中80%来自本地化部署、20%来自云端。Raymond指出，这个总市场甚至低于其引用语境中 OpenAI 当下的收入量级，第一眼便感到惊讶。
庄明浩不愿判断1000亿元究竟太大还是太小，因为数字“太像是一个拍脑袋定的数字”。若没有 DeepSeek 及R1引发的开源冲击，他相信同一份上市材料很可能会把市场写得大得多。
本地部署占主导与智谱的定位高度一致：政府、大型企业、中国数字化水平，以及To G、To大B的传统资源，都支持这一叙事。但正因报告结论与公司业务太匹配，脱离招股书目的后，八二比例的独立可信度反而难以验证。

8. MiniMax的三千亿美元市场仍可能低估终局规模

MiniMax的行业报告瞄准全球市场：2030年约3000亿美元，其中75%来自App应用，25%来自MaaS，即API、云端模型服务等偏B端收入。这与其招股书首句“一家全球化的AI大模型公司”完全一致。
庄明浩反而认为3000亿美元“还是小”。仅按节目引用的预测，OpenAI到2030年收入就可能达到2000亿美元，算力服务至少1000亿美元，两项已经合计3000亿美元；Google、xAI、coding、生图、法律及其他应用公司都还没有计算。
如果五年后全行业真的只有3000亿美元，那么今天投入数万亿美元建设数据中心的账根本算不回来。这个反证意味着，要么行业报告低估，要么当前资本开支泡沫极端，两者至少有一个需要重估。
Raymond提醒，行业报告通常由公司付费聘请咨询机构完成，费用约50万—80万元人民币，写作方向会与发行人高度一致。它更适合被读成“公司如何定义自己的市场”，而不是中立预测。

9. AI能否从正三角翻转为倒三角仍无答案

庄明浩用利益分配的三角形解释 MiniMax 的75%应用假设：移动互联网和云成熟后，基础设施拿得较少、应用层拿得最多，是一个“倒三角”；当前AI却是芯片和infra拿最多、模型其次、应用最少甚至负毛利的“正三角”。
2030年应用能否取得75%，取决于这个三角形能否翻转。支持者会说应用离用户最近，但截至节目时间，“到底是模型还是产品”仍无结论，因此把历史结构直接复制到AI，更像“一厢情愿”。
Raymond补充了高铁、铁路和光纤的反例：网络型基础设施可能创造巨大社会外溢价值，收益却被其他行业和整体经济拿走；真正建设基础设施的主体未必通过票价或服务费获得最大利润。AI也未必复制移动互联网这一个样本。

10. 两家公司首先卖的是两种国家与市场身份

智谱把自己定义为“中国领先的人工智能公司”，并强调自2019年起为中国追求AGI创新；其背后已有北京、杭州、成都、珠海、上海五地国资背景，整体身份接近“国之重器”。
MiniMax则“生而全球化”，约70%收入来自海外、30%来自国内；节目提到智谱海外收入约10%，可能来自东南亚某个主权国家的模型联盟订单，但没有进一步证据。
这决定了行业规模、产品选择和估值叙事：智谱首先证明“中国一定有我，我承担这个角色”；MiniMax则要证明全球C端、多模态与MaaS可以共同形成更大的收入池。

11. 招股书揭开了两家真实收入结构

智谱的To G和大企业业务比外界原先理解得更重，应收账款也体现了大客户属性；本地部署毛利很高，但持续训练成本极重，To B业务毛利为负。
MiniMax此前常因视频、语音和API能力受到关注，招股书却显示大量收入仍来自聊天和“抽卡”式付费。Raymond的意外是：“怎么大家都是在聊天聊出来的，都是抽卡抽出来的。”
MiniMax承担大规模C端推理费用，历史毛利率因此偏低；但它拥有文本、语音、视频等多个模型品类，不同定价和毛利混在一个数字中，平均后的单一数字可能比负毛利看起来好一些，也更难精确拆分。

12. 五十盏灯没有公认的点亮顺序

两份招股书都显示公司在不断点亮一个矩阵：国内、海外，To G、To B、To C，API、私有化、消费者应用、多模态、Agent。庄明浩认为，当前只是动态业务过程的一张截面图，不足以反推唯一正确的路线。
创始人的经历、资源、组织气质和偶然机会，决定了最先点亮的三四盏灯；若重来一次，顺序未必相同。Kimi也可能点过许多后来熄灭的灯，同时继续尝试推理、Agent等新方向。
美国巨头有资本“全都要点”，中国创业公司受百分之一资源约束必须取舍。到2030年回看，五十盏灯里可能有四十盏被集体关闭，但今天没人拥有那张答案表。

13. Coding、多模态与Agent的判断存在时间尺度差异

当被问到2030年可能留下的能力时，庄明浩先说Coding肯定会留下，多模态也会；Agent也是一盏很大的组合灯。AI for Science则可能重要，只是两位主播承认自己不够熟悉。
但当被追问截至2025年底大模型公司必须点哪些灯时，庄明浩又说“Coding已经没有任何意义了，Agent也是”，转而提到语言模型本身继续演进、记忆系统、上下文和AI for Science等方向。节目对此给出了不同回答，不能简单概括成单一的“必点灯”结论。
Anthropic限制部分中国用户后，智谱迅速推出 GLM code，并采用近似“你定价20美元，我定价20人民币”的策略。Raymond欣赏的不只是价格，而是智谱在C端存在感减弱后展现出的反应速度。
节目称 GLM code 已接近1亿元收入、约15万用户；Cursor宣称推出自己的 Composer，也被不少人认为可能基于智谱模型。两人没有把这一推测当成已证实事实。

14. Agent之争仍是模型厂商与产品公司的边界战争

豆包手机上线后，智谱把此前做过的 AutoGLM 也带了起来；配合 GLM code，Raymond认为这家公司正在修正过去“国企范、网感偏弱”的产品形象，而且“跟得还可以”。
Agent最关键的问题不是能不能做，而是谁能让用户付费。Manus、Jasper不论销售费用如何，其收入和ARR应该比较确定；MiniMax招股书中，旗下App在2025年前九个月的收入基本来自新推出的Agent，贡献很大。
“到底是模型还是产品”将在2026年打得更激烈：Claude Code、Codex快速增长，但Cursor也在建立自己的护城河。模型厂商可能向前吞掉应用，产品公司也可能凭工作流、渠道和用户关系保住价值。
Raymond的判断是，从整个市场看，由模型解决任务是大模型公司产生收入的直接方式之一；即使营销费用高、毛利尚不理想，除Coding之外，这件事也不能丢。

15. 百万美元单次训练不等于十亿元年度预算

DeepSeek R1论文中的128万美元，按庄明浩解释，是“最后一次单次训练”的成本：最终完整跑成并对外发布的那一次，并非研发项目从头到尾的总账。
模型在交付前可能反复训练，次数受评估结果、目标效果、竞争和榜单影响，“刷题”也会形成训练支出。一次成功数字不能与一家公司的年度算力费用直接对比。
公司还会像甘特图一样并行推进语言、多模态及下一代模型，并提前当前业务一到一点五步。收入只来自已经点亮的三四盏灯，技术底座却要为未来五十盏灯准备，这是成本与收入错配的根源。

16. 推理费用让商业化越成功，短期成本反而越重

两人讨论的十亿元级数字主要是训练费用，推理成本还要在收入成本和毛利率中另看。MiniMax拥有约两千多万月活用户，这批用户使用App会持续消耗算力。
这意味着“大量用户”并不自动等于优质利润：产品越活跃，推理账单越大；若订阅、抽卡或API定价不足，规模可能先放大成本和亏损。智谱与 MiniMax只是分别以训练投入和推理负担暴露了同一种压力。

17. DeepSeek正在由个人资本承担一件国之重器

Raymond由两家公司十亿元级训练成本反推，DeepSeek即使是中国最会省钱的模型公司，也不太可能只花几百万。庄明浩的回答是“应该不会”——即成本应该不会比10亿元少很多；他没有给出确定的年度成本数字。
Raymond认为，DeepSeek可能没有同等规模的销售、投流费用，量化机构此前也可能囤过算力卡并有现金流；但它仍要养几百号人，算力和人员成本都是真实支出。
DeepSeek爆火后，地方国资、市场化资金、美元资金和大公司都可能找过它；庄明浩称，至少截至节目时间，它仍以自己的方式承担每年数亿元的成本。
两人没有给出“何时撑不住”的结论。Raymond只是提出投资人应正视的问题：如果一家国之重器长期依赖个人耐心和现金流，持续性本身就是必须观察的变量。

18. 中国省下了算力，却没有省掉收入错配

节目引用的报道口径称，OpenAI 2025年预计研发成本约134亿美元，折合人民币近1000亿元；智谱和 MiniMax则是十亿元级。Raymond用年级比喻：OpenAI像五年级学生，中国公司像四年级，但五年级学费是1000亿元，四年级只需10亿元。
中国公司升级时未必立刻把支出抬到美国水平，但OpenAI继续向上探索，仍会承担巨额前沿成本。双方费用可能并非简单线性关系。
国产卡和算力限制会改变成本，但庄明浩不认为解除限制能让中国投入从美国的百分之一直接跃升至十分之一。英伟达卡在2022年至2025年上半年仍被更多使用，国产卡则从2025年开始逐步使用。

19. 便宜API必须用毛利而非报价验证

中国模型常以美国同行的几分之一甚至更低的API价格传播，但财务报表最终要回答谁在补贴。Raymond追问价格优势落在何处，庄明浩的答案是：“To B那块的毛利。”
智谱的这块业务毛利为负；价格、竞争环境和业务形态都可能影响结果，因此调用量或市场份额并不能证明单位经济成立。
MiniMax的企业模型毛利看起来可能更好，部分因为文本、语音、视频等品类的价格和成本差异被平均。两人承认，招股书披露颗粒度不足，无法可靠拆出每一类模型的真实毛利。

20. 中国AI人才红利仍在，但2026年可能迅速涨价

Raymond按研发工资费用年化并除以人数，得到智谱研发人员人均约81万元、MiniMax约94万元，不足15万美元。庄明浩的反应是：“算符合中国国情吧，但确实不符合AI这波竞争的情况。”
美国频繁出现过亿美元级人才报价，中国团队则大量来自本土数学、计算机专业人才，工作数年后转入AI；MiniMax又强调团队年轻，因此当前平均工资并非不合理。
这可能只是滞后截面：报表反映的员工也许在2024年或2025年入职；腾讯从2025年开始被提到疯狂挖字节人才，可能开出两倍薪资，优秀硕博校招报价也在上升。庄明浩预计2026年人均成本可能出现较大变化。

21. 智谱为现金上市，MiniMax为选择权上市

智谱2025年4月曾向证监会备案，准备由中金担任辅导机构、瞄准A股上市，后来为何转向港股，节目明确表示不得而知。Raymond认为，A股资金池和发行节奏的变化可能也是需要权衡的因素，但没有给出确定解释。
MiniMax累计投入至少约80亿元人民币，2025年收入可能约6000万美元，同时仍亏约2亿美元；前九个月算力成本约1亿美元，但账上现金约10亿美元，理论上还能支撑多年。
因此，MiniMax不像智谱那样被现金余额直接倒逼。庄明浩推测，它更可能在业务上升、港股情绪尚可、竞争对手密集推进时，由董事会判断“也可以试一下”，并顺势取得公开融资渠道。
节目还提到，国资、腾讯、阿里等中国资金已经参与，接下来要看资本市场如何融资。对 MiniMax和 Kimi而言，美股不可行，A股也从未考虑，港股几乎是唯一的公开市场选择。

22. IPO定价是相对排序，更是一场窗口赌博

Raymond的投行经验是“上市这个事情没有最优解”。他曾在中国公司路演更新中以“叙利亚打仗了”开场，因为战争抬升避险情绪，股票下跌，而IPO又是股票中风险更高的子集；远方事件会直接决定发行能否完成。
他也回忆B站路演遇到贸易摩擦、下飞机时突然下雪的场景，用来说明市场窗口近乎不可测。港股若在2026年初遭遇任何黑天鹅，MiniMax或许还能退回去准备，智谱的承受力则可能更弱。
同类公司先后上市还会形成动态折价：先上市者若定价十倍PS，后上市者若没有明显更强，投资人会要求八倍；若市场公认后者更强，前者又可能难卖。每日优鲜与叮咚、京东与阿里、Lyft与Uber都被用作这种排序案例。
两家公司的保荐安排也有差异：MiniMax由中金加UBS，智谱只有中金。节目将其与美国投资人不能投资中国芯片、AI、机器人、生物等项目的限制联系起来，认为没有美资行可能压缩部分美元机构的参与范围。
壁仞科技的招股书同期被两家公司盖过风头；节目还提到当天上市的四家公司似乎都破发。两人认为，若连相对实在的发行价都撑不住，可能影响机构和散户情绪，但影响程度仍无法判断。
Raymond最后不同意把暂停理解成简单“缓一缓”：“上市只有一口气。”公司、员工、投资人和合作方已经被绑定后，一旦士气和窗口同时泄掉，第二次冲刺未必容易；他还提到自己所在公司曾交过三次港股招股书、失效三次。

23. 最终估值买的是一张可能消失的牌桌席位

传统PS很难直接使用：商汤上市时已有30亿—40亿元收入，仍比两家公司当前规模大约十倍；云知声在节目当日约有700亿港元市值，却也只是情绪和可比价格的一种参照。
Raymond认为，如果自己是项目分析师，可能会用2027年forward PS教育投资人：先假设2026年、2027年收入高速增长，再倒推当前价格。但这样比较，OpenAI因收入基数更大，反而显得是“极端里面不那么极端”，中国公司的PS并没有天然便宜。
另一套算法是“原子弹值多少钱”：如果把中国与美国的工程成本差距想成10亿美元与1000亿美元，再问做出一个略逊于OpenAI的模型需要多少钱，投资人买的就不是当前利润，而是一张高三牌桌席位；前提是公司每年都跟上，绝不能“留级”。
Mistral提供了地缘估值参照：按节目口径，它已经落后约两轮，从未出现在任何SOTA榜单上，估值仍约100亿美元，ASML持股约12%—13%。欧洲愿为不受美国或中国制约的本土模型付费，这提供了另一个估值角度，但不等于对中国公司的直接定价结论。
这种项目更接近“星球大战”或“曼哈顿计划”，早期VC与中后期、二级投资人的判断不同。即使在2023年已经达到10亿—20亿美元估值，基金也可能认为必须补一枪，争取几个百分点的头部公司敞口，因为“不在那几家最大的公司名单上，就什么都不是”。
对杨植麟和 Kimi，节目没有给出唯一答案：在假设情境下，继续独立、秘密递表、等待、融资或被收购，都存在各自充分理由。唯一明确的操作建议是尽早完成审计等准备，让选择权仍在手上；今天的AI创始人不仅要做产品，还要“去沙特见皇室、关注美国总统选举”，难度早已超过移动互联网时代。

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