E215 ｜ 资本视角聊聊万亿大基建钱从哪儿来，以及电力破局的六条路径

摘要

• 美国AI数据中心未来数年的电力缺口被估为46—47GW，对应约8个纽约的平均负荷和2.3万亿美元资本开支。 核电、燃气轮机、燃料电池与光储都难在两三年内放量，训练外迁和柴油备用又受外交、环保法规约束；因此矿场转型虽只能贡献有争议的6—15GW，仍是18—24个月内最快的解法。“即便按低的算，6吉瓦也是不少电。”
• 郑迪估算，一座1GW AI数据中心的全成本约450亿—500亿美元，其中GPU约占70%—80%；泓君据此认为英伟达处在整轮基建的价值中心。 1GW IT负载还需要1.1—1.2GW真实供电，液冷、水厂、自备电厂都要同步建设；若铺到100GW，就是4万亿—5万亿美元，真正的约束不只是芯片，而是电、场地和资金能否同时到位。
• 矿企拥有电不等于能把电变成AIDC现金流，市场正用低于11—13美元/瓦建造成本的估值表达这种怀疑。 IREN若把规划中的2.9GW全算上仅约6—7美元/瓦，Bitdeer、Hut 8等甚至只有2—3美元；折价同时反映24×7供电、建设交付、客户签约与融资稀释风险。“市场不相信你能把全部的电都转成AIDC所需要的那种电。”
• IREN与微软的五年98亿美元合同揭示了矿企转型的核心分水岭：谁买GPU，谁就承担更大的融资和折旧风险。 其中约58亿美元用于买卡，微软只预付19.5亿美元，剩余缺口可能需由债券、优先股、项目融资和ATM等方式填补；相较之下，向CoreWeave出租电力与场地的矿企不用买卡，还能用12—15年长约匹配20年场地折旧。
• 这轮AI基建最终可能从企业现金流走向投资级债、高收益债、私募债及ABS、CDO和REITs，商业模式越来越像房地产滚动开发。 摩根大通估计投资级市场明年可提供3000亿美元、未来五年1.5万亿美元，但郑迪以2008年亲历提醒：证券化技术本身中性，真正危险的是底层租金恶化、肥尾被忽视，以及违约率上升时相关性同步飙升。
• “投资不足比投资过度更危险”首先是CEO的囚徒困境，而不是泡沫已经被证伪。 大厂经营现金流可能已被资本开支用尽，举债周期才开始；即便三至五年后证实过度投资，更可能先表现为数年还债和股价承压，是否形成泡沫与产能过剩仍取决于Claude编程、OpenAI企业Token客户及工业应用能否真正赚钱。
• OpenAI正同时扮演英伟达的“鲶鱼”和美国AI产业的“大而不能倒”节点，IPO时间窗口因此比估值争论更关键。 郑迪判断1万亿美元估值仅靠约130亿美元年度收入或200亿美元ARR仍显勉强，但要兑现1.4万亿美元建设承诺，2027年上市都可能太晚；矿企端的重要交易机会则包括尚未签单但电便宜的Riot、CleanSpark、Hut 8，以及具有地缘政治二元性的Bitdeer。

精读

1. 46—47GW缺口把AI算力建设推成2.3万亿美元命题

• 郑迪引用摩根士丹利的估算：美国未来数年或因AI数据中心短缺46—47GW；纽约平均负荷约6GW，因此缺口相当于约8个纽约。
• 按每1GW数据中心投资500亿美元计算，缺口对应约2.3万亿美元。郑迪同时提示，大摩是Cipher Mining顾问，其15GW矿场转型预测“多少会有一些偏见”。

2. 矿场转型最快，但15GW只是理想上限

• 大摩给出的乐观路径是矿场在18—24个月释放15GW；改建通常需9—12个月，Core Scientific与Applied Digital已先行，Riot、CleanSpark则可能到2027年才能交付。
• 泓君提出更低口径：不同机构只算出8.4GW或6—10GW。郑迪承认数字存在争议，但强调“即便按低的算，6吉瓦也是不少电”，且这些项目在不延误、融资顺利的情况下有希望在2028年前交付。
• 矿场可在峰值下线、软启动，并从电网获得补贴；AIDC却要求24×7运行和大量冗余。由此，矿工名义电量并不能一比一转换成合规的数据中心电力。

3. 核电、燃气与光储都赶不上短期缺口

• 郑迪用“1吉瓦就是一个核电站”帮助定标：传统核电建设往往超过十年；SMR即使乐观也要2030—2035年商用，悲观口径则在2035年以后，2030年前基本不用指望。
• 美国不缺天然气，缺的是燃气轮机。GE Vernova及日本厂商因历史扩产后迅速过剩而保持谨慎，订单已排到两至四年；Fermi甚至为一台二手轮机收购废弃电站，马斯克的数据中心也使用了七台旧轮机。
• 泓君说市场基本认为Bloom Energy的潜在贡献约2GW；他也提到Sam Altman所说的光伏加储能路径，但认为它解决不了两三年内的问题。xAI的20万卡Colossus 2虽使用Megapack，储能仍主要是备用。

4. 训练外迁和柴油备用能补电，却先撞上政策

• 第一条非常规路线是把训练迁往新加坡、马来西亚柔佛、南美尤其巴西，但这需要“数据中心外交”，无法立刻兑现。
• David Sacks援引能源专家称美国电网实际利用率约50%，阿比林项目等口径仅在30%多；若放宽环保规则、允许柴油机大规模备用，理论上可释放80GW。郑迪判断，在两党席位接近、减排规则敏感的环境下，这条路政治难度极高。

5. 两年后的胜负取决于AI应用能否接住供给

• 郑迪把电力短缺的核心窗口放在未来两年：若AI应用爆发，新增产能可以持续运转；若AI收入占比仍很小，行业就会转入“产能过剩和优胜劣汰”。
• Claude已在编程场景打开To B路径；OpenAI无论按约130亿美元年度收入还是200亿美元ARR看，关键都不是Token本身，而是多邻国等To B再To C客户能否借此赚钱、提高利润率并继续扩大消耗。
• 工业端仍受幻觉制约，可能需要专业模型和咨询公司辅助。郑迪提到GDPval测试覆盖9个行业、40多个子行业，Opus 4.1在约47%的真实案例中可能追平或超过人类专家，GPT其次但仍是可能；“如果能攻克这个B端，链路就跑通了”。

6. 1GW的500亿美元里，GPU拿走绝大部分

• 郑迪估算GPU约占1GW总成本的70%—80%，即350亿—400亿美元；微软与IREN交易的GPU占比稍低，但也接近六成。泓君据此认为核心受益者是英伟达、AMD及推理芯片供应商。
• 他区分了纯场地改建与完整AIDC建设：T3场地口径约11亿—13亿美元、较高可到17亿—19亿美元；矿企估值比较采用的完整建造成本则约11—13美元/瓦。
• 液冷、电力系统和水厂构成其余资本需求。Colossus 2为直达芯片液冷自建水厂；PUE通常为1.1—1.2，意味着1GW IT负载实际需要1.1—1.2GW供电，100GW全成本可达4万亿—5万亿美元。

7. 低于重置成本的EV/W是在给交付风险定价

• 若把规划电量全算上，超过12美元/瓦的矿企不多，Applied Digital是少数；IREN约6—7美元/瓦，几个月前甚至只有1—2美元，而大量拟转型矿企仍低于11—13美元/瓦建造成本。
• 这份折价包含两层判断：未建成的电暂时不给价值，即使已Secure，市场也不相信它能全部转为AIDC、签成订单。市场可能只是“建多少电就给多少估值”，剩余电力未必能转化成订单或数据中心。
• 折价又会反过来削弱矿企融资和转型意愿。CoreWeave下调收入指引后，相关矿企普遍回撤20%—30%，说明资金面和市场Beta会直接决定规划电量能否兑现。

8. IREN的高额微软合同把GPU风险留给了自己

• IREN的2.9GW并非都已投运：加拿大约100MW；德州Childress为750MW，仅200MW签给微软；Sweetwater共2GW，1.4GW指引为次年4月通电，余下600MW指向2027年。
• 微软合同为200MW、五年98亿美元；相比之下，Applied Digital固定250MW是15年70亿美元，另有150MW选择权，Core Scientific为12年100亿美元，Galaxy为15年90亿美元。
• 差异来自GPU归属：CoreWeave自己买卡，矿企只出租场地和电；IREN直签微软却需承担约58亿美元GPU采购。微软预付19.5亿美元，IREN另有约6亿美元现金和10亿美元转债，仍可能留下20多亿美元缺口。
• 分析师因此紧盯债务、优先股、项目融资与ATM组合。GPU按五年、CoreWeave和Nebius通常按六年折旧，场地约20年；五年后若微软不续约，10%—12%的无杠杆IRR可能因加速折旧掉到个位数。

9. CoreWeave卖的是融资能力，英伟达卖的是生态

• 截至节目所引第二季度数据，CoreWeave总债务超过111亿美元、现金约11.5亿美元且利息高。郑迪直称它是“一个融资游戏”：GPU来自采购，英伟达即使扶植它，也不会特别打折。
• 他的比喻是英伟达已成为“GPU行业的房地产总承包商”，AMD过去更像单纯卖卡者。AMD以6GW合作挤进OpenAI生态，OpenAI持有AMD最高10%的股份，最后一批还受AMD市值达到1万亿美元等条件约束。
• Core Scientific拒绝CoreWeave全股票收购，被郑迪视为明智：邀约时买方股价约160美元，后来跌到90美元，矿企股东不愿用“真金白银”换高估股票。其融资压力小于IREN，但CoreWeave信用又弱于微软，利弊并存。

10. Crusoe已经把数据中心做成滚动开发的房地产

• Crusoe上一年D轮由Founders Fund领投，融资6亿美元、估值27亿美元；随后拟按100亿美元估值融资，但交易尚未完成，并把Blue Owl Capital引入星门阿比林一期。
• 阿比林项目约1.2—1.3GW、总投资150亿美元，规划8栋楼、40万张GB200，约每栋5万张。Blue Owl管理约400亿美元并擅长REITs；郑迪推测，Crusoe引入它可能是为了把项目包装、分级并出售给二级市场或优先级投资人。
• 郑迪设想的路径是“一栋楼建成、一栋楼出租、一栋楼做REITs”，再以里程碑回款滚动开发。对CoreWeave、Crusoe及矿企而言，交付兆瓦数就是释放下一段现金流的条件，“跟房地产的商业模式一模一样”。

11. 证券化不是原罪，错误定价尾部风险才是

• 泓君追问这与2005—2008年的次贷化有何本质区别。曾在2006—2007年CDO Desk工作的郑迪回答：ABS、CDO、CMBS、RMBS等技术是中性的，核心仍是数据中心能否出租、租金能否持续。
• 次贷的问题是好资产被证券化完后，奖金和佣金驱动从业者不断下压资质，最终做到零首付、前两年几乎不付息、第三年开始承受高息和还本。“金融工程发展到一个极致”才把底层掏空。
• 第一项模型错误是Black-Scholes假设正态分布，而现实有偏度和肥尾；至少当时许多投行与经纪商没有把极端损失正确计入。
• 第二项错误是把违约率与相关性视为独立。2007年两者都处历史低位，AAA优先级可多赚几十个BP，模型显示100个名字约需7个违约才吃光收益；2008年证明，“当违约率上升的时候，居然相关性也上升了”。

12. 银行只搭桥，最终接盘者是全球固定收益市场

• 大银行通常不愿提供长期贷款，更偏好短贷和过桥贷；Hyperscaler可发投资级债，低评级公司依赖高收益债或私募债，Meta的290亿美元项目中约260亿美元便来自私募债。
• 摩根大通估计，投资级市场明年可为数据中心解决3000亿美元、未来五年解决1.5万亿美元；大厂每年约7000亿美元经营现金流，也能以低成本发债放大投入。
• BBB-及以上属于投资级，以下是高收益债。银行、保险和多数固定收益基金的Mandate主要允许持有主权债及投资级企业债，因此评级直接决定融资容量与成本。
• 郑迪引用高盛口径：全球金融资产约260万亿美元，债券占37%、约100万亿美元；美国约占四十多万亿，全球企业债约20万亿美元且投资级居多。这个池子远大于高收益债市场。

13. OpenAI这条“鲶鱼”把英伟达和美国政府都绑定了

• 对英伟达未来精确份额，郑迪的诚实回答是“没有什么太多的研究”；但他判断未来两三年生态优势仍难动摇。英伟达以卡换股权绑定模型公司，Anthropic则可能逐步站向谷歌、亚马逊阵营。
• OpenAI持续冲向AGI，迫使其他大厂承担“不跟”的巨大尾部风险，于是训练和推理需求都被维持。郑迪把它称为英伟达的“鲶鱼”，也把美国多年未动的电网、数据中心和制造链逼入投资周期。
• 结果是英伟达、OpenAI与七巨头形成“铁索连环”。郑迪认为OpenAI CFO提出政府担保并非逻辑错误，只是不宜公开说；绑定越深，OpenAI越像“大而不能倒”，中美AI竞争也越接近政府参与的“总体战”。

14. 过度投资首先是囚徒困境，债务泡沫尚在早期

• 对“投资不足比投资过度更危险”的争议，郑迪从行为金融解释：CEO若独自不跟并判断错误，可能失去工作；若所有人一起投错，个人责任反而有限，因此扎克伯格也会“不惜代价”争船票。
• 他的阶段判断是，大厂现金流可能刚被资本开支用满，举债周期才开始，现在便断言巨大泡沫“还早”。若三至五年后证实过度投资，约7000亿美元年度经营现金流意味着更可能是数年还债与股价低迷。
• 泓君以马斯克某个电厂约20亿美元债务、12%利率反驳“债务不高”；郑迪区分项目公司的高收益融资与Hyperscaler整体资产负债表，承认债会增加，但认为总量尚未夸张。
• Meta对特朗普承诺未来数年投入6000亿美元，OpenAI提出1.4万亿美元。郑迪对政治场合数字保持折扣：阿联酋称将投万亿美元，乌兹别克斯坦甚至称三年投300亿美元、约相当于每年GDP的10%，“最后会怎么投还是要看形势”。

15. OpenAI必须抢在流动性和政治窗口关闭前上市

• 郑迪认为OpenAI要兑现1.4万亿美元规划，“一定要IPO”，2027年甚至太晚，最好提到2026年。约130亿美元年度收入难撑1万亿美元估值；Sam反驳称ARR已达200亿美元，但ARR仍不等于当年实际收入。
• 他设想的有利窗口包括继续降息、ADP数据后一度升至60%以上的12月降息概率、财政部TGA从约1万亿降至9500亿美元后的支出释放，以及最快次年一季度的联储扩表。
• 最大变量是中期选举。民主党并非反对AI或Web3，却可能放慢立法并保留减排约束；市场“交易加速度、交易二阶导”，只要预期政策斜率下降，估值便可能先调。因此他偏多上半年，把此前关门调整称为泡沫化前的“深蹲起跳”。

16. 矿企梯队取决于已交付电力，而非PPT上的吉瓦

• 在未计算Galaxy与TeraWulf的前提下，郑迪把Applied Digital放在高估值梯队：不必买GPU、融资压力较低，首栋楼又接近交付；Core Scientific同样受益于较早建设。
• IREN与Cipher居第二梯队。Bitdeer、Riot、CleanSpark、Hut 8等已签约电量对应估值多在2—3美元/瓦，但尚未拿到AIDC订单；市场好时“有电就是王道”，市场差时则只认交付与融资。
• “Secure电”也有层级：IREN为Sweetwater向ERCOT支付数千万美元押金，意味着可行性研究、建设资料和发电模型均进入晚期，但不代表已经通电；能接电与真正接到电是两回事。
• 纳德拉提到圣克拉拉的两个数据中心可能要闲置好几年，等到2028年电网升级后才能接电。郑迪由此怀疑，全美如火如荼的在建项目中，有相当部分尚未真正Secure电，已售GPU可能先闲置。

17. Bitdeer的折价是一场地缘政治二元押注

• Bitdeer由中国人创立、注册于新加坡；Tether先以5美元附近私募1亿美元，又在7—10美元持续增持，至4月17日前后两家子公司合计持股25.5%。Tether与Cantor关系密切，郑迪称Cantor一直在写报告、推高Bitdeer股价。
• 公司号称拥有1.6GW，但业绩后的交付预期与ATM压力引发下跌。真正的“价值百万美元的关键问题”是：它能否在美国建设AIDC并拿到Hyperscaler或CoreWeave订单；若破冰，郑迪认为“翻一倍都是很正常的”，否则只能按普通路径发展。
• 地缘限制同样影响训练外迁：节目提到日本上市公司因涉嫌用先进GPU远程服务腾讯而被做空，H20或许可用、B系列不行；美国大模型的合成数据供应商甚至必须在美注册。郑迪只敢给出“也许”：电可能比数据和GPU宽松，但中国人控制的新加坡、柔佛电力能否接单仍待验证。

18. 囤电者比囤算力者更容易完成转型

• CoreWeave、Nebius等上一轮转型者原本并非显著矿工，历史包袱较小；Applied Digital挖矿规模也仅约400MW，却较早切入，首栋楼有望在节目所说的当年年底交付。
• MARA属于囤算力的极端：约60EH/s、原定年底目标75EH/s，却只有640MW自有电，而非市场常说的1.2GW；另有180MW矿机托管在Applied Digital的Ellendale。扣除约5万枚BTC后，其EV/W仍约5美元，并不便宜。
• IREN则是囤电者：约810MW用于挖矿，却囤下约2.1GW额外电力，可保留矿业现金流并在Sweetwater新建。最优路径是“一边挖矿，一边改数据中心”，所以行业总算力尚未下降。
• Core Scientific一季度挖矿毛利率约7%、数据中心仅5%；86%—88%的EBITDA Margin未计折旧，郑迪称其中有“幻觉”，真实无杠杆IRR仍约10%—12%。在泓君问及币价下跌对抵押融资的影响后，郑迪承认这确实是风险：以持有5万枚比特币、每枚10万美元的情形计算，按64% LTV可借约30亿美元；CleanSpark与Riot也可借约8亿及12亿—13亿美元。郑迪当下无持仓但可能随时交易，泓君亦未持有上述公司。