摘要

这场踩踏式回购潮，是2016年前后高估值基金进入退出期、2020年后资本转为观望与2023年后IPO收紧共同触发的“vintage year”退出压力。 当年对赌式回购从D轮、Pre-IPO轮下沉到天使轮和A轮，许多尚未规模化、甚至只有几百万元营收的公司，背上了本金加年化10%-12%的责任。JowJow担心，未来两三年可能会有一批拿过大量资金的优秀科技创业者遇到更糟糕的回购处境。
资金属性从美元与市场化人民币转向以国资人民币为主后，投资行为也从单纯追求回报转向先证明流程合规、没有造成国有资产流失。 JowJow估算，三至五年前市场化人民币与国资人民币大致各半，如今一级市场资金中可能已有90%-95%来自国资；即便挂着美元基金品牌，也越来越依赖国资、上市公司、未上市集团和夹层资金。回购通知、诉讼和严苛条款因此兼具经济与免责功能：“当市场上的流动资金只剩下人民币、只剩下国资的时候，它的整个投资行为就变形了。”
回购诉讼的实际回款率极低，却仍会因为受托责任、流程合规和诉讼时效而被集体启动。 节目引用的上海抽样数据中，法院支持回购请求的比例约82%，90%的案件把创始人列为被告，约10%的创始人成为失信被执行人；但执行回款率仅约6%，100%回款的案件只有4.62%。最高法相关问答又被市场理解为：回购到期后六个月内应发出行权通知，通知后三年内可起诉，于是“不发起”本身可能影响基金未来的诉权和流程合规。
董事会已经从共同做大公司的协作场，变成不同轮次股东争抢剩余现金的生死场。 股东可能会用新融资的签字权索要优先退出，例如公司拿到2亿至3亿元TS后，要求先拿5000万元才签字；更极端者会威胁向税务或工商部门举报，甚至盘点创始人的个人资产。卫诗婕把它概括为多米诺骨牌：每个人都怕别人先跑，最终“到了一个挑战人性的节点”。
IPO、并购和回购三条退出路径中，前两条同时收窄，使最伤害企业的回购成为许多基金更容易启动的一条路。 节目引用的估算显示，约13万个项目将陆续面临退出压力；但五千多家A股公司中，真正有能力、有意愿并购的远少于五千家。买方因而不再按PS或PE出价，而是盯着净资产、历史融资额和负债杀价，“按照最低最低、最差最差的情况”给公司估值。
创业公司的利润表可能仍然好看，真实现金流却同时被回款延迟、诉讼保全和连环续贷抽干。 原来三个月回款拖到六个月，六个月拖到九个月，九个月拖到一年；一家企业的5000万元贷款还可能来自8至10家银行，任何一环停止续贷都会令现金流断裂。JowJow从银行端得到的反馈是，超过50%的企业续贷时只能先还利息而无力归还本金，“这些创业公司都变成卡奴了……大卡奴。”
寒冬并不等于没有创业机会，但赢家必须从“靠下一轮融资”切换到低成本自造血、高人效和克制扩张。 JowJow判断，当前创业难度至少是过去的3至5倍，现金流较差的行业可能达到10倍；反面则是竞争者减少，真正能低成本销售和持续回款的公司会获得更集中的资源。面对回购，最重要的不是情绪对抗，而是尽早请专业律师、争取早期股东站到公司一边、接受折价退出或“用时间换空间”。

精读

1. 回购条款从成熟公司的保险丝，下沉成了早期创始人的个人炸弹

JowJow先划出合理边界：D轮、F轮或Pre-IPO公司相对成熟、融资额大，投资人用上市失败后的回购保护本金，在金融逻辑上“很make sense”；但这套后期条款被直接搬进天使轮、A轮和成长期，风险承受者已经变了。
A轮公司往往只是刚证明PMF，销售100万、200万元“不叫被市场验证”，做到千万元也仅是初步验证，并不代表可以批量铺开。让这种公司和创始人承担回购，本质上是把尚未形成的偿付能力写进合同。
大众创业、万众创新最热时，机构会要求创始人见面当天签TS；不少人没有专业法务，也没有认真看过条款，甚至签下个人无限连带责任。多年后创始人才发现，早期协议里埋着“一颗巨雷”。
按JowJow的观察，十年前约60%-70%的人民币投资带回购，美元早期基金甚至以“一页纸协议”展示友好；如今人民币基金几乎都会写回购。条款从保护投资底线，逐渐变成了证明管理人“不是随便投的”的合规姿态。

2. 2016年前后的抢项目，把低买高卖变成了高价接力

JowJow入行时正逢互联网2.0：BAT已经形成，拼多多、头条、字节仍在初创阶段，ofo、摩拜刚进入天使轮。2012至2013年的天使估值还可能只有几百万元，2014至2015年则有很多项目到了几千万元。
到2016至2017年，机构募到大量新钱，明星创业者“什么都没有，只是一个团队”便可能报出1亿美元天使估值。好项目稀缺而资本充裕，多家机构共同接受高价，投资与被投形成异常活跃的双边市场。
为抢项目，投资经理会与创始人深聊到深夜、讲个人经历，甚至“上才艺”建立共鸣，当场签下项目也被视为能力。卫诗婕追问投资本质不是低买高卖吗；JowJow的回答很直接：入手已经偏贵，当然会压缩后面的退出空间。

3. 基金真正的业绩取决于vintage year与cash back

JowJow把基金类比红酒：“就像红酒这个行业有vintage year一样，其实基金也是有vintage year的。”账面上把1亿元标成10亿元不等于挣钱，真正重要的是到期后能否把10亿元现金拿回来。
第一批好年份是2009至2012年成立的基金，其被投企业赶上2016至2017年的纳斯达克上市窗口，因此出现一批真实cash back，而非只停留在估值增长上的漂亮数字。
第二批是2017至2019年参与新能源、新材料、智能制造和半导体中后期项目的人民币基金。它们赶上2020至2023年科创板、创业板扩张；部分企业确实从2亿至10亿元营收长到小几十亿甚至大几十亿元，也有一批业绩仅属中上游、受IPO宽松而“上岸”的公司。

4. 从2020年持币观望到2023年IPO收紧，马拉松的终点消失了

JowJow最初在2021年感知到退出风险：特殊时期冲击企业经营，尚未到期的股东也开始盘算如何拿钱。2016年前后成立的基金随后进入五六年投资期与七年退出期，压力在2022至2023年集中显形。
2020年并非资本立刻消失，而是投资人对经济和国际关系的不确定性持币观望；半年拖成一年、两年，最终等到IPO通道收紧。卫诗婕的比喻是：以前跑马拉松知道终点在哪里，“突然之间看不到终点在哪里了”。
中间曾有一波美元押注疫情推动数字化，软件和SaaS公司的估值在2021至2022年明显上升；但到2022年下半年、2023年上半年，更多大型IPO项目终止，资金开始追问“未来如何退出”。
跨境上市的难度也层层增加：节目提到，持有约100万个用户的数据便可能涉及报备，之后还要取得行业主管部门的批条。境内外通道同时变窄，让此前依靠上市完成接力的模型失去终点。

5. 资本变成国资后，首要目标从赚钱变成不出错

JowJow估算，三至五年前市场化人民币与国资人民币大致各占50%，如今国资可能占到90%-95%。美国美元减少后，许多美元基金品牌也必须拓展人民币盘子，资金实际来自国资、上市公司、未上市集团或夹层资金。
国资管理人既要配合招商、链主经济和地方产业规划，又要避免承担国有资产流失责任；钱赚了固然好，亏损却会被逐层倒查。于是投资决策不仅追求回报，更要留下足够文件证明每一步流程合规。
JowJow点破激励错配：管理人拿的是体系内工资，却可能因一笔失败投资断送仕途。严苛条款、回购通知和诉讼因而不只是追款工具，也是“为了防患于未然”完成的免责动作。

6. 基金到期把董事会变成了不同轮次股东的抢跑赛

2022年开始出现紧张董事会，2023年下半年至2024年显著增多。JowJow形容现场“真的是战场”：创始团队与所有轮次股东同桌，但A、B、C、D轮各有自己的优先级与利益压力。
很多面临回购的企业已经走到C轮、D轮或Pre-IPO，甚至成为独角兽；后续每轮融资都可能过亿元，创始人与管理层背负的不是一笔早期小额投资，而是多轮过亿元本金及利息。
一家股东启动回购，其他股东便担心剩余现金先被拿走，形成多米诺骨牌。合同上优先的后轮股东想先走，早轮股东则知道“你拿走了我就分不到了”，共同增长的目标迅速让位于各自保全。
去年9月引发热议的案例，是深创投批量对被投项目启动诉讼；因其国资背景，聘请律所还需公开招投标，外界由此看见回购已经从零星纠纷变成机构化处置。

7. 极低的回款率没有阻止诉讼，因为起诉本身就是责任证明

节目引用的上海抽样调研显示，法院支持回购请求的比例约82%，约90%的案件把创始人列为被告，最终约10%的创始人成为失信被执行人。司法支持请求，不等于投资人能拿到现金。
同一组数据里，执行回款率只有约6%，实现100%回款的案件仅4.62%。JowJow因此承认回购的经济有效性很低，但市场化基金仍有对LP的受托责任，至少要做出争取保本的行动。
对国资而言，诉讼更是流程合规的一部分：未来即使没有追回钱，也能证明管理人已尽力保护国有资产。卫诗婕的概括是，“我已经尽我所能了”，至于是否回款则是另一件事。
最高法相关问答进一步推动了行动。卫诗婕强调，它不是法律条文或司法解释；其大白话理解是，回购到期后六个月内应发送行权通知，通知后三年内可以起诉，错过动作则可能影响后续诉权。

8. 合同优先级与司法先后顺序共同制造了踩踏

合同通常让后轮股东拥有更高回购优先级，但JowJow指出，如果多个条款都已到期，谁先提起诉讼，案件可能就先被处理。于是即便早轮股东合同顺位较低，也有动力抢先启动司法程序。
尚未到期的回购请求不会获得支持，但股东仍可能提前施压；一旦大家同时进入到期窗口，“谁快谁先拿到钱”的预期便足以触发踩踏，而不是等公司恢复经营。
启明创投合伙人邝子平公开反对这种恶性回购，既有行业责任感，也符合早期基金的现实利益：早期股东回购顺位靠后，逼死公司后更不可能拿钱。继续诉讼，最终会成为投资人和创业者“大家共输”的局面。

9. 新融资、监管举报与个人资产都成了回购谈判筹码

JowJow见到的一个案例中，公司已经拿到2亿或3亿元新融资TS，某位老股东却拒绝签字，要求新钱中先拿出5000万元部分回购自己；由于后续融资需要显名股东签字，公司只能面对这种要挟。
另一项目的最后一轮股东直接威胁：不解决回购，就去税务或工商部门举报。举报未必有效，却可能给公司制造麻烦、让创始人被相关部门约谈；创始人为保护更大的业务盘子，可能被迫妥协。
JowJow提到的更恶劣做法包括推动竞争对手发起恶意诉讼；卫诗婕还提到，她听说其他行业有机构派私家侦探盘点创始人的个人资产，作为谈判抓手。JowJow说，市场火热时增长会遮住很多问题，环境恶化后则开始博弈人性。
这些动作还会伤害偿债能力：客户看到举报或诉讼后可能停止签单，公司甚至无法进入最终竞标名单。投资人为了保全一笔资产，反而可能摧毁产生现金流的主体。

10. 有限连带责任会把人拖成老赖，无限连带可能拖垮整个家庭

若只是有限连带责任，创始人最坏可能被限高、列为失信被执行人；钱解决前不能高消费或坐高铁，谈业务只能开车或坐绿皮火车。公司失败由此变成长期附着于个人生活的惩罚。
无限连带责任则触及房产与家庭资产，配偶和家庭都可能卷入。JowJow用最重的一句话描述后果：“创始人真的是会要到家破人亡的状态。”
2020年后，一些人民币基金要求创始人的配偶签知情文件，以减少其未来主张不知情的空间；另一端，部分创始人通过离婚隔离家庭资产，宁愿自己失信也尽量保护配偶与孩子。卫诗婕听到这里的判断是：“到了一个挑战人性的节点。”

11. 赢得判决也可能输掉资产，因为诉讼正在杀死公司

JowJow与回购律师测算：以1000万元标的为例，诉讼或仲裁费约20万元、律师费约10万元、财产保全约20万元，再加后续成功分成，总成本可能达到100万元甚至更高。
即使胜诉，钱也未必按时回来；申请财产保全、消耗管理层时间、阻断客户签约，会让经营继续恶化。诉讼ROI不高，却因每家基金都需要合规动作而被重复启动。
这也是邝子平所说“不要把企业和创始人逼上绝路”的具体含义：一边是创始人限高、家庭资产受牵连，另一边是基金继续投入诉讼成本却难以回款，公司和投资人的回款前景都可能继续恶化。

12. IPO与并购同时失灵，让回购成为更容易启动的退出方式

私募股权的出口无非IPO、并购和回购。节目判断境内IPO排队可能已到18个月以后，业绩要求又高；赴美上市还需跨越数据和行业主管审批，IPO因而首先被大量项目排除。
2024年下半年政策鼓励上市公司并购，但成交至少需要两个条件：标的能形成直接产业协同，而且足够便宜。上市公司还须面对监管、机构与散户股东投票，买贵了同样要解释合理性。
卫诗婕引用报告称，国内私募实际退出金额不足美国同期四分之一，约13万个项目将陆续承受退出压力。
五千多家A股公司显然承接不了十几万个项目，真正具备并购能力的又远少于五千家。IPO和并购都需要第三方参与，回购却只需投资人与创始人沟通并启动相应司法程序，所以最坏的路反而更容易走。

13. 并购只青睐熟悉且便宜的标的，个别创始人以颗粒无收换取解套

上市公司更愿意收购自己已经投资、担任大股东或熟悉经营的项目，而非陌生资产。JowJow说，一边可能有二十多个利益主体，另一边也有十几位股东，要所有人在一年内达成共识都很艰难。
节目以北森收购酷学院为例：酷学院创始人没有拿到什么钱，投资人获得约1.8亿元上市公司股票。创始人仍愿意把公司的控股权卖给上市公司，因为继续撑两三年大概率还不起历史融资，能够解除回购责任已是结果。
卫诗婕把这叫作“现在还能找到接盘侠”；一旦错过窗口，可能像她当年观察ofo时那样，再也没有人递来橄榄枝。并购不再是兑现创业价值，而可能变成用控制权换取不再承担回购责任。
JowJow称，国资只接新股、不接老股，他没有见过任何一家国资大批量收老股。即使折价购买能降低综合成本，项目若失败，管理人仍可能被追问为何不是以更低估值交易、是否存在利益交换。潜在追责让最有资金的买方也不愿承担历史股权。

14. 纯买方市场把估值从PS、PE压缩到净资产与负债

上市公司投融资负责人会先问项目融过多少钱、有多少净资产，而非按PS或PE估值。历史融资额代表待解决的回购负担，账上资产则决定最坏情况下还能拿走什么，价格由下行风险倒推。
极端情况下，创始人愿意零元送股。若公司负债3000万元、账上只剩500万元，接盘者拿走资产也须承担负债；除非业务能创造超过3000万元、甚至6000万元净收入，买方没有理由接手。
即便投资人自己找到接盘者，也可能被其他股东拒绝配合工商变更：“他没有退，你为什么能退呢？”所有人像十条腿绑在一起，只要一人不愿往同一方向走，全部人都会摔倒。
卫诗婕将被杀价的公司比作工厂倒闭后在街边甩卖尾货；更残忍的是，公司对创始人“真的就像他的孩子”，如今却不得不考虑低价卖掉、送掉，才可能避免孩子与家庭一起沉没。

15. 利润表尚可的企业，现金流可能早已进入负循环

特殊时期最荒诞的卡点，是客户想付款却因财务无法到公司插U盾而付不出来；企业收不到钱，工资却照常支出。特殊时期结束后，问题从物理阻隔变成客户预算、下单与付款全面放慢。
原本三个月回款变六个月，六个月变九个月，九个月变一年；原本一二月份应下的订单，普遍推迟到三四月份。企业既拿不到新单，又收不回已经交付项目的钱，“进”和“出”同时恶化。
账面营收与净利润因此可能只是应收款，现金却岌岌可危；卫诗婕还提到，公司不敢让钱趴在账户上，因为股东一旦发起回购、提起诉讼，这笔钱可能立即被转走或受到处置。
这条传导链最终落到裁员。卫诗婕认为裁员还会持续，JowJow回应，许多大厂净利润增长“都是裁员裁出来的”；对创业公司而言，“活下来就是胜利”，却完全不意味着活得更好。

16. 低息续贷把公司变成卡奴，反周期创业只能依赖自造血

高增长年代，年化10%-12%的回购利率相较高利贷仍算便宜，银行也不愿给中小企业贷款；如今专精特新、小巨人或隐形冠军可能以2%-3%利率取得几百万元至几千万元一年期无抵押贷款，资金价格发生了倒转。
风险在于连环续贷。一家公司5000万元贷款可能来自8至10家银行，需要从一家银行借款后偿还另一家；任何一家停止续贷，整条现金流链都会断裂。过去要求抵押房产或厂房，如今门槛降低，也不代表企业真正拥有还本能力。
JowJow从银行朋友处听到，超过50%的企业续贷时只能先付利息，银行之间形成某种默契后再续本金。JowJow的概括是：“这些创业公司都变成卡奴了，就跟我们信用卡卡奴一样，大卡奴。”
JowJow判断创业难度至少提高3至5倍，现金流差的行业可能达到10倍；但竞争者减少也给低成本销售、高人效、自造血的团队留下机会。对已陷入回购的创始人，他的建议是不要慌、尽早找专业律师，争取早期股东站到公司一边，接受折价退出与“用时间换空间”；否则未来两三年，一批优秀科技创始人可能遇到更糟糕的处境。

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