49.从以色列科技创新，中国能学到什么？｜一家硬科技VC的十年复盘

摘要

• 杨光复盘耀途资本十年，核心打法从“与欧美大厂抢以色列前沿项目”演进为“以色列拿灵感、回中国投人事匹配的顶尖团队”。 代表路径：2016—2017年在以色列见到AI芯片公司Habana却投不进，回国做人才mapping找到AMD出来的两位华人高管，2019年9月投出瀚博半导体；三个月后Habana以20亿美元卖给英特尔。这是耀途的差异化竞争优势。
• 以色列是全球大厂寻找技术的市场，擅长从零到一，80%以上的创业公司通过并购退出。 Mobileye 1999年创立、2008年才拿到第一个客户沃尔沃，2017年以153亿美元卖给英特尔；Mellanox于2020年被英伟达以69亿美元买下——四家竞购中，英特尔、微软、赛灵思只出到50多亿美元，英伟达多报15亿美元，当时被认为overpay，后来大模型集群时代显出远见。
• 硬科技投资“只扣一次扳机”：capital intensive、周期可达十年，最好的项目也许只有30—50倍，一支基金投20多个项目要押中两三个才可能赚钱。 判断创始人要走出会议室：尽调中的公司CEO酒后说“我要是变现8000万元，我还创什么业”，暴露出较低的财务回报上限；VC要找的是能把公司做到40亿、50亿元，自己争取赚10亿到20亿元的aim higher之人。
• 中国下游的极度内卷是上游技术最好的朋友，这是杨光的重要经验。 原文称“富达半导体”（后文简称“福大”）从挑战苹果两倍的15W无线快充起步，被小米、华为等厂商不断要求更高功率；如今中国有线快充做到120W、无线80W。激光雷达则是“路线判断对、市场判断错”：2017年投Innoviz押注固态路线，却低估中国新能源车和智能化市场，复盘认为应当以色列投一家、中国也投一家，即local for local。
• 对2021—2022年泡沫的消化方案是交易设计： 劝创始人放低身段做down round，补偿上一轮投资人，甚至低价卖老股再借回公司换取续命资金。 死亡谷通常是“商业化不及预期加融资受困”；他投的GPU/AI芯片公司曾被认为估值过高，如今已有公司实现10亿—20亿元人民币收入，公开信息显示有6家公司在报材料，但约60%—70%的公司没有穿越周期；他判断具身智能市场接下来一两年会冷却。
• 中国并购退出卡在价格与机制： 海外流行acqui-hire，可能用1亿美元买下50个人；国内有时按累计融资额收购，创始团队归零，早期投资人平进平出。 监管对PE倍数和净利润承诺的要求也压低了收购价格；差异化定价已有改善趋势，但仍没有给早期投资人很好的退出通道。
• AI路线分野：美国不计成本冲SOTA，中国走普惠AI，杨光判断以色列在AI上可能掉队。 他提到的非中美模型公司包括以色列AI21 Labs、加拿大Coherent、法国Mistral。DeepSeek的影响包括：芯片公司只需承载6710亿参数模型即可覆盖大量场景；开源推动国央企私有化部署；模型层利润向应用层和终端用户释放。主持人补充了Qwen衍生模型超过10万个等信息，杨光认同开源和本土年轻人才提升了中国AI的信心。
• 地缘政治重塑募资与出手： 2019年华为、中兴受到严格制裁后，耀途海外投资数量下降，更多转向中国、全球华人团队与出海公司。 特朗普今年1月提出的政策在原文中称为“America First Investment Policy”；美国资金投资中国受到限制，但非美国美元仍可能重新配置中国资产。耀途目前70%—80%的精力与AI相关，基础设施占约60%—70%。十年最难忘的moment，是早期在耶路撒冷、特拉维夫跑步，讨论第一支基金募2000万元还是5000万元。

精读

1. 开场定调：一家非典型双币基金的十年三阶段

• 主持人卫诗婕的框架：杨光（Eric）投资生涯起步于以色列基金Infinity Group，2015年与同事Jerry共创耀途资本，十年专注硬科技早期。三个阶段：与欧美大厂争夺以色列前沿项目；参投顶尖以色列团队、帮助其开拓中国市场，同时copy to China找人事匹配的top团队；以色列战争、中美局势紧张后转向更产业化打法，并保持对全球华人创业的关注。
• 状态先行：Eric至今保持高频出差，因为他担心一旦自己不在一线，就很难跟住快速发生的技术变革；技术变革带来的焦虑是全篇底色。

2. 欧姆龙、微软、SK：职业起点上的两次技术判断

• 杨光1984年出生，2002年进入上海交通大学本硕连读，曾学日语；2007年在京都欧姆龙做人脸识别——“AI 1.0”。那时需要研究生和大团队做很久，今天一个人脸检测算法可能初中生都能写出来。
• 2008年在微软做Windows Mobile：电阻屏加触摸笔在当时已经是“啊哈时刻”，服务的手机客户“今天大部分都已经不在了”。第一代革命性iPhone出现后，他体验产品便觉得Mobile部门像在一艘下沉的船里。
• 毕业后进入韩国SK电信。当时仍是充分全球化的时代；如今外资企业在中国的半导体、能源等布局受到地缘政治影响。

3. Infinity与F-16飞行员：看big picture的人

• 2011年从首尔回到北京，经朋友引荐加入Infinity。Infinity与苏州元禾合作，今天相关机构称元禾控股；第一支基金放在杨光的家乡苏州。两位以色列创始合伙人的招人理念是：工程师、对新技术好奇、最好有海外工作经验。
• 其中一位创始人早年是F-16战斗机飞行员，也是顶级特种飞行员。杨光认为，这类人视野高、擅长看big picture，2004—2005年就很看好中国。
• 他加入Infinity前对以色列几乎不了解；接触后发现，以色列在不少技术原创性上，至少当时比他熟悉的日本、韩国更领先。以色列的底色是“只要敢想，就可以去做很多开创性的工作”。

4. 胶囊胃镜与虹口选址：与以色列的双重结缘

• 杨光讲述自己听来的故事：一位导弹制导工程师听家人抱怨胃镜痛苦，觉得自己解决过更复杂的问题，于是创业做胶囊胃镜。核心技术包括闪光灯、无线信号传输模块和相机；Given Imaging后来以约10亿美元卖出。
• 耀途办公室特意选在虹口而非陆家嘴：二战前夜上海发了2万多张签证，帮助2万多名犹太人登陆上海；附近就是犹太难民纪念馆。杨光把它视为中以合作和文化联系的象征。
• 窗外的新陆家嘴与老浦西构成新旧融合。杨光认为，如果不是进入犹太人的机构，他和合伙人很难在2010—2015年互联网大潮中全方位投入科技。

5. Infinity的风格：技术判断与人才匹配

• 以色列VC的舒适区是判断科技变化，而不是商业模式创新；以色列市场小，商业模式创新的土壤有限。同期许多美元基金重仓消费互联网和移动互联网，Infinity则对中国早期科技布局较深。
• 工程师背景的价值在于读论文和深度技术报告，也能与行业专家使用同一种语言。非工程背景也能培养，但需要强方法论和有人带；刚入行的一两年，专业背景会显著影响学习速度。
• 方法论链条：先看TAM和未来采用率，再拆技术路线；之后看行业人才、技术掌握者和人才池，最后寻找人事匹配度最高的创始人。

6. 盛科网络：方法论第一课与至暗时刻

• 杨光和Jerry在Infinity参与的第一个项目是交换机芯片公司盛科网络，现已在科创板上市。其创始人曾在思科做芯片，2006—2007年带着一个包回国创业，判断华为、中兴、新华三崛起后会需要国产交换机芯片。
• 投后现实是：公司资金有限，花约两年做出芯片，却没有交换机厂商敢当小白鼠。团队后来做白牌交换机，甚至做过网吧设备，想尽办法活下来。
• 后来斯诺登事件推动中国强调“安可”（安全可控，今天称信创）。政府、企事业单位、党政军工和科研院所的核心设备不能使用美国芯片，国产交换机芯片因此获得机会；盛科是当时准备最充分的公司之一。
• 反例是光纤到户核心芯片公司：公司倒闭一年后，中国移动、中国电信才开始推进光纤到户。技术选择和团队都重要，但最后仍要靠企业家熬过时间窗口。

7. 判断创始人：离开会议室才有真话

• 杨光承认，早期判断创始人的韧性“非常难把控”。年轻员工在技术调研上更有优势，合伙人的长期经验则有助于判断一个人的抗挫能力、细节反馈和人生经历。
• 一位有30年经验的美国LP建议，不要在办公室吃盒饭，而要出去散步一小时、边走边聊；放松的环境有助于对方讲述过去一年遇到的挑战和组合中低于预期的项目。杨光由此认为，与创始人交流也不应只停留在会议室。
• 一个反面案例发生在尽调中的公司：CEO喝酒时听到另一位被投企业创始人已套现七八千万元、又拿出1000万元创业，便说：“我要是变现8000万元，我还创什么业？”杨光认为这暴露出其追求的财务回报上限偏低。
• 如果创始人持股35%，只想赚8000万元，反推公司上限约1.5亿元；而VC承担8—10年的风险，希望项目做到40亿、50亿元，创始人自己争取赚10亿到20亿元，因此要找aim higher的人。

8. 硬科技经济学：一次扳机、十年冷板凳

• 硬科技的约束包括capital intensive、研发和商业化周期长、基金规模有限。芯片公司要支付顶级人才、EDA工具和流片费用，单颗芯片流片可能花1000万—2000万美元。
• 前面可能需要3—5年研发，后面还需要3—5年商业化，半导体行业因此有“板凳要坐十年冷”的说法。
• 多数硬科技公司上市后可能是200亿、300亿元市值，而非3000亿元；考虑多轮融资稀释后，最好的项目可能带来30—50倍回报。基金投20多个项目，往往要有两三个高回报项目才可能赚钱；移动互联网成功案例的回报上限则可能是100倍、1000倍。
• 杨光引用一位做AI的同学：即使公司最终失败，投资人的钱也可能通过高工资留住计算机人才，避免他们因收入低而转向金融、咨询。过去十年，中国工程师薪酬体系提升到海外约70%—80%，这强化了工程师文化。

9. 初见以色列：破旧、朴素与悲观驱动的行动力

• 杨光原以为以色列会像上海、首尔、东京一样fancy，实际基础设施一般，除CBD少数高楼外，很多地方像中国的城乡结合部。
• 有些卖过几家公司、已经很有钱的连续创业者仍穿普通T恤、开省油的日韩车。杨光转述的解释是：以色列缺少石油，燃油需要进口，物质也可能在战争中被摧毁，因此不必把资源投入外在消费。
• 他们表面乐观，内心却很悲观：以色列只要输掉一次战争，国家可能就不存在。因此有了想法就尽快实现，希望未来3—5年不要错过机会。
• 杨光见过60多岁仍在创业的人，也见过一位讲PPT时已经患帕金森病的创业者。教授、学生、军人和战友共同创业，成功者捐赠学校和社会，形成了强烈的创新、教育和社会责任氛围。

10. Mobileye：九年没有客户的公司

• 这是杨光听来的起源故事：一位希伯来大学计算机视觉教授在日本参会时遇到丰田章男，被提醒不要只做电商应用，应把摄像头放到车上，在驾驶员犯困或犯错时提醒他。教授回国后创立Mobileye。
• Mobileye最初做算法，但1999—2000年前后的芯片算力弱，算法即使强也会有很长延迟，因此创始人后来与芯片公司合作，甚至不得不自己做芯片。
• Mobileye 1999年开始创业，直到2008年才拿到第一个客户沃尔沃，中间用了9年。杨光认为，这类长期等待市场的故事在以色列有很多，也鼓舞了后来者做前瞻性方向。

11. 从捡漏到China story：耀途的差异化打法

• Infinity早期尝试寻找便宜、被低估的以色列技术，再带到中国验证；其中有半导体中试技术落地苏州并最终上市的成功案例。但这要求技术有价值、尚未被发现，还要有能完成跨国技术转移的中国团队，难以复制。
• 2015年耀途改变打法：不谋求控制，只参投以色列最好的公司，并帮助其打开中国市场。“我给你300万美元，同时帮你连接几个中国大客户。”以色列公司基本盘仍在欧美，耀途提供的是China story和smart money。
• 主持人补充了地平线的故事：理想早期使用Mobileye，后来因合作问题转向中国地平线；杨光认为，这体现了中国企业和中国下游市场的崛起。
• 更深层的收益是进入优秀创始人的圈子。优秀创业者会指出潜在主流技术方向，耀途再回中国寻找团队；资金有限，因此更多资金仍投向中国企业。

12. Habana投不进，回国投出瀚博

• 2016—2017年，耀途在以色列见到当地第一家AI芯片公司Habana Labs，对方希望用创新架构挑战英伟达，但耀途当时投不进去。
• 团队于是回国做人才mapping，找到AMD上海和AMD多伦多出来的两位华人高管，成立瀚博半导体。双方认为，用更少资金和更创新的架构，可能挑战英伟达和AMD。耀途于2019年9月投资瀚博。
• 2019年12月，Habana以20亿美元卖给英特尔。Habana创始人此前卖过两家公司，分别卖给Marvell和亚马逊，与海外大厂联系紧密，掌握了关于AI需求的较明确判断。
• 杨光认为，以色列创业者在创业方向和退出时点上往往比较老道；若拖到2021—2022年，Habana未必能卖出更高价格。

13. Mellanox：69亿美元的神仙打架

• 在收购宣布前两个月，杨光在以色列了解到Mellanox有四个买家：英伟达、英特尔、微软和赛灵思。其他三家只出到50多亿美元，英伟达多报15亿美元，以69亿美元成交；当时不少人认为英伟达overpay。
• 2020年4月还没有Transformer和大模型，市场没有预见到未来会需要10万卡、20万卡集群。Mellanox的网络芯片负责把大量服务器连接起来，原本主要服务超算和HPC这一较小市场，后来AI扩大了它的市场空间。
• 以色列战争后，英伟达负责人杰森在内部信中提到以色列有4000名员工，主力来自收购Mellanox后留下的团队。Mellanox创始人最小的女儿与未婚夫在10月7日的恐怖袭击中遇难，杰森曾发信慰问创始人和受影响员工。
• 主持人引用前嘉宾姚欣的判断，认为Mellanox是英伟达最关键的收购之一；杨光认同英伟达的识别能力和远见。

14. 以色列为何在汽车与消费电子掉队

• 技术活力需要市场养。Mobileye之后，以色列汽车创新减少，部分原因是德系车企客户迭代慢、对新技术拥抱不够快；中国车厂竞争激烈，渴望更强的自动驾驶和智能座舱，反过来逼迫上游创新。
• 杨光的工程师供给论是：以色列、中国、美国都有充足的码农和工程师，欧洲、日本缺少年轻工程师红利。软件和AI可能每3个月迭代一个大版本，欧日市场难以跟上。
• 杨光认为，投资人的认知并非来自自身多聪明，而是“站在巨人的肩膀上”：一两个月内接触行业最优秀的3—5个人，如果他们都说某项技术快成熟，认知就会迅速提升。
• 他敬佩余凯，因为余凯把早期被许多人认为不可能、甚至被认为像骗子的自动驾驶事业做成了。

15. AR/VR的学费：must-have与技术路线收敛

• 2015年Magic Leap带动AR/VR热潮，耀途系统调研芯片、光波导、控制芯片和控制器，投了两家公司。
• 光波导公司至今仍是行业领先者之一，杨光认为它“应该可以进入Meta的供应链”，但一直没有等到大规模商业化；做戒指控制器的公司则已经消失。
• 戒指方案的问题是依赖AR/VR市场起量，而且控制方式尚未收敛：未来可能是戒指、手柄、手势，甚至其他方式。Vision Pro主要采用手势，也可能存在其他控制方式。
• 光波导是显示所必需的技术，下游大厂只要继续投入研发，公司就可能凭借稀缺技术和合作继续生存；控制器公司则在下游普及前面临更高商业化风险。
• 被验证的方向是AI。Habana、Mellanox等公司当时对未来算力需求的判断，后来显示出以色列创业者的预见性。

16. 大厂的以色列购物清单

• 英特尔最早的双核处理器、思科和博通的交换机芯片，都与以色列研发或收购有关。大厂收购团队后放入当地研发中心，并继续收购第二、第三家公司。
• 以色列人力成本约为硅谷的70%，技术能力和创新力较强；相较硅谷，人才流动也相对稳定，因此大厂愿意在以色列建设核心研发能力。
• 这也是2011年敢投盛科的内部逻辑：以色列交换机芯片公司过去成功卖给思科、博通，中国公司要么在市场中得到验证，要么未来可能出现买家。

17. 云豹智能：从“nice to have”改判“must have”

• 英伟达收购Mellanox后，耀途认为必须尽快在国内找一家做类似技术的公司。团队找遍了相关人才，却始终找不到合适的华人团队。
• 后来博通推出对标Mellanox的产品，耀途据此推断博通内部有华人芯片人才。杨光提到，英伟达的黄仁勋、AMD的苏姿丰以及后来去英特尔的陈立武，都是华人；但他原话是硅谷芯片领域“很多”华人，并非所有人都是华人。
• 耀途最终找到博通出来的几位华人，投资其创立的云豹智能，与腾讯、红杉共同参与天使轮。公司当时成立约4年，杨光认为它是国内最有机会替代Mellanox的公司之一。
• 其判断有两条依据：BERT前后模型参数超过10亿，需要多台服务器联合训练，网络芯片需求会增加；此外，云厂商约30%的CPU被网络虚拟化、加解密和协议消耗，智能网卡若能承接这些功能，就能释放CPU、提高可出租比例。ChatGPT之后，网络芯片的重要性被更多人看见。

18. 2015年创业：31岁、无代表作、自信爆棚

• 杨光和Jerry同龄，生日只差3天，共事4年后共同创业。原因包括：Infinity的海外合伙人对中国市场不够了解，投资方法论需要结合产业生态；2015年又有大众创业、万众创新、VC 2.0和海外micro VC风潮。
• 他们认为O2O和P2P融资过于容易，里面一定有泡沫，但既然市场情绪高涨，也应该抓住机会。海外当时有5000万美元规模的micro VC，耀途原本也希望做类似规模的基金。
• 他们低估了募资难度：在Infinity时不接触LP，只做投资经理的工作，误以为两三个月就能募到钱。2015年两人31岁，过去投的半导体、软件公司尚未跑出来，没有足够track record，要说服投资人投下一代硬科技非常困难。

19. 用以色列游学募资：从EMBA到产业龙头

• 唯一奏效的方式是带对技术有热情的企业家去以色列考察，转化成个人LP。2015年6月30日离职、7月1日开始做耀途；第一个人民币基金和美元基金到2016—2017年才全部成立，规模分别为1.8亿元人民币和2000万美元。期间他们跑了十几趟以色列、带了十几个团。
• 转折来自一位以色列创业者的直接反馈：会议不够responsive，提问不够sharp，结束后也没有next step。耀途因此调整客群，邀请OPPO、vivo、顺络、欧菲光、TRO等产业公司参加。
• 对以色列公司而言，这些中国产业客户可能带来真实订单；对中国企业而言，以色列是差异化的技术入口。2015—2019年间，中国市场对海外技术仍有较强仰视，很多人对国产技术反而不够感兴趣。
• 一周内看二三十家公司、共同走访耶路撒冷等地，关系更容易建立。之后耀途还可以先带中国创始人去手机厂、车厂验证产业资源；相比直接拿CVC的钱，拿耀途的钱不必站队，又能获得客户连接。

20. 安息日晚宴：可能还不到十岁的孩子

• 杨光曾在Teva制药一位高管家中参加安息日晚宴。主人请一个可能还不到10岁的儿子分享当天学到的《圣经》故事：一个人只到以色列南部沙漠，认为那里贫瘠；另一个人从南走到北，看到绿洲和富足。
• 孩子的感悟是：新闻里刚看到哈马斯发射导弹、火箭弹，很多人说以色列不安全，但他当天仍在上学、和同学一起学习，因此不能片面看待问题。
• 企业家们触动于安息日的形式：从周五日落到周六日落，不工作、不看手机、不看邮件，只陪家人并与孩子深入交流。杨光认为，这体现了当地文化对家庭纽带的重视。

21. 原文称“富达半导体”（后文称“福大”）：赌一个两倍于苹果的参数

• 2018年前后，苹果在iPhone SE上支持无线充电，耀途由此研究市场。安卓厂商反馈，有线快充已达到30W，苹果无线充电的7.5W没有意义；除非中国供应商能做到约15W，即苹果的两倍，他们才愿意尝试。
• 几家候选公司中，耀途选择了第三家：当时营收不多，但两位创始人都来自TI，CEO曾负责TI电源管理产品线，CTO级别也很高。公司天使轮资金将用完，耀途先提供过桥贷款，劝其放弃配件市场、集中挑战手机芯片。
• 小米后来决定合作并参与投资，耀途随后追加投资。公司做出第一款15W无线快充芯片，进入小米9，之后OPPO、华为等厂商跟进；华为要求30W，小米又要求50W，形成了持续数年的功率竞赛。
• 公司由乙方逐渐变成能按客户规格定价的供应商，后续OPPO、三星等也参与投资或采用其芯片。杨光认为，中国有线快充已做到120W、无线80W，而苹果多年间从15W有线、7.5W无线提升有限，体现了中国下游竞争对上游创新的推动。

22. DVS与系统化布局：产业LP的飞轮

• DVS（Dynamic Vision Sensor）线索来自中国手机厂商访问以色列时的提问：普通摄像头每秒约拍25张，DVS可达每秒200—2000张，用于减少运动模糊和防抖。
• 调研发现，技术源头来自瑞士洛桑联邦理工学院的一位教授；其学生分别在瑞士、法国和深圳成立公司。耀途投资了深圳公司，原文称其为“瑞思致敬”。
• 苹果曾发布相关专利，但截至访谈时尚未使用；杨光称已有中国手机厂商决定采用这项技术，不必等待苹果先验证。
• 耀途的转型是以色列切入、国内产业验证。无线充电并非来自以色列项目，而是观察苹果动作、结合中国厂商需求得出的判断。
• 在AI等高度看好的领域，耀途系统布局数据中心的计算、网络、光模块传输芯片、硅光和存储。系统化布局和产业连接，是许多上市公司愿意成为LP的原因。

23. 水下项目：bottom-up的土办法

• 高段位创业者可以用top-down方法论批量寻找；年轻创始人则通过产业界、学术界溯源，查看论文和开源社区活跃度，主动建立联系。
• 一位复旦计算机毕业的年轻投资经理认为，自己没有能力直接找到阿里、字节高管，因此去知乎、GitHub等工程师聚集的地方。他会写文章解释Habana的价值，也会在GitHub分享开源研究。
• 工程师看到研究成果后，可能主动联系他讨论赛道；有些人在摸索创业方向时，耀途已经完成了第一手交流，这就是bottom-up deal sourcing。
• 组织上，杨光主张充分信任和授权年轻人。充分研究和论证后，不应要求所有人形成过高共识，而应允许年轻同事相信自己的判断。

24. 固态激光雷达：路线判对了，市场判错了

• 2017年耀途投资Innoviz。团队聊遍海外约10家公司和中国约3—4家公司，要求创始人分析各条技术路线、供应链成熟度、自建与外部依赖，最终认为固态路线更接近长期方向，前装可能性和壁垒更高。
• 当时禾赛、速腾聚创主要做机械式激光雷达，作为Velodyne的替代品服务Robotaxi，还没有充分看到整车前装市场。Robotaxi车顶可以安装机械式产品，但面向普通消费者、需要使用约10年的前装市场，对寿命要求更高。
• 事后看，耀途认为投资中国这两家公司的回报可能更高。错误假设是：以色列公司更接近德系、美系OEM；2017年自动驾驶套件成本约5000—1万美元，主要适合BBA等高价车型，而中国自主品牌当时多为十几万元。
• 他们低估了中国新能源车和下游竞争的速度。修正后的打法是以色列投一家、中国也投一家，分别服务海外和中国市场；Innoviz进入宝马、大众，但没有拿到中国市场的红利。中国车企约18个月就能开发一两款新车，宝马、大众仍需3—5年。

25. 一百多个品牌的生死战：内卷是early adopter之母

• 中国有100多个汽车品牌互相竞争，续航、智驾、座舱成为核心卖点。越来越多15万元以上车型开始装激光雷达；美国通用、福特虽然买过Cruise、Argo，但在特斯拉领先后缺少持续迭代动力。
• 中国车企即使算法尚未完全ready，也可能先装激光雷达，等算法成熟后通过OTA升级。杨光承认，10万—15万元汽车配备fancy自动驾驶在成本上未必make sense，但车企不愿掉队。
• 中国市场的优势在于品牌多、竞争激烈，车企必须不断寻找用户真正有吸引力的feature。下游竞争激烈的行业对上游技术公司友好，会推动aggressive adoption；杨光认为日本、德国的竞争格局较固定，因此没有同样强的采用动力。

26. 开卷考试：国家划赛道后的VC差异化

• 国家智库和指导性文件已经明确许多扶持方向，人民币基金通常顺着这些方向投资，因此硬科技投资像“开卷考试”。
• 差异化主要在两点：在同一赛道找到最好的团队，以及帮助团队完成商业化。杨光认为，很难把二线团队仅靠资源变成一线团队，但帮助已经优秀的技术团队获得客户、迅速进入行业前列，是可行的投后价值。
• “超纲题”仍存在。SaaS可能没有明显政策支持，但如果结合AI、提升生产力，仍有市场价值。市场化基金应保留第一性原理和反共识判断，关注过冷或过热赛道中的机会。

27. 2019变天：制裁、America First与全球华人

• 华为、中兴进入严格制裁后，耀途感受到国际形势变化，开始增加国产替代投资；海外投资数量下降，重心转向中国。疫情和战争也让以色列公司进入中国市场更加困难。
• 现在仍有美元基金，但海外以华人团队为主，也投资以中国人为核心、面向海外市场的出海公司；global entity可能注册在新加坡或其他全球化市场。
• 杨光认为华人在硬科技领域足够优秀，海外许多hard core工作由华人和印度人承担；同时，华人团队与耀途的背景更有共鸣。
• 原文提到拜登的行政命令，以及特朗普今年1月提出的“America First Investment Policy”：一方面限制中国资金投资美国critical technology，另一方面限制美国资金投向中国，也限制美国人在中国创业。杨光认为，即使搭建开曼架构，华人基金在美国也很难参与主流项目。
• 耀途对以色列仍保持关注，但不再一年投资很多家，可能一年投一家；重心更多在中国，或帮助中国公司走向海外。

28. 美元基金的功课与中国式deep tech

• 主持人引用米磊：美元基金时代，市场既看不上人民币基金，也看不上投硬科技的基金。杨光认为美元基金仍值得学习：投有想象力的方向、周期足够长、purely return-driven。
• 但美元打法要结合人民币基金对产业的深度理解。海外deep tech或hard tech更常指量子计算、脑机接口、可控核聚变等breakthrough technology，failure rate高、资本投入比半导体还密集。
• 中国硬科技中很大一部分是application-driven technology，更多是在解决工程问题，风险相对可控，并在过程中适配中国头部客户需求。

29. 从极夜到极昼：泡沫的账要慢慢还

• 2022年硬科技从冷板凳爆火，耀途组合账面快速增值，但杨光并不特别开心：估值涨幅可能超过milestone支持的基本面，创始人也容易膨胀。
• 许多公司后来进入估值消化期。若未来两年营收翻倍，两年前的估值可能得到基本面支撑；若兑现不了，融资和IPO都会面临挑战。
• 具身智能等热门赛道还吸走了工业机器人、服务机器人的注意力。有些后者收入可能是人形机器人公司的10倍、20倍，但估值低很多；如果人形机器人投资效果不佳，资金可能重新审视这些被忽略的公司。
• 杨光判断，具身智能市场接下来一两年会冷却；中国不存在一个市场永远只热不冷，IPO也像千军万马过独木桥。

30. down round的交易设计与死亡谷

• 面对高估值公司，耀途会劝创始人先拼命商业化、把钱花在刀刃上，争取up round或至少flat round。若基本面没有兑现，就要考虑降低估值。
• 例如上一轮估值20亿元、现在调到15亿元，创始人可以补偿上一轮投资人几个点，使其接受down round；新投资人也更容易接受15亿元的合理估值。
• 极端情况下，创始人可以按很低价格出售老股，再把扣税后的资金借回公司。比如新投资人按20亿元估值投，同时以2亿元买入名义价值2亿元、实际只支付2000万元的老股，创始人再将资金借回公司，形成续命资金。
• 杨光认为，“死亡股”通常是商业化不及预期加融资受困。耀途会帮助设计交易架构、连接客户，支撑公司跑耐力赛；若没有清晰上市通道，20亿—30亿元估值的公司融资会非常困难。

31. 穿越周期的样本与FOMO自省

• GPU和AI芯片公司在2019—2020年投资，2021—2022年估值一度mark到20亿美元。当时市场认为价格过高；几年后，有些公司实现了10亿—20亿元人民币收入，公开市场信息显示已有6家公司在报材料，估值和PS倍数回看可能变得合理。
• 但并非所有公司都穿越，杨光估计约60%—70%的公司没有穿越。类似情况也可能在人形机器人、具身智能中重演；寒冬是创业公司的成人礼。
• 杨光承认，2022年新能源很热时，耀途也投了几家公司，有些表现低于预期，情绪导致判断不够理性。
• 熟悉赛道里，投资人的bar会越来越高；进入新赛道时，因为认知不足，bar反而可能不够高。因此进入每个新行业都需要沉淀，并保持敬畏。

32. 并购退出：acquire-hire与按融资额收购的鸿沟

• 海外尤其是以色列有acquire-hire文化：收购目标是团队和技术，可能用1亿美元买50个人，投了3000万美元的投资人有机会赚钱，创始团队也能体面变现。直接挖空创业团队反而可能损害大公司的reputation。
• 杨光称，以色列80%以上的创业公司通过并购退出；创始人不必具备从0到100的全部能力，只要技术强、产品好、能聚集精英，就有被收购的可能。
• 中国并购常被用于补充利润，还受证监会、交易所、PE倍数和净利润承诺约束，因此买方难以为亏损团队和技术支付高价。有时甚至按累计融资额收购：公司融资2亿元，买方也出2亿元，投资人拿回本金，创始团队归零。
• 海外是充分竞争市场，机构投资人对买贵或买错自行负责；英伟达买Mellanox是否合理，最终由市场价格和投资者交易来判断。中国已有差异化定价，例如最后一轮拿1倍、中间轮拿年化8%、早期投资人拿2倍，但总体仍没有很好的早期退出通道。当前直接上市或融资顺利时出售部分老股，回报可能更高。

33. 长线钱的去向：美元退潮与港股回流

• 美国政策限制使许多美国LP无法继续投资中国，中国美元基金募资和投资都受到影响，一些资金转向中国人在东南亚或美国创业的项目；耀途仍希望投资优秀中国公司。
• 港股近期有所改善。非美国美元可能从美国重新配置中国资产，第一步往往是买港股；包括地平线在内的一些科技股估值可能是A股的七、八折，但整体估值水平仍有吸引力。
• 进入中国大陆一级市场、投资VC，则要求LP对未来10年更乐观。耀途希望寻找坚定看好中国、愿意长期交付资金的投资人，例如香港一域资本等长线机构。
• 杨光长期看好中国科技竞争力：统一大市场在消费电子、汽车和AI应用上有优势；中国内卷出来的产品走向海外仍有竞争力，尽管能否进入美国市场另当别论。耀途会在高增长beta行业里挑选alpha，认为其规模不大，仍有机会挑到10%—20%的增长机会。

34. DeepSeek的三重效应

• 耀途目前70%—80%的精力与AI相关，基础设施占约60%—70%，应用方向包括机器人、AI for Science和软件。杨光对AI很兴奋，但认为并非“久违的兴奋”，因为每年都有新热点；AI的意义在于划时代。
• 耀途没有投DeepSeek，但硅基流动等公司直接受益。对芯片公司而言，过去同时支持大量开源、闭源模型的软件工作量很大；现在只要能够承载DeepSeek的6710亿参数模型，便可能覆盖约80%的应用场景。
• DeepSeek还推动了私有化部署。国央企过去难以使用部署在云上的大模型API；开源后，IT能力强的企业可以自行部署，能力不足的则可找应用软件公司部署，盘活了一批软件公司。
• 技术节点上，杨光认为OpenAI提出的reasoning很强，推理越来越接近人的思考模式；多模态还没有达到类似DeepSeek的能力；具身机器人的VLA大脑模型可能还需要两三年。按当前迭代速度，相关行业至少还会持续几年。

35. 开源改写中国AI：Qwen与利润释放

• 主持人补充：DeepSeek爆火前，Qwen海外版已在全球开发者领域有影响力，衍生模型超过10万个，并较早超过Llama；当时开源趋势尚未被市场广泛认可，DeepSeek之后才形成更强信心。
• 杨光提到，DeepSeek发布时同时做了Llama和Qwen的蒸馏版本。Qwen小模型本来就有优势，经R1这个老师模型调教后进一步增强；DeepSeek的reasoning能力与Qwen的小模型能力形成互补。
• 他认为，模型之间互相借力、成本下降，会吸引更多下游生态进入。模型层利润也会释放给应用层和终端用户：过去To B应用调用OpenAI API，可能将收入的一半分给模型公司；开源模式让应用层获得更多价值。
• 对外部信号而言，杨光认为，资本和人才封锁没有阻止中国AI发展。中国没有大量OpenAI或Google Gemini级别的海外顶尖人才回流，但本土培养的硕士、博士，且很多人很年轻，也做出了成果。
• 腾讯元宝则体现了应用产品化的价值：产品体验、服务器和微信公众号知识库等因素叠加后，用户体验可能优于DeepSeek。

36. 中美以AI分野：冲SOTA与普惠

• 杨光判断，以色列在AI上可能掉队，因为基础模型需要强大市场和大量资本。除中美外，他提到以色列AI21 Labs、加拿大Coherent、法国Mistral等模型公司，并认为长期竞争力仍主要集中在中美。
• 美国路线是不计成本冲SOTA，xAI、OpenAI和Google Gemini继续向技术顶端推进；即使DeepSeek造成冲击，xAI仍在建设20万卡集群。
• 中国路线更务实，强调普惠AI和低成本应用。梁文锋和DeepSeek也可能希望通向AGI，但先让技术达到可用状态、降低成本、支持更广泛的应用。
• 杨光认为，两条路线如果最终都能通向AGI，都可能成立；中国可能走一条更巧的路，但同样需要持续投入。

37. 泡沫里的资源浪费与保持冷静

• 杨光认为具身智能进入的团队过多，资金集中会造成重复造轮子。若分别由不同团队做大脑、本体和小脑，可能比大量团队重复布局更有效。
• 如果未来出现类似DeepSeek的时刻，一家公司用较少资金做出大脑模型并开源，前期过多资本投入就可能转化为行业资源浪费。高度共识的赛道未必容易赚钱。
• 耀途相对不追热点，更多是在热点起来前埋伏；他们在认知较深的行业里抓机会，也不追求抓住所有机会。杨光同时认为，适度泡沫有助于行业繁荣。

38. 十年moment：耶路撒冷的跑步

• 最难忘的画面是创业初期在耶路撒冷、特拉维夫跑步，讨论第一支基金到底募2000万元还是5000万元。那时两人年轻、乐观、无知者无畏，觉得基金一启动、投几个项目，品牌就能打开。
• 今天回望，如果没有当时的乐观、无畏和冲劲，很难开创这项事业。如今即使积累更多、认识的人更多，面对募资、退出等行业挑战，也未必能保持同样充分的乐观。
• 十年成绩包括更完整的团队、一批长期支持的美元和人民币投资人，以及支持过近100位CEO。杨光认为，过去十年是VC投资范式的巨大转变，部分曾经的行业大牛因错过机会而离场。
• 他最后的底气是：过去十年捕捉到了一些机会，坚守的东西也得到兑现，因此仍有斗志留在牌桌上；再难，也不会比创业初期那两三年更难。