本轮周期该持有什么？

摘要

• 周末跌至11.3万美元是杠杆重置，不是结构性破坏。 Avi的证据是：7月23日至28日，资金费率高于基线，未平仓合约持续增加，但Bitcoin原地不动——「如果你看到人们不断给一个不涨的东西加杠杆，可能是时候喘口气了」。3个月的核心论点没有变化；ETH此前已经回撤了这轮涨幅的70%。
• 节奏判断：8月偏淡，9月至11月将出现“相当疯狂的行情”。 Jonah的“比赛局数”推演是：牛市在时间维度的第7或第8局会变得波动，但加密市场可能只是价格维度的“第2局”，因为抛物线式上涨往往发生在最后阶段——此时卖出、眼看Bitcoin冲向“14万至18万美元”，会成为最令人懊悔的情景。Jonah认为，在中期选举前没有长期看空的理由。
• Bitcoin ETF资金流如今只是弱信号。 周四至周五的10亿美元流出未必只是散户投降：黏性强、配置不足的资金，其增长速度“已经大幅放缓”，现在推动市场的主要是交易型资金，它们会在更低或更高的位置买回——“这其实没什么意义”。
• ETH是纯粹的资金流交易，Jonah在节目中完成投降。 Avi是公开的ETH空头，对基本面“仍然看空”，但认为财库公司的买盘给ETH在中间区间带来了alpha：如果Bitcoin一个月都在11.2万至11.8万美元之间， “即使Bitcoin跌2%，ETH也可能上涨15%至20%”。Jonah在节目中以Bitcoin作抵押加杠杆做多ETH——“尽管做多ETH让我感到恶心”。Avi的警告仍然成立：这些财库公司“会在结构上变得重要，但某个时候会爆雷。我现在就这么说”。
• 主线判断是：“这是一个机构周期”——持有机构会买的东西。 加密原生资产正在输（meme币遭到重创）；赢家是Bitcoin、上市加密公司，然后是ETH和Ripple，分别位列机构认可度第2和第3的资产。Avi认为，在资金流退潮前，“可能都应该持有”这一组合。基于同一逻辑，Avi还看好Ton（Telegram成立Ton财库公司在他看来“几乎不可想象地不可能不发生”）和Litecoin——周末低点以来上涨20%，是“Bitcoin黄金对应的白银”。
• 加密股票如今像meme股一样交易——Galaxy是最佳形态，Coinbase适合逢高做空。 Coinbase从254美元涨至7月18日的高点，单月上涨72%，随后3周下跌30%，且“与加密交易量毫无关系”；Avi认为自己周五早上买入了COIN看跌期权。Galaxy几乎满足所有GameStop式炒作条件——容易成为meme的名字、Novagratz登上CNBC、加密×AI数据中心叙事，以及一套书面基本面逻辑；财报前走势将高度二元：从29美元涨到40美元，或下跌5至6美元，“然后大概就是买点”。
• Jonah称XRP“完全是骗局”——Avi反驳：它可以先造势，再兑现。 桥接代币的叙事“显然是胡扯”，但Ripple的现金储备收购了Hidden Road，Avi猜测其会在年底前宣布IPO：“如果Ripple Labs上市，Ripple Coin就要上天了。”代价在于机会成本——XRP刚刚下跌35%（3.60 → 272），同期Bitcoin上涨5%：“缩减范围……列出你的前10个下注标的，然后只投前2个。”

精读

1. 跌至11.3万美元是清理仓位，不是破坏主线

• Jonah对周末恐慌的解读是：“加密Twitter上的业余时间。”冲到11.8万美元吸引来“一波17岁的加密赌徒”，他们唯一的框架就是绿线看涨、红线看跌；回撤至11.3万美元所对应的数据——就业报告、Trump没有退缩之类——“对长期主线真的没那么重要”，这次回撤主要是清理了不健康的仓位：高位买入的新币、高位加上的杠杆。“现在害怕的人，如果我们重新交易在11.8万美元，他们害怕的理由大概率早就忘了。”
• Avi给出了验证性数据：7月23日至28日，资金费率高于基线、未平仓合约增加，而Bitcoin横盘——“这通常不是好兆头”。两者此后都已回落。股市也有影响：关税扰动令标普500指数下跌3.5%，目前正在反弹；ETH上涨5%，并已回撤此前下跌幅度的70%。“这不是市场结构发生了变化。”
• 节奏判断是：8月避免做大交易——“参与者都去了Long Island吃龙虾卷”——9月至11月则会出现“一些相当疯狂的行情”。Jonah解释如何熬过震荡：牛市在时间维度的第7或第8局会变得波动，但在加密市场，这可能只是价格维度的“第2局”；最丢脸的情景是卖出5000美元的跌幅，然后看着它“一路直冲14万至18万美元”。在中期选举前，不会出现长期看空的触发因素，也就是“至少还有1年多”。

2. ETF资金流如今只是弱信号

• 1000x agent提示周四至周五流出约10亿美元（另有数据为8.12亿美元）。Avi的结构性解释是：ETF此前的优势在于黏性强、配置不足的资金以稳定增速每日迁入；但这一增速“已经大幅放缓”，如今的资金流主要来自交易型资金，它们会在卖出价或更低位置重新买入。“这其实没什么意义……它只是大致告诉你当天的价格走势。”
• Jonah补充了基差交易的机制：Bitcoin上涨时，基差扩大，套利者买入ETF、做空期货对冲。因此如今的资金流是价格上涨的滞后连锁反应，而不是领先指标。

3. ETH：极端行情里是beta，中间区间里有alpha——节目现场完成投降

• Jonah提出挑衅性问题：ETHBTC走势图看起来和BTC走势图一样——“现在的ETH是不是只是加杠杆版Bitcoin？”Avi的回答是：Bitcoin大幅双向波动时，ETH体现的是beta；但在中间区间，财库公司的买入会带来alpha——“如果Bitcoin未来1个月维持在11.2万至11.8万美元之间，ETH完全可能上涨15%至20%，即使Bitcoin下跌2%。”他同时给出不加对冲的警告：这些工具“现在还没那么大，但会变大，会在结构上变得重要，最终会在某个时候爆雷。我现在就这么说。”
• Avi改变了看法，但仍保留限定：他对基本面“仍然看空”——“我错过了……我太困在基本面分析区间里了”。眼下发生的一切纯粹由资金流驱动，ETH只是第二顺位的追赶交易。至于市场都想逼空的CME ETH空头仓位，他知道“绝大多数人都是delta neutral……这是基差交易。但加密市场就是个meme，别把它想得太复杂”。ETH从低点走强，本身就是信号；过去3年，ETHBTC几乎只有单边下跌的历史弱势正在改变。
• Jonah在节目中执行了交易：与其卖出Bitcoin并实现税务收益，不如用BTC作抵押加杠杆做多ETH——“尽管做多ETH让我感到恶心，我还是有点想这么做”，因为在超大市值资产上，5至10倍回报“根本不在可能范围内”。节目结束时，他说：“我甚至在聊天过程中用杠杆梭哈了一些ETH。”

4. 机构周期：买机构可以买的东西

• Avi借用了Santi的框架：“这是一个机构周期”（this is an institutional cycle）。加密原生资产“无论如何都不是本轮周期的赢家”，meme币正在遭到重创，赢家是Bitcoin和上市公司。ETH是机构认可度第2高的资产，Ripple第3高，因此“在这些资金流退潮前，可能应该持有Bitcoin、Ethereum和Ripple的组合”。
• Jonah进一步区分：机构化加密不等于机构会买的加密。Galaxy、Coinbase、上市后的Kraken属于机构化的加密公司，但机构是否买这些资产是另一回事。对ETH和XRP而言，关键是机构资金流入，因为网上的信仰者“已经满仓到10分，满分10分”；XRP回撤35%正说明了没有机构买盘时会发生什么。
• Avi基于同一逻辑提出两个高弹性下注：Ton——“我几乎无法想象他们不会尝试为Ton成立一家财库公司……我还能把什么加密资产卖给公共机构？大概就只有它。”以及Litecoin——周末低点以来上涨20%，容易被包装成财库载体，是“Bitcoin黄金对应的白银”。Jonah讽刺地附和：“这听起来很像2014年……感觉我们落后了3个周期”，只是当时还没有今天这样的监管绿灯。

5. 加密股票是新一代meme股——Galaxy几乎满足所有条件

• Coinbase就是案例：6月18日为254美元，至7月18日高点上涨72%，3周后下跌30%——“这与加密交易量或Coinbase赚了多少钱毫无关系……纯粹是因为加密市场火热而冲进去，又因为出现一根红线而冲出来。”他们的结论是：如果做反向交易，“现在简直是交易天堂”；两人都声称准确判断了Circle的顶部，Avi还认为自己周五早上买入了Coinbase看跌期权：“币圈粉丝们的好日子结束了。”
• Jonah把Galaxy列为最具GameStop潜质的机构股票——像“Crispy Cream或Gamestock那样，毫无理由地一路暴涨”。两人共同列出的条件包括：容易被meme化的名字（“把它送上该死的银河”）、经常登上CNBC、具有meme属性的领袖Novagratz、加密×AI数据中心故事，以及Roaring Kitty式的关键要素——一套书面基本面逻辑，作者Duncan认为它“可能真的被低估了”。
• 财报将决定二元走势：如果业绩不错，在“缺乏详细分析、只有无休止的看涨发帖”推动下，股价可能从29美元涨到40美元；也可能下跌5至6美元，“然后大概就是买点”。看空逻辑恰恰来自它的机构化：Jefferies和Goldman开始覆盖，意味着有人会像机构一样拆解公司，而散户不会。对GLXY而言，alpha来自Twitter和Reddit；对ETH/XRP而言，alpha来自机构资金流入。

6. XRP是“完全的骗局”——但也可能照样登月

• Jonah的判断很绝对：“我认为它是骗局。我一直都认为它是骗局。”所谓桥接代币——一种波动大、流动性差，却被宣称用于不同法币之间转移的代币——“显然是胡扯。你直接把美元换成欧元就行了，这完全没问题。”
• Avi的反驳值得保留：“它可能起初是骗局，但可以先造势，再兑现（fake it till you make it）。”Ripple的现金储备收购了经纪商Hidden Road，买的是合法性，因为他们可能更在乎股权而非代币；而且“他们几乎肯定会上市”。在没有内幕信息的情况下，他猜测IPO会在年底前宣布，并称：“如果Ripple Labs上市，Ripple Coin就要上天。”
• Jonah把财库公司的逻辑反向套用到老牌代币：Near和Polkadot拥有“没什么用但很值钱”的代币，应该收购真正的企业——“比如一家中型龙舌兰酒公司”——就像制药空壳公司被反向SPAC进ETH财库载体一样。Jonah说：“传统金融根本不懂。”这给了有进取心的听众一堆可捡的机会。

7. Hyperliquid需要的是存活，不是关注度

• 几根红线之后，市场资金转向Galaxy和meme币，但Avi认为这个代币不需要时间线上的狂热：代币会被买入并销毁，或被锁进金库，因此“你只需要交易所活下去，而它显然会活下去”。替代方案并不多，尤其是在无需KYC的领域——“有点像给那些出于某些、姑且称为合法的理由而无法通过KYC的人使用的混币器”。
• 催化剂是美国合法化永续合约交易：Hyperliquid“将成为机构级平台……可能成为金融体系中的某种流动性后端，这是中心化交易所做不到的，因为它们没有开放架构”。Jonah则希望“那时候HYPE能涨3倍”。明确风险是，美国市场准入可能与KYC要求绑定，从而摧毁一部分用户基础。
• 交易所话题的背景是，Jonah解释了自己为什么使用Kraken Pro（已披露为赞助商，“他们没有付钱让我这么说”）：Kraken使用分开的稳定币阶梯，而不是Coinbase那种把美元合并成一条的“新手模式”，且不限制资产提取。Coinbase曾经因为14天KYC重新审核，在他有30万美元待处理时只允许提取8000美元。“美国有2家交易所，而Kraken是唯一一家不会让你每次登录都觉得自己的智商被侮辱的交易所。”

8. 宏观绿灯、1个黑天鹅，以及如何配置仓位

• 当前环境是：“华盛顿亮起了一大片绿灯”——Genius Act、Clarity、行政命令、David Sacks——同时降息周期即将到来。Jonah谨慎解读BLS解雇事件：真相“可能介于两者之间……解雇那个人可能不合适”，但信号在于Trump正在介入总统传统上不干预的领域——“距离联储官员因为立场鸽派、而不是因为能力合格变得鸽派，又近了一步”。结论是：“仅仅因为几根红线就在这里转向看空，实在太蠢了。”唯一能让行情“掉进厕所”的，是乌克兰方向的黑天鹅——“Putin投下一枚战术核武器”。不过，Medvedev与Trump可能发生的口头交锋大概率已被市场计价：“Medv没有真正的权力。”
• Avi半退休、减少盯盘后总结的仓位哲学是：“在你认为只有一点优势的地方小幅出手，在你认为优势很大的地方重仓出手，并且持续把‘什么算优势’的门槛一点点抬高。”真正的优势在于：“你可以错过很多交易，最终仍然能在一生中赚很多钱。”
• 收尾的矛盾没有被抹平。Jonah认为，持有错误代币的机会成本非常高（XRP下跌35%，Bitcoin上涨5%）：“可能现在不是积极交易的好时机……列出你的前10个下注标的，然后投前2个。”Avi则反驳：“我不会说现在是放松警惕的时候。”他预计9月将是机构交易的重要月份，因此“现在就开始逐步买入，临近9月时再明显加大力度”。