摘要

每周30亿美元的 ETF 净流入看起来主要是真实买盘，而不只是基差套利。 主持人现场算账：4月21日至28日，CME 未平仓合约仅增加约10亿美元，因此即便这部分全部来自基差交易，也意味着约20亿美元是直接现货需求；与此同时，Binance 上的 BTC 未平仓量反而从185亿美元降至179亿美元。基差仅约5%，“基差这么低的时候，很少会出现如此巨量的资金流入专门做基差交易”。
宏观逻辑可以浓缩成一句话：“无论你现在持有什么资产，游戏规则改变的可能性都远高于1年前。” Trump 正在临场决策，每个州都必须回应，而 Bitcoin 是那种规则不会被你持有期间突然改写的资产。“短期内没人能通过通胀把 Bitcoin 稀释掉。”
MSTR 仿盘是今天的看涨资金流，也是明天类似 GBTC 的大规模平仓。 Avi 说，国库资产载体结构是“目前最常被拿到我们桌面上的项目”：交易投资者以约10%溢价买入，押注上市后能交易在 MicroStrategy 的溢价之上，并实现2倍收益。但不同于 Saylor 的无追索权杠杆，这些 SPV 如果 Bitcoin 下跌30%—40%，“完全可能在一场壮观的级联中被清算”。Jonah 称其为“我能想到的 Bitcoin 唯一重大红旗”——计划是筛选市净溢价，并在狂热顶峰买入以清算价为执行价的 Bitcoin 看跌期权。
交易计划：Bitcoin 涨到10万美元附近，卖出看涨期权获利了结。 Jonah 在8.5万美元那期买入的虚值看涨期权，随着4天上涨12%已经兑现收益；他会在接近10万美元时卖掉剩余仓位，并认为市场会在10万—10.5万美元附近停顿，而不是沿直线上冲12万美元。当前结构是做多现货、做空相当于30个单位的10.5万美元看涨期权，“收一点 theta……我不认为现在还适合继续做多看涨期权”。下行风险由 Trump 看跌期权缓冲——“如果跌得太低，等着刺激方案。”
50亿美元市值的 Monero 对于“这个世界上唯一真正具备隐私性的货币”而言看起来很便宜。 Avi 的说法是：“Monero 就是人们2016年以为 Bitcoin 是的东西。”如今 Bitcoin 已变得可追踪、被 ETF 封装成“黄金 Lite”。他认为 Monero 合理市值应为150亿—200亿美元，Jonah 最终给到200亿—300亿美元；但他引用 Zack XBT 的推文称，最近一轮上涨是因为一笔3.3亿美元的 Bitcoin 赃款被换成 Monero，以便转移，因此现在追高可能先回撤50%—70%。结论：等回调加仓，持有5年。
现实世界资产（RWAs）和能产生现金流的 DeFi，是下一笔5倍—10倍交易。 Jonah 做了 Pendle 的功课：每周收入约100万美元，对应约10亿美元 TVL（市盈率约22倍），费用通过 vePendle 分红给质押者——“有点像 Hyperliquid……是一门按合理倍数交易的真实生意”，只要增长延续，上行空间可能达到2倍—10倍。Avi 正在深入研究 Maple（TVL 自2月以来增长4倍），并称 RWAs 是“一笔持续1年、可能带来5倍到10倍回报的交易”。Jonah 说：“RWAs 真的非常真实……加密货币几乎要进入主流时刻了。”
监管主线是：Tether “是唯一一家摸索出如何不被美国司法部关停的公司”，据报道如今已成为全球人均利润最高的企业；两位主持人都看好作为其基础设施的 Plasma：“ETH 太慢，Tron 太像毒品交易。”

精读

1. ETF 买盘是真实的——主持人用未平仓合约算账证明了这一点

Bitcoin 目前在9.5万美元，而上一期还是8.5万美元；他们当时标记的交易结构——Bitcoin 在下跌日跑赢股票，而不是跌得更深——已经兑现：“你不该逆着这个信号交易。”他们最喜欢的 BTC/股票比值“基本处于高位”。
对每周30亿美元 ETF 流入最直接的质疑，是这其实是无风险基差套利：买入 ETF，同时做空 CME 期货。主持人只用两个数字算了一遍：4月21日至28日，CME 未平仓量仅增加约10亿美元，因此即便把每一美元新增未平仓量都归为基差交易，也仍有约20亿美元的直接买盘；而基差约为5%，处于低位。“基差这么低的时候，很少会出现如此巨量的资金流入专门做基差交易。”
对 Velo 数据的交叉核对（节目中听到的口径）显示，Binance BTC 未平仓量环比周下降，从185亿美元降至179亿美元。Binance 没有出现杠杆堆积，鲸鱼在吸筹，币正在离开交易所——“这些 ETF 流入是真实的……我不认为这只是套利者在交易。”

2. 体制切换逻辑：持有规则不会改变的资产

Avi 对资金配置者为何此刻转向的解释是：随着关税撕裂全球、美国“把自己拉进一个独立的小型经济泡泡”，跨境资产的价值会上升；而且“无论你现在持有什么资产，游戏规则改变的可能性都远高于1年前”。
Jonah 接着补全这个逻辑：“你知道 Bitcoin 的规则是什么，而且这些规则不会在你持有期间改变。短期内没人能通过通胀把 Bitcoin 稀释掉，也没人会为了出口而玩货币操纵、让它贬值……它是一种简单、干净、类似黄金的资产。”这也是黄金表现良好的原因。

3. Saylor 仿盘机器：当下是看涨资金流，之后是结构性风险

Avi 描述的飞轮是：MicroStrategy 之所以享有溢价，是因为“Bitcoin 每涨1美元，我们的股票就涨1.20美元”；于是 Saylor 发股换现金，再买入更多 Bitcoin，循环自我强化。市场开始意识到：“为什么要把这场金融工程游戏只留给 Saylor？”于是出现了 Metaplanet、巴西的相关载体，以及一笔约30亿美元、由[可能是 Cantor]筹集的资金，用于打造事实上的 MSTR 竞争者。
这类结构之所以快速扩散，关键在交易数学：发起人募资1亿美元，以1亿美元买入 Bitcoin，却按照1.1亿美元估值下注，赌上市后会立即交易在 MicroStrategy 的溢价水平——“它会涨到2倍……你基本上拿到了免费的钱。”Jonah 插话：“你刚刚描述的就是加密 VC。”
Avi 透露，从他接触到的项目看：“这现在是我们收到推介最多的项目类型……无论底层是 Solana、Bitcoin，还是在哪个司法辖区。”他的预测带着 GBTC 留下的伤痕：“它会运行得非常、非常、非常好，直到它彻底崩掉，然后一大批人赔钱。”
Jonah 的区分是关键：MSTR 原有的软件业务曾经能够覆盖 Saylor 债务的利息（现在已经不能，他改为卖股票还债），但新 SPV 不是无追索权结构。“如果 Bitcoin 下跌30%—40%，这些载体完全可能在一场壮观的级联中被清算——而且它们很可能真的会被清算。”

4. “唯一重大红旗”——以及狂热顶峰买入看跌期权的计划

Jonah 自称一名戴着眼罩的多头，却把这一风险置于所有其他风险之上：“这是我能想到的 Bitcoin 唯一重大红旗。”更糟的是，Bitcoin 上涨时最容易发可转债，因此这些载体“会在完全错误的时间筹到更多钱”。他们还提到，Saylor “一次又一次地稳定买在顶部”——他的平均买入价现在约为7万美元，“这太疯狂了。”
监测计划非常具体：建立一个筛选器，跟踪这些载体相对于账面价值的溢价；当溢价接近 GBTC 2021 年的水平时，“我们就进入泡沫顶峰模式”，然后计算 SPV 会在 Bitcoin 何价被清算，并在狂热顶峰买入以该价格为执行价的看跌期权，因为“那时市场可能会快速移动……你需要持有期权性”。
他们都认为目前还不到执行这笔交易的时候：“现在还不是问题，因为我确实认为市场还会进一步狂热”；不过，仿盘蜂拥而至本身可能已经是“泡沫迹象”。

5. Saylor 正在制造一场大宗商品逼空——下一个赋予其合法性的玩家是谁

Jonah 的专业判断是：“Saylor 的行为像一名大宗商品交易员。他在试图逼空某种东西……这是典型的逼空交易。”镍和白银市场也会出现同样的情况，而“Saylor 找到了也许是我们这个时代最容易被逼空的大宗商品”。Avi 则用一个几乎不加掩饰的轶事设想 Saylor 在2019年的推介：“这是史上最伟大的逼空交易，只要能让人们 FOMO 进来。”面对一个拥有无限资本的买家，谁会不提前抢跑？
Avi 对参与者的保留意见是：“市场会吸引失败者。”就像 GME 一样，是那些没有业务可做的公司孤注一掷，“Saylor 当时做的基本就是这个”。但他预计局势会升级：2年内，“一家正常的公司会这样做，因为这能让它们的利润提升10%—20%”；而且“现在市场已经普遍接受 Bitcoin……这可能会加速”。
Jonah 讲述了一个极度看多的假设场景：一家非美国防务承包商，比如 BAE Systems，每年产生约35亿美元自由现金流，发行“Bitcoin 债券”持有资产负债表上的 Bitcoin，并在一个由“一个叫 Trump 的任性家伙”建立的 Mar-a-Lago 协议圈之外出售武器。“如果这种事发生……Bitcoin 会涨到每枚50万美元。”他预计主权国家——“靠债务驱动的实体”——会采取这种做法：“我确实预期会发生。”
真正的解锁在于抵押品：“你永远不希望资产负债表上有闲置资本。”但今天拿 BTC 抵押借款，银行在利率和 LTV 上都“非常死板”。Jonah 目前用 Bitcoin 财富买房的办法是：套现、用美元买房、用已购房产抵押贷款，再买回 Bitcoin——“把这6个步骤消掉，不是更简单吗？”

6. Tether、Plasma，以及加密货币对传统金融的 DDoS 攻击

Jonah 曾与 Split Capital 的 Zahir（播客朋友）讨论：Angola、Nigeria 等资源生产型经济体可能推动以 Tether 结算碳氢化合物——“与其经过17家代理行、一路被扣掉5%，不如直接把 Tether 发到这个钱包地址。”Avi 怀疑，这种情况在中间商层面已经发生。
据报道，Tether 是全球人均利润最高的企业；Avi 对此的解释完全是监管套利：“他们的生意本质上是：我们是唯一一家摸索出如何不被美国司法部关停的公司。”他讲起2018年的一段往事：SEC 专员 Robert Jackson 解释 Binance 为何没有被关停——当某个东西大到一定程度，“你最终可能伤害的人比帮助的人更多”。Jonah 认为 Tether 已经跨过了这条线。
两人都看好这条基础设施：Avi 透露自己小额投资了 Plasma，并后悔没有买更多；Jonah 表示认同——“Plasma 赢面很大。ETH 太慢，Tron 太像毒品交易。”
Jonah 值得完整保留的哲学框架是：“我把加密货币看作对传统金融基础设施发动的 DDoS 攻击（DDoS attack on legacy financial infrastructure）。”数以百万计的代币不断向监管国家发送垃圾请求，直到其中一些（Bitcoin、Tether）成功穿透，进而自然制造出一批持币者；这些人成为意见领袖，如今又进入行政和立法机构。Gensler 时代伤害了加密货币消费者，“而事情确实就是这样发生的”——反对派借此把现任者赶下台。

7. Monero：Bitcoin 曾经代表的最后遗产——便宜，但要警惕被盗资金

Avi 关注 Monero 已有3年，手里持有“一笔荒唐的数量”，但每次总结都认为自己应该让 Monero 占投资组合约5%：Bitcoin 曾经是“口袋里的瑞士银行”，如今却变得可追踪、由交易所托管，并被 ETF 封装成“黄金 Lite”——“Monero 就是人们2016年以为 Bitcoin 是的东西。”在50亿美元市值下，“这个世界上唯一真正具备隐私性的货币”看起来很便宜：“它至少应该值150亿到200亿美元。”Zcash 没有竞争力——“彻头彻尾的垃圾”，而且其启动仪式留下了后门疑云。
Jonah 的结构性判断是：Monero 基本上是“Bitcoin 加 Tornado Cash——一种内置混币器的价值储存工具”。他的担忧在于出金通道：很少有网关接受 Monero，因此持有人试图退出时“可能会要求一个巨大的折价”；相比之下，Bitcoin 的透明性可以通过跨司法辖区转移，以及让中心化交易所充当事实上的混币器来抵消。
时间点上的警告是：Jonah 引用了 Zack XBT 的推文，称最近一轮上涨是因为一笔3.3亿美元的 Bitcoin 赃款被换成 Monero，以便转移。“如果你持有它，而这次没有赃款推动……在它再次上涨之前，你会不会很快先亏掉50%或70%？”两人的交易结论一致：不要追高，等回调加仓，“它在我未来5年买入并持有的短名单上。”
Jonah 还从自己的家族历史出发，说明了非犯罪场景：多位亲属曾被要求在24小时内离开一个国家，否则就会被杀；流动、可携带且隐私性强的资本，对逃离风险至关重要，而且“这段历史并没有那么遥远”。“一个人的恐怖分子，是另一个人的自由战士。”

8. 接下来的交易：10万美元附近卖出看涨期权，收 theta，相信 Trump 看跌期权

Jonah 在8.5万美元那期买入的虚值看涨期权（执行价为10万美元/12万美元），随着4天上涨12%已经兑现收益；他预计 Bitcoin 会“很快”到达10万美元，并会在那里卖掉剩余仓位。但他认为市场会在10万—10.5万美元附近停顿，而不是沿直线上冲12万美元：当前结构是做多100个单位现货，做空相当于30个单位的10.5万美元看涨期权——“收一点 theta……我不认为现在还适合继续做多看涨期权。”
市场正在“消化”，等待下一条头条新闻——很可能来自 Trump，而且会是“混乱、令人作呕”的消息，而非利好；但市场下方有底：“我确实认为这个市场下面有一张看跌期权。如果跌得太低，等着刺激方案……这些人不会把市场打垮。”真正会改变一切的尾部风险是：如果 Bernie 和 AOC 的“反寡头巡回行动”式政客上台，“你可以卖掉一切”。
Avi 对 Trump 触发政策回撤的幅度做了估算：股市已经较低点上涨17%，“他不会因为5%的回调就退缩”；还需要再跌约14%，才会迫使 Trump 再次转向。
对财报季，Jonah 预计上演的是戏剧而非信息：CEO 会下调指引，并抱怨关税、破产和消费者不确定性——“游说季就是新的财报季”，CEO 通过财报电话会向 Trump 求情；股市目前在5,570点，而如果没有关税、且市场已经提前计入“抱怨季”，合理水平可能是6,100点。

9. Pendle、Maple 与 RWA 拐点——“下一笔大交易”

Jonah 终于完成了 Avi 反复提到的 Pendle 功课，所有筛选条件都通过：这是一门真实的生意，每周收入约100万美元（据 DeFi Llama），TVL 略低于10亿美元——按不断增长的收入计算，市盈率约22倍；费用通过 vePendle 机制实质性地分配给质押者。“它有点像 Hyperliquid……如果增长延续，我认为它可能成为2倍到10倍股。”
他坦承仍有保留：把生息资产拆成本金代币和收益代币，“对我来说有点奇怪，也不直观”；在债券市场里，两者是绑定的。Avi 补充背景：Pendle 诞生于加密货币收益率从30%剧烈波动至100%的时期，锁定固定利率就是它最初的产品；如今它也兼具11条链上的一站式 DeFi 面板功能，解决了资产被遗忘、滞留在 Near 某个 DEX 上的真实问题。
Avi 本季度的目标，是深入研究“所有真正赚钱且仍在增长的项目”；下一站是 Maple，其TVL 自2月以来增长了4倍。他的判断是：“RWAs 要来了，兄弟。别错过……这会是一笔持续1年、可能带来5倍到10倍回报的交易。”
Jonah 最后的总结是：“RWAs 真的非常真实。”稳定币正在扩散，L1 基础设施正在处理数十亿笔交易，各类网关不断出现——“感觉这已经是何时发生、而不是会不会发生的问题……我们会用加密货币基础设施替换现有的金融管道……加密货币几乎要进入主流时刻了。”

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