摘要

日本是当前最重要的交易主线之一：Bessent认为，“Nikkei和TOPIX将突破历史新高”，而且“未来几年，东京可能在所有主要市场中表现最好”。 背后的驱动包括企业治理巨变——达不到最低回报率就从东京证券交易所退市；制造业回流——TSMC以双倍薪资招募冲绳方向一所大学的每一名毕业生；以及他认为植田和男领导的日本央行会尽早出手压制通胀，而不是坐看安倍经济学以金融崩盘收场。
他做多日元的触发器是“先后两击”：日本央行启动政策收紧周期，同时美联储接近自身周期的尾声。 过去20年几乎没有涨价的日本企业，如今提价8–12%；如果日本利率升至1%，庞大的储蓄阶层可能获得“几乎像直升机撒钱一样、直接落入银行账户”的资金；而CTA的日元空头仓位“相当大”。录制时日元约为148.20，已从他认为见顶的152.70回落；安倍经济学启动时则在78–82。
关于美元，他说“去美元化显然正在慢动作发生”，但顺序很重要——“美元抵制之前，先是美元渴求”，因此初期可能出现美元上涨，因为各国需要偿还美元债务。观察信号包括上海黄金交易所、印度和中国分别用卢比和RMB支付石油，以及真正让他警醒的一个迹象：一名法国顾问认为，数十亿美元的BNP罚款甚至会让这个美国盟友“想想能不能换一种做生意的方式”。
黄金可能成为战时储备资产：中国人民银行如今是最大的买家，而俄罗斯犯下的错误是把储备转成欧元、而不是黄金——如果当时全部转成黄金，储备仍会留在莫斯科，只是金价会更高。对于被冻结的俄罗斯储备，Bessent说，“我的倾向是，它们会消失”。他设想“某种可以兑换黄金的RMB，也许还带有溢价”。与之相比，加密货币的区别很清楚：“黄金既可以是避险资产，也可以是风险资产；Bitcoin是风险资产。”
中国可以回避：2022年春节的一场晚宴上，他对同桌说：“中国你拿走。 我会选择印度和日本。我们5年后再碰头。” 他的长期看空判断建立在经济、人口重力、Xi是“另一种类型的人”，以及中国独特的资本主义与共产主义混合模式已经终结之上。经济从制造业转向居民部门会很痛苦，但他也承认，长期下行中可能出现一轮周期性反弹。他对KWEB的风险测算是：下跌10%，或许上涨50%，但“下跌100%的概率大概有20%”——适合战术资金，不适合捐赠基金。
地缘政治的时间表非常明确：谈乌克兰，“2024年11月5日之前不会开始任何对话”，因为如果 Trump——他认为Trump有80%的概率成为共和党候选人、约40%的概率赢得大选——既然承诺24小时结束战争，Putin就不会在选举前达成和解。关于台湾，他当时认为选举日是1月17日；如果民进党获胜，就该开始考虑局势是否可能转向军事冲突，不过他的判断是更可能出现封锁。中国持续增加石油进口也令他担忧，因为一旦进入战时状态，就需要能源和粮食，随后很可能抛售Treasury。Ferguson式的金融针锋相对——美国禁芯片、中国向Apple施压——“就是一个市场事件”。
贯穿一切的制度变迁是：经历了“资本获得更好待遇、代价由劳动力承担”的时期后，钟摆正在摆回去。 Bessent认为，婴儿潮人口高峰在COVID掩护下集体步入65岁，加速退出劳动市场并造成劳动力短缺。他提到一份报告称，今年有1,000名United飞行员的收入将超过100万美元；在他的感受中，这是其职业生涯第一次，公众站在罢工者一边。更大的变化叠加其上：超大规模云服务商将在AI数据中心上投入“五千亿美元至1万亿美元”，把过剩储蓄推入实体经济。
比预测更重要的是交易技艺：风险取决于“概率和严重程度”，而宏观交易像Babe Ruth——“判断正确时能赚多少？ 判断错误时会亏多少？” 他用2012年日元在80附近的仓位举例：用一次小幅波动的风险，去博取判断正确时20–30倍的潜在回报。但自Soros所处的“桶里打鱼”时代以来，市场结构已经改变——如今“鱼也能开枪还击”。

精读

1. 一位由科幻小说和搬出祖宅的家具塑造的宏观投资者

Bessent的成长经历本身就是一套方法论：他的父亲拥有“南卡罗来纳州最大的科幻小说收藏——当然，门槛并不高”，仰望星空培养了宏观投资所需的想象力——“它可能在另一个星球上，也可能在宏观投资中，这就是制度变迁”。另一边，主持人描述了一个经历房地产繁荣与崩溃的父亲：“看着家具从一个家族拥有了200年的房子里被搬出去，会让人专注于不把自己炸掉。”
他用双陆棋的框架理解仓位：PRAT，即positioning、racing和threat；3项中占2项就加倍，而“我通常更关注threat”。他的第一份正式工作是Jim Rogers的暑期实习，招聘广告大致写着：“招分析师，会做电子表格，会做午饭，还可以睡在沙发上。”那段经历让他明白，Rogers的研究能力加上Soros的市场直觉，是“一种不可思议的组合”。
主持人回顾了他的履历：在Brown Brothers接受训练；为一个从1975年低点开始持续再投资美国企业的显赫沙特家族工作；与Druckenmiller一起运营Soros的伦敦办公室8年；随后创办Key Square。主持人称Key Square是有史以来规模最大的对冲基金创立项目之一，认为Soros提供了20亿美元的锚定资金，基金在6个月内达到45亿美元；他还表示，自己认为Bessent前一年的回报率达到30%。

2. 方法论：少数仓位、不看Bloomberg，以及决定胜负的那一格

用Bessent的话说，全球宏观就是“寻找边际上的变化，看看市场给你什么”，因为“你可能以为自己完成了原子裂变，结果发现所有其他人早就这么想了”。他的例子是2016年10月：他认为Trump可能获胜，但其他人都不这么认为。
公司名称来自一个国际象棋残局概念：两位国王、几枚兵，“你可以走到一个格子上，然后赢下棋局”。2008年Paulson做CDO/CDS交易、Druckenmiller做空英镑，都是这样的关键一格。“我们的仓位很少”，目标是找到那一格。
他刻意不用Bloomberg——“不停看着屏幕变黄或变红，没有任何信息价值”——而是每天晚上研究270张图表，寻找异常和不可持续之处，再追问这种不可持续性为什么会在此刻破裂。对企业的渠道调研也不是为了判断股票，而是为了理解经济：“我想弄清楚FedEx的工资谈判会是什么样……如果它蔓延到FedEx的工资谈判，那就告诉我美国是否正在出现工资—价格螺旋。”

3. 去美元化是真实、缓慢的，而且从美元上涨开始

Key Square伦敦外地会议形成的宏观判断是：长期去美元化已经启动，但“宏观交易里，顺序非常重要”——“初期会不会因为企业和国家偿还美元债务而出现美元上涨？所以先是美元渴求，之后才是美元抵制。”
边际证据包括上海黄金交易所，以及印度和中国用卢比、RMB购买石油——“终极大宗商品”。真正让他警醒的是一名法国顾问的判断：“美国通过美元把自己的外交政策延伸到法国政府，这是不可持续的。”BNP罚款可能推动甚至美国盟友寻找替代方案。“如果法兰西共和国想退出美元体系，那会非常有意思。”
黄金方面，俄罗斯的储备错误在于逃离美元、转入欧元，而不是黄金——如果全部换成黄金，金价会更高，但储备仍会留在莫斯科。如今中国人民银行是最大的黄金买家，这让他进一步设想：“能不能想象某种可以兑换黄金的RMB，也许还带有溢价？”对于被冻结的俄罗斯资产，他的倾向是“它们会消失”。Bitcoin只有一句判断：它是风险资产；此外，他也对加密货币的某些方面以及资金追回的难度持与Bahamas相关的怀疑。

4. 日本：从一生一次的交易，到下一笔交易

安倍经济学交易的起点在2012年夏天：日元处于78–82，被称为“世界上最贵的货币”；中国不断在钓鱼岛问题上亮剑；一名顾问提示Abe将回归，并推出后来演变为“2年实现2%通胀、2%增长”的计划；日本央行也有多个席位即将更替。便宜的货币加上政治意志，构成了交易条件。与一名安倍经济学设计者共进午餐后，Soros问这套方案能否奏效，Bessent回答：“我不知道，但这会是一生一次的市场行情。而事实确实如此。”
如今问题发生了反转：债务货币化、输入型通胀，以及首次出现的工资通胀，共同造就了一种“高压经济”。他的判断是，Nikkei和TOPIX将突破历史新高，动力来自企业治理的巨变——达不到最低回报率就从东京证券交易所退市；过去的风险则是“一个手里有大量现金的日本企业……会拿这些钱做些疯狂的事”——以及制造业回流，TSMC以双倍薪资招募冲绳方向一所大学的每一名毕业生。
他对利率的设想带着诸多限定，但画面感很强：如果日本退出NIRP、将利率提高到1%，庞大的储蓄阶层可能获得“几乎像直升机撒钱一样、直接落入银行账户”的资金，“没人想象得到6个月或9个月后会是什么样”。
完整的日元多头需要两条腿同时成立：日本央行释放政策转向信号，日本企业在20年价格几乎不动后开始提价8–12%，同时美联储“更接近周期尾声，而不是起点”。几乎没人想要日元，CTA空头仓位又很大，市场给出的空间不小。但有一条警告始终成立：如果只根据PPP交易，“你会输掉所有钱，因为货币保持便宜或昂贵的时间，可能比你保持偿付能力的时间更长”。

5. 回避中国，台湾与乌克兰进入观察日历

2022年初那场晚宴上的赌注——“中国你拿走。我会选择印度和日本。我们5年后再碰头”——建立在经济与人口重力之上，也包括中国封闭的资本账户，以及Xi终结这种“非常不寻常的资本主义与共产主义混合模式”。从制造业向居民部门再平衡，意味着要对抗中央和地方的既得利益：“这件事必须做”，但过程会很痛苦；他认为长期下行中仍可能出现“一轮周期性反弹”。
他的微观与宏观框架归结为一句话：风险是“概率和严重程度”。Alibaba和Tencent在战术层面可能有吸引力，但100%亏损的概率并非为零——可能是俄罗斯入侵乌克兰式的事件，也可能是“你不再被允许持有它们”。KWEB看起来像是下跌10%、上涨50%，但“下跌100%的概率大概有20%”。“对捐赠基金、养老基金、主权财富基金来说，可能就没那么有吸引力。”
他的交易纪律是先搭建情景框架：“如果我们在亏钱，我通常认为是我们的框架出了问题。”他认为技术面是不可缺少的观察信号；Bruce Kovner的说法是，忽略技术面的投资者“就像没有听诊器的医生”。Bessent不认为自己比市场更聪明，或拥有比市场更强的流动性。
他引用Niall Ferguson关于“金融领域的相互确保毁灭”一说：报复性升级——美国禁运芯片，中国对Apple“态度变得暧昧”——“就是一个市场事件”。他当时认为台湾选举日是1月17日；如果民进党获胜，就该开始考虑局势是否可能转向军事冲突，不过他的判断是“更可能出现封锁”。中国持续吸收石油进口令他担忧，因为如果中国正在进入战时状态，就需要能源和粮食，也可能抛售Treasury。
乌克兰问题的框架是：“11月5日之前不会开始任何对话。”当时Trump有约80%的概率成为共和党候选人、40%的概率赢得大选，而且承诺24小时结束战争，Bessent设想中的Putin不会在选举前达成和解。他认为，如果Biden或民主党获胜，Putin可能会想：“我不会再为这件事耗上24个月。这是一台绞肉机。”最终重建的规模“将相当于柏林墙倒塌”。

6. AI资本开支撞上资本向劳动力倾斜的制度变迁

Bessent转述一位“科技领主”的全球考察结论：中国永远不会让AI真正进入私营部门——“拥有AI的Jack Ma可能会推翻CCP”；欧洲正在通过监管把AI管没，英国也在沿用这一模式；美国则是“狂野西部”，“如果我们不把自己炸掉，生产率可能获得惊人的提升”。正如互联网时代一样，“真正的大赢家……这些公司现在还不存在”。超大规模云服务商未必会是大赢家，但能够捕获显著生产率提升的美国企业可能受益。
可交易的二阶影响在于：超大规模云服务商是美国现金最充裕的企业；Apple“可能是仅次于挪威的全球最大主权财富基金”。当Apple开始“发行投资级信用债，在内布拉斯加州某个电力设施附近配置砖瓦厂房和Nvidia芯片”时，过剩储蓄就被推入实体经济。这是又一次模式切换：从积累现金转向投资实体经济。
更大的长期变化始于Thatcher在1979年、Reagan在1980年之后，“资本获得了更好的待遇，代价由劳动力承担”。他的团队发现，“在COVID的掩护下，婴儿潮人口高峰步入了65岁”，加速退出劳动市场，并造成了劳动力短缺；这也是1,000名United飞行员收入超过100万美元、那名UPS工人“妻子已经把钱花掉”，以及UAW罢工背后的原因。在Bessent看来，“美国人民站在罢工者一边”。在此前的过度倾斜之后，钟摆向劳动力回摆“非常自然”；他希望AI对白领的替代能够比制造业遭遇的冲击处理得更好，不至于引发“卢德运动式革命”。

7. 仓位管理、导师，以及亏损教会他的事

对于主持人所说他在Soros时期30%的胜率，Bessent认为这个数字偏低，也可能只是George Soros曾经用来描述自己的数字。关键在于，宏观交易像Babe Ruth——“全垒打之王，也是三振之王”。仓位管理追求非对称性，属于Druckenmiller式方法。在2012年日元约80的例子中，Bessent用一次小幅波动对潜在20–30倍回报，说明如果判断正确，赔率结构本身就有价值。
但他也提醒，Soros那句“如果你有一个伟大的想法，仓位永远不会大到足够”的适用性存在结构性限制：广场协议期间，汇率移动了7%，而George把仓位加到了300%。上世纪70、80年代的市场趋势更强；如今“要么鱼可以开枪还击，要么……子弹会反弹回来打中你”。
主持人称Druckenmiller是“我们这个时代最伟大的投资者”。Bessent说，Druckenmiller从未经历过亏损年份，并解释了近距离观察的价值：超级投资者未必能清楚解释自己做对了什么，但身边的人会因此成长；就像公牛队一样，“Scottie Pippen、Horace Grant，他们和Michael Jordan一起打球后都变得更好”。Soros的天赋在于追问——“George会不断寻找你论证中的薄弱环节”——这也是Bessent至今认为管理他人资金有用的原因：“管理别人的钱、必须把自己的想法组织清楚，这种纪律非常有帮助。”
对于自己的低迷期，他没有自怨自艾，只是判断当时市场机会可能更少，因此非标准化投资的仓位或许变得过大。“如果没什么可做，最好让一切都保持低调。”
在招聘上，他也不走寻常路：他不太愿意招聘哈佛本科生——他承认这个数字是自己编的，但估计大约82%的毕业生都拿到了某种荣誉——更偏好经历过挫折、仍保留“肩膀上有一点包袱”的人。真正尚未攻克的更高难题仍然是政策：财政赤字“令人难以置信”，而“我希望成为解决方案的一部分”。

01.叫板李彦宏、Llama 3发布，什么是大模型的开源闭源之争？