为什么管理300亿美元资产的 Franklin Templeton 正大举押注加密货币

摘要

• Seth Ginns 的核心判断是：“2026年将成为加密货币与传统金融开始趋同的一年。” 但他强调，这不是凭感觉：Franklin 正在“和所有同行……以及卖方机构交流”，看到基本面动能与价格之间“非常大的脱节”。正是这一脱节，促使 Franklin Templeton 加码，收购他从 CoinFund 分拆出来的流动性基金业务，将超过8名新加入者与公司内部15名以上、早已从事加密资产管理的团队合并；Franklin 自2017–18年起就已参与加密货币领域。
• 在 CLARITY Act 上，Ginns 的逆向判断是：“CLARITY 能否通过其实没那么重要。” 真正重要的是投票发生。传统主经纪商告诉他：“我们已经准备好在加密货币领域扩展资本市场业务”，但在投票前都处于观望状态——因为沿着逐州监管、包括纽约 BitLicense 的路径提前行动，“会削弱推动 CLARITY 获得通过的势头”。通过意味着快速实现联邦优先适用；未通过意味着速度更慢，但方向仍会向前。Avi 提到 NYSE、Nasdaq 与代币化股票的合作，以及稳定币以美国国债作为抵押品；Ginns 则认为，商业采用，而不只是立法，将是应对2028年后潜在政治反扑的主要去风险路径。
• 他的估值框架是：加密货币缺乏现金流并没有看上去那么异类，因为股票的“价值捕获”部分本身就是一种“误解”——许多赢家当年并没有利润。 Jennison 分析师在2011–12年给 Amazon 估值时，把 Walmart 的净利率套到 Amazon 的收入上，再给更高倍数，“结果完全错了”——真正带来利润的是 AWS 和广告业务；当时 Tesla 还没推出 Model S，如果无法把 Model S 造出来，已站在可能破产的悬崖边。贯穿初创公司、代币和股票的共同因素，是“极具愿景的创始人”、产品与市场的匹配，以及通向未来收入和价值捕获的路径，而不一定是当期盈利。
• 他认为，AI 的创新节奏让现金牛打法变得不可靠。 “不能押注现金流业务……在发生如此多变化的情况下，也不能押注这种局面会无限期延续。”与此同时，加密货币正趋向直接捕获价值——“Hyperliquid 之所以胜出，是因为收入增长强劲……但代币也能直接捕获价值”，各类协议如今都在明确复制这一模板。
• 在宏观层面，Ginns 认为，高杠杆全球经济“需要持续关注，但他也认为完全会没事”——AI 驱动的生产率提升具有强烈去通胀效应，而他判断，为维持名义 GDP 加速，系统可能最终不得不印钞，这意味着实际增长与货币贬值可以并存。 他的结论是，这未必会削弱 Bitcoin 的投资逻辑：“我不确定它会。”
• 他的亲历故事反向打破了加密货币例外论：他在 Lehman 倒闭当天身处总部，却说 GFC 的波动与加密货币的 10/10 或 Bitcoin 的疫情暴跌相比“根本不算什么”——后者曾在一天内下跌50%。 Avi 的推论是，这“可能正是加密货币交易员如今在股票市场表现出色的原因”：Google 会因财报剧烈波动8–10%，其他行情的波动幅度也能达到15–20%。
• 有一段职业起源值得记住：GFC 将他推向不受宏观周期影响的长期结构性增长投资，随后他通过 FundersClub 获得 Y Combinator 项目流，并在2012年参与 Coinbase 种子轮、一直持有到 IPO。 他最后的建议是：“你不出手的球，100%的机会都会错过……找到自己的优势，然后全力押注。”

精读

1. 从《纽约客》的一篇 Bitcoin 文章到 Coinbase 的种子轮投资

• Avi 介绍说，Ginns 最初在 Credit Suisse 做医疗保健投行；Ginns 则表示，自己2002年从医疗保健股票业务起步，随后在中国、迪拜和阿布扎比建设周期中转向工业股，直到 GFC 前夕——“这就是我进入加密货币的方式”。本职工作让他接触到宏观环境，于是他开始寻找“无论宏观发生什么都能增长”的早期结构性增长公司，不必押注 Bernanke 时断时续、每轮2500亿美元的 QE。
• 他读到2011年《纽约客》关于 Bitcoin 的文章，却因为“我得在 Mt. Gox 上买 Bitcoin。Mt. Gox 看起来有点不靠谱。事实证明，它确实有点不靠谱”而打消念头。随后 FundersClub 带来了 YC 同期项目 Coinbase、Instacart 的项目流，他于2012年成为 Coinbase 的种子轮投资者，并一直持有至 IPO。
• 机构托管是他启动基金的触发点。他回忆，在机构入场前，替代方案是 BlockTower 的 Ari 所说的那种做法：一台用胶带缠着、泼满指甲油的笔记本电脑，再通过拍照来检测是否遭到篡改。到2019年，基础设施已经成形；他于2020年初加入 CoinFund，推出流动性基金，补齐基础设施以搭建 RIA，CoinFund 的管理规模随后超过10亿美元。

2. 当前没有利润？Amazon 和 Tesla 当时其实也没有

• Avi 的挑战是：从盈利和现金流，怎么跳到“vaporware”？Ginns 反过来指出，股票所谓的“价值捕获”机制本身“多少有点误解”，因为很多赢家要么没有利润，要么还没有收入，在各自板块里几乎就像一种叙事标的或 memecoin——今天的核能、量子计算和 AI 都是如此。
• 关键例子是 Amazon：Jennison 的分析师当年把 Amazon 的收入乘以 Walmart 的净利率，再套用更高的估值倍数，“结果完全错了”，因为真正驱动盈利的不是零售，而是 AWS 和广告平台。2012年的 Tesla 还没有交付 Model S；如果无法把这款车造出来，公司已站在可能破产的悬崖边。
• 贯穿初创公司、代币和成熟股票的共同算法，是把赌注押在管理层身上。AI 创新的节奏意味着，不要假设现金流业务，或那些盈利稳定但增长乏力的现金牛，会永远延续。尽调需要花时间与管理层和创始人相处：他们是否“真正研究自己的终端市场……也研究自己的竞争对手”，以及有多少个人净资产和未来财富押在这件事上。
• 他还看重加密货币与创始人之间异常直接的联系；在公开市场，除了财报电话会之外，这种接触仍然更难获得。2020年，只有交易所代币存在从收入到回购的价值回流路径，而且即便如此也并不透明。如今，“Hyperliquid 之所以胜出，是因为收入增长强劲……但代币也能直接捕获价值”，各类协议都在主动研究如何复制这一模式。

3. Franklin Templeton 为何在下行周期加码——以及 Ginns 的2026年趋同论

• Ginns 纠正了“这是一场新下注”的说法：Franklin 自上个十年末、即2017–18年起就已布局加密货币，业务包括代币化技术和资产管理。因此，这笔交易把收购而来的超过8名员工，与公司原有15名以上的加密资产管理团队合并。“如果你有很高的信念……又正处于周期性下行中，该怎么办？加码。”
• 他的趋同论建立在正在进行的真实对话上，而不是叙事包装：卖方机构参与度持续提升，但价格没有反映这一动能，这种脱节“让 Franklin 觉得非常有吸引力”，也是客户“将会问到的问题”。理想情况下，产品应当能被包装成不只是“涨400%、跌80%”的故事。

4. CLARITY：催化剂是投票，不是通过

• Ginns 提出的最具交易价值的具体判断是：主经纪商告诉他，“我们已经准备好在加密货币领域扩展资本市场业务……但他们希望 CLARITY 进入投票环节”。市场各方都明白，政府态度前瞻，不会打击那些拥抱加密货币的银行。Avi 补充称，稳定币以美国国债作为抵押品，这会带来对美国国债的买盘。
• 如果机构选择一条不需要 CLARITY 的路径，就会失去联邦优先适用，转而面对逐州监管，包括纽约 BitLicense；这将“削弱推动 CLARITY 获得通过的势头”。因此，没有投票就意味着继续处于观望状态。
• Avi 追问，如果 CLARITY 未能通过，会不会在民主党可能于2028年后重新执政前加速采用。Ginns 称这是“绝对有意思的角度”：商业采用会成为“主要的去风险路径”，但在实际操作上，“如果 CLARITY 通过，路径会清晰得多”。在后续讨论中，Avi 还提到今年 NYSE、Nasdaq 与代币化股票的合作，以及稳定币市场结构的变化。

5. Lehman 的最后一天、10/10，以及“完全会没事”的高杠杆经济

• 节目最具人情味的时刻是：Ginns 在 Lehman 倒闭当天身处总部，当初把他招进来的分析师对他说：“我不知道明天还会不会有工作。”但他仍坚持，GFC 的波动与加密货币的 10/10行情或 Bitcoin 在疫情期间的崩盘相比“根本不算什么”——后者曾在一天内下跌50%。Avi 也分享了类似经历：他在7,700美元卖出 Bitcoin，早上6点看到价格已跌至6,300美元，期间走出一根“直线下坠的1小时K线”。
• 如今的股票波动与平稳时期不同，但与90年代相比并没有那么大的差异，或许还受到0DTE期权的放大。更具结构性的背景是：一个高杠杆全球经济，正与颠覆性极强的技术发生碰撞。
• Ginns 的解释是，AI 的去通胀压力可能最终要求通过印钞来维持名义 GDP 加速，因此货币贬值与实际增长可以并存；他“不能确定”这会削弱 Bitcoin 的逻辑。他表示，相比5年前、当时看起来主要只能靠印钞，如今通过增长摆脱过度负债的路径已经更加清晰。
• 他最后用微积分被多人同时发明作类比：美国资本主义体系找到技术演进的前置条件，并“以足够聪明、审慎的方式”配置杠杆资本——有时也会像互联网泡沫时期那样过度投资——从而让技术进步持续推进。Seth 而不是 Avi 说，这“多少让我觉得这是一个模拟世界，因为我们完美地做到了”。
• 他给新投资者的建议是：承担有尺度的风险，多学习、多认识人，积极出手，然后找到自己的优势并全力押注。