为什么加密市场将在未来10年增长10倍｜Dan Tapiero

摘要

• 核心判断：到2035年，加密市场规模将增长10倍至50万亿美元。 Tapiero 将10T Holdings更名为50T Holdings，因为2019年的原始判断——3000亿美元生态增长至10万亿美元、即30倍——按今天约4万亿至5万亿美元的规模已完成一半，而“从5万亿美元翻倍至10万亿美元，没什么意思”。新的测算是：Bitcoin达到20万亿美元（“Bitcoin达到100万美元……从这里算是10倍，或者现在大约12倍，不算什么大事”），ETH、Solana及其他山寨币合计10万亿美元，加密行业股权20万亿美元——“可能还偏低”。
• 可交易的底部判断：6万美元是恐慌性出清，跌破5万美元难以持续。 市场已经消化“大量利空”——布伦特原油升至115-120美元、战争持续、卡塔尔天然气停摆——但即便中东战火蔓延的周末，Bitcoin仍守住约70（即7万美元）。“我实在看不到价格能在任何可明确观察的持续时间内跌破5万美元”；以70（即7万美元）买入、持有5-10年，潜在回报为“5-10倍”，且下行风险高度可控。
• 支撑买入的荒谬估值逻辑是：Bitcoin 7万美元的价格与5年前大致持平，而稳定币交易额已从2021年1月的几乎为零增至去年33万亿美元，DeFi收入也从零升至每月1亿至2亿美元。 “核心资产不可能继续与这种增长脱节。”
• 结构性交易是成长资本，而不是风险投资。 50T据称是全球唯一一家专注加密行业的成长型PE基金；风投与成长资本的交易比例为“98比2”，可投资公司范围（收入超过5000万美元）已从2019年的约20-30家增至如今约150家，而2021年入场的投资者（Silver Lake、Thoma Bravo、Temasek、Tiger、Coatue）被FTX时代的崩盘重创。他在5年内放弃了350-400笔交易，最高只按收入的5-10倍出价；创始人仍试图按“2025年夏天Bitcoin为125,000美元时”的估值融资，而估值直到现在才开始回归现实。
• 这感觉像熊市，但“我们已经赢了”。 山寨币下跌90%，Bitcoin在5个月内腰斩，但Polymarket仍以200亿美元估值融资，约为收入的50倍（“这算不上真正的熊市”）；DAS参会人数创历史新高。自“Larry Fink在2023年夏季突然转向”以来，机构化进程意味着行业最重要的部分正在繁荣，其余部分则加速分裂。
• 加密行业正在美国化。 新政府上台后的18个月里，美国占全球交易所成交量的份额从7%翻倍至15%；Avi说，他18个月前还看到有些公司被SEC起诉，如今已经上市。“未来5-10年内，我们完全可能达到50%。”
• 前瞻性判断是：“区块链是自主智能体时代的货币”（blockchain is the money of the autonomous agentic future）。 加密资产可能本来就是为AI智能体而非人类打造的——“这是代码与代码对话”——Kraken CEO Arjan Sethi称，12个月内他个人的全部资产都会由智能体管理，Tapiero认为这“其实相当合理”，并将今天的恐惧类比为90年代末人们不愿在互联网上输入信用卡信息的心理。

精读

1. 从10T到50T：10倍十年背后的测算逻辑

• 2019年，整个生态——Bitcoin、ETH、山寨币以及所有相关股权——总价值3000亿美元，Tapiero当时给出了10年达到10万亿美元的判断，即30倍增长。出身宏观对冲基金圈的他回忆道：“我以前从没想象过任何东西能有30倍回报……我的那些朋友不会相信这是我当初喊出来的。所以我想，得把它写进基金名称。”如今市场规模约4万亿至5万亿美元，目标已经完成一半，而基金期限延续至2031年。
• 大约1年前、在第五期基金时，他更新了预测：2025-2035年，Bitcoin达到20万亿美元（“Bitcoin达到100万美元……从这里算是10倍，或者现在大约12倍，不算什么大事”）；包括Solana在内的ETH和山寨币合计10万亿美元；行业全部股权资产达到20万亿美元——“可能还偏低”。总规模为50万亿美元，对比今天的5万亿美元。“我现在不是在喊30倍，但我确实认为，这个行业未来10年会增长10倍。”
• 他给新入场者的框架是：90年代的互联网是“思想与信息的数字化”，而加密资产是“货币与价值的数字化”（the digitization of money and value）；所有价值和货币迁移到链上，才刚刚进入“第一局”。

2. 看似熊市——但“我们已经赢了”

• Tapiero反复强调其中的悖论：Bitcoin在5个月内下跌50%，山寨币仍下跌90%，市场没有动能；但Polymarket却在以200亿美元估值、约50倍收入的价格融资。“当一家公司能以收入50倍的估值融资时，这算不上真正的熊市。”行业已经分化，资本变得挑剔，但重要部分正在繁荣。
• 在他与Raoul、Brett参加的DAS讨论中，话题聚焦机构化带来了什么、又失去了什么。他说：“我们已经赢了”（“we’ve won”）。他从来不属于“银行会消失”那一派，目标一直是传统金融与加密市场融合；这一进程由ETF以及“Larry Fink在2023年夏季的转向”启动，如今Goldman和Morgan Stanley在稳定币上的动作已经让这种融合变得可见。主持人认为，这种市场分化正让加密原生参与者感到不安。
• Blockworks告诉他，这是该机构有史以来参会人数最多的一届。“无论是不是熊市，明年的会议都会更大……”。

3. 成长资本真空是结构性交易

• 据他所知，50T是全球唯一一家专注加密行业的成长型PE基金，投资营收超过5000万美元的公司，投资价格不超过收入的5-10倍，目标是在10年基金存续期内实现5-8倍回报。“我不是做风投的，1000倍回报不是我们的目标。”可投资公司范围已从2019年的20-30家增至如今约150家，而风投与成长资本的交易比例达到“98比2”——成功的风投项目最终都需要成长资本，但市场上几乎没有供给方。
• 竞争者消失的原因在于，2021年入场的投资者——Silver Lake、Thoma Bravo、CPPIB、Temasek、Tiger、Coatue——“不是被打穿，就是被这些荒唐事件波及”：FTX、Sequoia损失4亿美元、BlockFi。他警告创始人：“你不能让Silver Lake这样的机构以100倍收入的估值进场，然后把它当作长期合作伙伴……创始人得现实一些。”
• 纪律体现在交易筛选上：他5年内放弃了350-400笔交易，目前手握第五期基金的新增资本，但一些创始人仍想按照“2025年夏天Bitcoin为125,000美元时”的估值融资。“这不行，所以我们等。”当被问到6万美元Bitcoin是否终于让估值回归现实，他回答：“是，直到现在才开始。”上市公司方面，Coinbase按收入7倍估值交易，“便宜得离谱”；Circle 200亿至250亿美元的估值“一点都不离谱”，只是当天因“一些无稽之谈”下跌了20%；Gemini“有些令人失望”，但清理完内部问题后已经是“一张白纸”。

4. 收入必须二选一：代币还是股权

• 一位主持人提出的问题是：Hyperliquid收入巨大，却只有代币；代币和股权难道会永远分开？Tapiero的回答是，行业正在解决这个问题，Aave围绕收入归属的争论就是例子，边界必须划清：“不能投资代币，然后让收入归属于股权。”两种结构都行，但传统投资者更偏好股权，“因为它有法律框架……也有大量判例法”。
• 他对Hyperliquid代币本身的表现颇为认可：考虑到宏观背景，该代币表现非常稳健，石油和黄金在其平台上的周末成交量也很大，“确实该向他们致敬”。他本人不是投资者，因为他们通常只投股权，但“未来某个时候我想参与”；待收入归属机制明确后，可能会做2-3笔代币投资。

5. 底部判断：6万美元是出清，跌破5万美元站不住

• 他拆解了自己在推文中给出的市场信号：市场已经“计入大量利空”——布伦特原油一度升至115-120美元，战争持续1年零1个月，市场还曾恐慌卡塔尔天然气将永久停供；但纳指最终没有收跌，在中东战火蔓延的周末，Bitcoin只波动了1000美元。Bitcoin仍稳在约70（即7万美元）。“6万美元是一次恐慌性出清”，而“我实在看不到价格能在任何可明确观察的持续时间内跌破5万美元”。以70（即7万美元）买入、持有5-10年：“你有没有机会赚到5-10倍？我认为有……而且下行风险非常可控。”
• 他的荒谬估值论据是：7万美元的Bitcoin价格“与5年前几乎完全相同”，但行业已经今非昔比——稳定币交易额从2021年1月的几乎为零增至去年33万亿美元，DeFi收入也从当时的零升至如今每月1亿至2亿美元。“Bitcoin的价格不可能继续与这种增长脱节。”“每一种加密货币，整个行业的一切，都是Bitcoin代码的衍生物。”
• 复杂生态内部也在轮动。过去2个月，Solana承载的稳定币份额“彻底爆发”，从几乎为零升至10%左右，再升至接近30%；ETH则从年初超过50%的份额回落。
• 美国化是另一项增量因素：Coinbase、Kraken、Gemini的美国交易所成交量占全球份额，在18个月内从7%翻倍至15%。Avi提到，他18个月前还看到有些公司被SEC起诉，如今已经上市。凭借全球最深厚的资本市场，美国份额“未来5-10年内完全可能达到50%”。

6. 加密资产可能本来就是为AI智能体而非人类打造的

• 他认为听众最需要听到的前瞻性判断是：“区块链是自主智能体时代的货币”（blockchain is the money of the autonomous agentic future），这一趋势已经通过X402开始发生。他引用了一篇文章，作者一会儿说是Dragonfly的Haseeb，一会儿又改口为Meltem；文章的观点是，加密资产“可能根本不是为人类打造的，因为它太复杂……区块链也许本来就是为这些AI智能体打造的。这是代码与代码对话”。发展15年之后，DeFi对他来说仍然几乎像来自另一个世界。
• 具体信号来自Kraken CEO Arjan Sethi：他表示，“12个月内”，自己的全部个人资产都会由自主智能体管理。Haseeb反驳道：“我认为你推进得太快了，Arjan。”Tapiero站在Sethi一边，认为这一判断“其实相当合理”，这与90年代末人们害怕在互联网上输入信用卡信息是同一种心理。自主智能体基础设施“正是我们正在投资的方向”。