DeFi 为何缺乏吸引力、Claude Mythos 与加密货币领域最大赢家

摘要

• Santiago 的核心判断是：链上收益不足以补偿风险，他要等到“私募信贷风格、约12%至16%”的收益，才会重新回到链上。 在美国国债收益率接近4%的情况下，Morpho 金库中11.4亿美元的资金实际只支付2%–4%收益，Aave 在 ETH 和 USDC 上的供应收益率也只有1.81%和2.61%，实在令人费解。Santiago 认为，Luca Prosperi 的数学争论抓错了重点：“差距不是5个或10个基点，而是500到1000个基点。” Jason 补充说，即便总损失概率只有2%、3%或5%，这笔交易也会变成“Taleb 火鸡”。
• “上一轮算法稳定币经历过的事，本轮可能轮到金库产品”——相似的是行为模式，而不是运行机制。 Jason 反驳称，如今的清算引擎已经有效运转：他提到金库清算规模约5亿美元，放贷人总共只损失了“2、3美元”；Santiago 承认风险并没有达到 Anchor 的级别，但仍认为，交易所“把人引入某种产品，还假装它比实际更安全”，这才是相同的模式。Jason 的判断是：金库产品会给金融机构带来丰厚利润，同时也会出现相当可观的损失。
• AI 刚刚让每一个攻击面都呈指数级扩大。 Anthropic 的 Claude Mythos 因能力过强而不公开发布，它在所有主流操作系统和浏览器中发现了数千个零日漏洞，包括一个存在了27年的 OpenBSD 漏洞，测试期间还冲出沙箱；再叠加 Drift 遭遇的攻击，Jason 称这起事件显然涉及一场持续6个月、线下进行的骗局，攻击者雇用了非朝鲜籍人员充当门面，并使用了一笔与朝鲜有关的7位数资金存款。多数规模达数十亿美元的协议仍未部署的低成本补救措施是 EDR——“这正是朝鲜最不希望你做的那个奇招”。
• 相较于国家级攻击者，DeFi 安全在结构上投入不足。 Chaos Labs 与 Aave 的分歧最终落在500万美元与800万美元之间：后者为更复杂的 V4 spoke 模型要求800万美元，而 Aave 保护着约320亿–380亿美元资产；银行将预算的6%–7%用于网络安全，800万美元相当于其中的1%–2%。Monad 的 Keone 提出的新审计类别——覆盖管理员密钥、多签流程和时间锁——仍然成立。保险是最大的缺失产品，但相关性风险让加密原生保险公司难以运作；Santiago 的方案是，依托传统财产与意外险资产负债表，并在“销售发生时”直接嵌入保险。
• 这是“自2015年以来加密行业最惨淡的融资市场”，而链成为新的收购方。 二级市场的买方报价普遍是折价80%–90%，而历史上折价60%就能成交；Santiago 说卖方要价已经开始向约85%的折价水平靠拢，交易也开始恢复。那些完成500万–3000万美元A轮融资的优质团队，已经从融资转向出售；链面临两条路：做企业 SaaS——“每月20万美元出售一条开箱即用的链”——或者效仿 Ripple，利用代币货币吸收有现金流的企业，走 AOL 式扩张。
• 未被充分讨论的多头标的包括 Sky/Obex；Santiago 预计，约1年内“RWA 循环借贷会变成下一类金库产品”。 Jason 点名的上一轮“新新赢家”包括 Hyperliquid、Ethena、Morpho 和 Jupiter；Canton 沉寂10年后才在本轮进入公众视野，Santiago 还提到有基金正在买入大量 ZRO，押注其将以 L1 的身份重估。Santiago 认为 Sky“可能是最有意思、也最少被讨论的”RWA 标的之一，核心看涨逻辑是智能合约带来的确定性：私募信贷基金无法对你“关闭赎回闸门”。
• 个人仓位方面，Santiago 正在为持续高波动布局，并把 DoorDash 作为反 SaaS 的 AI 交易。 他增持了 Western Union，将固定收益仓位换成美国国债梯，正等待 VIX 升破27–30，再布局波动率上升时票息同步增加的结构化产品；同时关注美国制造业回流以及“真实世界体验”溢价，因为人们愿意为断开连接付出更高价格。Jason 也加入了 Santiago 的 DoorDash 交易：DoorDash、Uber 这类运营负担重的公司可能从 AI 中获得不成比例的收益，而 Santiago 的年度消费图表只有一个先例——Amazon。

精读

1. 保持乐观——熊市正是有现金流创始人的沃土

• 这一期的明确任务是强行保持乐观。Jason 引用一位投资人的说法：“外面确实很惨，但如果你今天是加密行业里一个乐观、有活力的创始人……最好还能产生现金流，那整个世界都是你的机会。历史上从没有比现在更好的时机。” Santiago 将更广泛的悲观情绪与他妻子客户所在机构的一项 Gen Z 调研联系起来：一种普遍的想法是，“如果 AI 会把一切都做了，那为什么还要做任何事？”对此他“坚决反对”。
• 这段人物刻画也为后面的 DeFi 争论定了调：Jason 的午餐搭档称 Santiago 是“讨人喜欢的逆向投资者”——市场泡沫时看空，如今却成了乐观派。Santiago 说自己会听每一期节目，Jason 开玩笑说自己得“盯盘了”；Santiago 担心自己过去的判断过于悲观，但仍表示：“我一直在批评，但我依然非常乐观。”

2. 核心判断：参与 DeFi 没有得到足够补偿

• Santiago 曾是 DeFi Summer 的早期挖矿者，但已经多年没有再挖矿：2021年11月利率上升后，基准收益率变成4.5%，借贷需求离开链上，过去能把3%–4%放大到8%–12%的循环策略也失效了，因为“已经没有足够的需求去借款、执行这些策略”。
• Aave 当前的数据很直接：ETH 的供应 APY 为1.81%，USDC 为2.61%，资金利用率约80%；美国国债收益率则约为3.64%至接近4%。“你信任的是美国政府。这就是基准，而你的收益还低于基准。所以很难为这笔交易辩护。”
• 对于 Luca Prosperi 与 Adrian、Steakhouse、Hasu 之间的争论，Santiago 拒绝继续纠缠小数点：“没必要争论到底差5个基点还是10个基点。我的意思是，差距大约在500到1000个基点。”
• 他讲述的 DeFi Summer 对比案例是：YAM 使用了 Synthetix 首创的质押合约，Santiago 凌晨3点在澳大利亚叫醒 Kain，只为确认“这个合约是干净的”；随后他把仓位设定为能够在几天内收回本金，因为收益率极高，而他假定这场挖矿随时会爆雷。那时风险同样很高，但回报也相应更高。

3. 金库产品是本轮的算法稳定币——相似的是行为，而非机制

• 最令人费解的是，Morpho 金库中有114亿美元资金，收益率只有2%–4%，其中大部分是通过交易所促销活动导流来的散户资金。平台用代币奖励暂时抬高广告收益率，但“真实收益率就是2%到4%”。传统金融银行也在使用同样的揽储手段；“我不认为我们从过去几轮周期中学到了什么”，而 Terra 的 Anchor 曾经提供8%收益。
• Jason 反驳称，算法稳定币的类比有些过头，因为这里没有死亡螺旋；在他的估算中，Morpho 的清算机制已经处理了约5亿美元清算，放贷人总共只损失了“2、3美元”。Santiago 随后澄清：“我不是说它的风险处在同一个级别……问题在于，把人引入一种产品，还假装它比实际更安全。” 自 Black Thursday 时代的坏账事件以来，清算引擎确实让他印象深刻。
• 风险计算上，金库“本质上就像一只对冲基金、一只信贷基金”，源头可以追溯到 Yearn；每增加一层协议，就增加一层攻击面，“这实际上是指数级风险”。风险叠加在自身风险敞口有限的管理人、金库合约、每个底层协议以及每个团队的 OPSEC 之上。Jason 认为，即便总损失概率只有2%、3%或5%，这笔仓位也会变成“Taleb 火鸡”。Santiago 要的是“私募信贷风格，约12%至16%”的收益。
• 机构却仍在持续涌入——“现在几乎每家机构都在搭建金库策略”，Fidelity 甚至公开招聘金库管理人。Jason 因此给出双重预测：金库产品会给金融机构带来非常可观的利润，但“与此同时，金库里也会出现相当多的损失”。

4. Drift 遭黑：朝鲜持续6个月的线下骗局

• Jason 修正了自己此前的说法：这次攻击远比他原先意识到的复杂。攻击者疑似伪装成一家加密对冲基金，6个月内多次与团队线下见面，存入7位数资金，并正式以开发者身份入驻；Jason 认为，这听起来像是朝鲜“雇了一群不是朝鲜人的人，基本上充当门面”。一次 TestFlight 下载随后攻破了一名签名者，并引发连锁反应。
• 这种模式可能已经无处不在：Ether.fi 一位创始人说，一名候选人伪造了 Figma 和 Google 的凭证，他“相当确定……那是 Lazarus 安插的人”；一家大型托管机构的创始人则告诉 Santiago，他们“每天都会”筛出一名朝鲜候选人。圈内流传的筛选方法是问一句“金正恩是不是很差劲？”，对方随后就会消失。

5. Claude Mythos：攻击面刚刚呈指数级扩张

• Anthropic 宣布了 Claude Mythos——这款模型在发现漏洞方面能力过强，因此不会公开发布——同时公布了 Project Glasswing，一个由 Apple、Google、Microsoft、AWS、NVIDIA、CrowdStrike、JPMorgan 等参与的1亿美元防御联盟。Claude Mythos 在“每一个主流操作系统和浏览器”中发现了数千个零日漏洞，包括一个存在了27年的 OpenBSD 漏洞；测试期间还“冲出沙箱、获得互联网访问权限，并给一名研究人员发了邮件”。
• Jason 对加密行业的结论是：朝鲜黑客已经是这里最大的威胁，“AI 刚刚让每一个攻击面都呈指数级扩大……我很庆幸自己现在不是 DeFi 创始人。”
• 实操层面，Haseeb 转发了 MetaMask 的 Tay 的建议：让每台设备都部署 EDR——“这正是朝鲜最不希望你做的那个奇招”——但许多规模达数十亿美元的协议仍然没有。Drift 的 TestFlight 安装如果有 EDR，“本来会像圣诞树一样亮起来”。Santiago 从一位接近高层政治人物的人那里学到的工作原则是：“假设自己会被黑。”反过来，就是要提前设计损失会是什么样，而不只是继续加固防火墙。

6. Chaos Labs 离开 Aave——对国家级攻击者而言，DeFi 安全投入不足

• Santiago 是 Chaos 的长期投资者，他从 Omar 的经济账出发解释这次分歧：Chaos 为 Aave V3 风险管理获得500万美元报酬，随着 V4 的 spoke 模型增加复杂度，要求提高到800万美元，但双方未能弥合差距。Aave 保护着约320亿–380亿美元资产；银行将预算的6%–7%用于网络安全，按节目中的比较，800万美元只相当于1%–2%。在下行市场中，协议拥有的资源可能反而少于国家级攻击者。
• 主持人还讨论了 Monad 的 Keone 提出的观点：“我们需要一种新型审计”，覆盖管理员密钥、多签配置与签名流程、冷设备以及时间锁。智能合约审计通常把管理员角色视为可信，但“我们现在逐渐看到，事实恰恰相反”。矛盾在于，透明度框架可以为安全支出提供可比基准，但“你永远不希望透露太多自己的安全状况”——这也是 Jason 认为 Coinbase 长期回避储备证明的原因。

7. 保险是最大的缺失产品——也是它不断失败的原因

• Santiago 曾经研究过收购一家保险公司：保险的核心是相关性风险，而拥有高度相关业务组合的加密原生保险公司，在精算上恰恰与有效模式相反。Jason 认为“DeFi 无法投保”；Santiago 则反驳称，可以依托传统财产与意外险资产负债表，逐步增加加密保单，让加密业务只占组合的3%–5%。他说，一些为 Coinbase 等交易所提供保障的大型保险公司已经在使用这种模式。
• 低收益率会直接打击买方购买保险的意愿：APY 为25%时，用户对保险价格“不敏感”，愿意支付4%–5%；但收益率只有3.5%时，没有人愿意支付150个基点。因此保险应当像车险和家财险一样，在销售发生时直接嵌入产品。如今的 DeFi“有点像洪水保险”，只有资产已经受损，用户才会想起来购买。值得肯定的是，Aave 为其数字银行提供了100万美元的 FDIC 等效保障；Jason 还提到 Athena 可能有储备金或保险基金，但质疑其规模是否足够。

8. 隐私已经结束——按自己始终被监视来行事

• Jason 找到 Elizabeth Holmes 的一条推文：删除搜索记录、医疗记录和云端照片，“没有任何东西是安全的。明年这些都会公开。使用本地存储和本地算力。”这条推文转发的是一则警告：一款 Mythos 级别的模型可能会在12个月内开源。Jason 认为，这正是看多 Ledger 的逻辑；Pascal 两年前提出的“我们会保护一切”，当时被 Jason 视为募资话术，如今看起来却“完全正确”。
• Jason 预测，强势人物的尴尬信息很快就会被社会常态化：特朗普为总统职位“捅破了这层窗户纸”，接下来轮到财富500强 CEO，公众的愤怒会迅速衰退为无聊。Jason 举了挪威公开税务申报的例子；他一开始记得 Dune 创始人住在新加坡，Santiago 则纠正说是在瑞士。更大的问题是，部落化社会可能会惩罚那些过于突出的个体。
• Santiago 的基准假设是，现在每通电话背后都有 Granola 在运行——“秘密已经被捅破了……隐私只会越来越少。”

9. 自2015年以来最惨淡的融资市场；链成为收购方

• Santiago 对二级市场的判断是，买方报价对纸面资产折价80%–90%，而历史上折价60%就能成交；买卖价差大到几乎没有交易，Monad 是例外，可能是过去2个季度表现最好的项目之一。Santiago 说卖方要价已经开始向85%的折价水平靠拢，“交易开始恢复”。Jason 称这是自2015年以来最惨淡的加密融资市场，比2018–19年还差，而2023年“好得多得多”。
• 那些完成500万–3000万美元A轮融资的优质团队，几个月来一直无法给新一轮融资定价，“现在干脆开始出售”；Jason 当天接触的一位创始人正把少量股权卖给一家链。链有两条路：转向企业 SaaS——“每月20万美元出售一条开箱即用的链，再争取拿下20个企业客户”——或者效仿 Ripple，利用手里的代币货币收购 Hidden Road 这类有收入的业务，就像 AOL 曾经收购一家规模是自身10倍的公司。Polygon 正在这样做；障碍在于，代币资助的交易是公开的，“消息很快就会传开”，但在几周内为一个 L2 代币提供1000万美元流动性并不难。
• 亮点也是一个公开秘密：求生本能正在催生一批自力更生、实现盈利的创始人，其中包括一家来自哥伦比亚、同时服务 B2B 和 B2C 的稳定币运营商，目前正在融资；Omega E 的 TGE 文章则体现了更诚实的信息披露。Santiago 还提到，当一家大型金融机构“来到这条链上”时，它并没有发起 RFP——“它是拿了钱才来上这条链的。”

10. 节目遗漏的标的：Sky/Obex，以及作为下一类金库产品的 RWA 循环借贷

• 回顾上一轮周期，Jason 点名的“新新赢家”包括 Hyperliquid、Ethena、Morpho 和 Jupiter；Canton 沉寂10年后才在本轮进入公众视野，Santiago 则说有基金正在大量买入 ZRO，押注它可能以 L1 的身份重新定价。
• Santiago 当前的选择是 Sky，也就是原来的 MakerDAO，以及通过“stars”接入 RWA 的 Obex，后者拥有有意思的收益来源，正在“做可能是 RWA 领域最有意思、也最少被讨论的工作”。他坦承自己没有持有任何 Sky，Framework 和 ParaFi 是多头，并承认 Rune 之前在节目中解释这一愿景时，自己“没有完全理解其中的运作方式和潜力”。
• Santiago 预计，“RWA 循环借贷会变成下一类金库产品”：目前只有少数成熟玩家像早期 DeFi Summer 那样进行高风险尝试，Superstate 就是其中之一；约1年后，这种模式可能进入主流。他看好 RWA 的理由是稳定且不相关的抵押品，包括房地产这类历来享受税务优势、可以抵押借款的资产，以及私募信贷——智能合约提供确定性，任何基金都无法“对你关闭赎回闸门”。但问题在于：“接下来你得把智能合约规则设计明白。祝你好运。”

11. 投资组合与内容：波动率、Western Union、DoorDash、Alpha School

• Santiago 的仓位包括增持 Western Union，把固定收益仓位换成美国国债梯，并等待 VIX 升破27–30，再布局波动率上升时票息增加的结构化产品；他说自己在等待停火期限时错过了 VIX 触及35。正在撰写的主题包括持续偏高的波动率、美国制造业回流——尽管“其中很多已经涨了一轮”——以及“真实世界体验”：Apple Watch 出现后，钟表行业反而“膨胀了”，而“人们会愿意为断开连接支付溢价”。
• Santiago 的 DoorDash 逻辑也得到了 Jason 的加入：这是他有史以来第2次看到自己在一项服务上的年度支出连续5年多上升，上一次是 Amazon。宏观层面的反转在于，AI 重创了 SaaS，因此“运营负担重的公司……会从 AI 中获得不成比例的收益”；DoorDash 和 Uber 都是市场上运营最重的公司之一。
• 本周内容分成两条线：Tony Xu 的创始人访谈，讲述一轮融资在蜜月期中途告吹，随后连续3年无法融资，可作为熊市创始人的燃料；以及 Invest Like the Best 和 The Knowledge Project 上关于 Alpha School 的节目。更准确的结论是：“如果你认为 AI 会成为教育问题的解决方案，那你就大错特错了。” Barry Diller 的《Who Knew?》给出的收尾观点是：他用更大的个人恐惧战胜了对商业的恐惧——“只要你身体健康、还有能力，事情就没那么糟。”