摘要

Avi 最干净的选举交易，是持有 Bitcoin dominance 多头至 11 月 5 日：无论哪一届政府上台，BTC 都能挺住，而山寨币将面对二元监管结果。 特朗普胜选可能把美国建立 Bitcoin 储备的概率从“负50%提升至正5%”，并让代币获得现金流；Avi 说，在 Kamala 之下，“山寨币可能归零”。Jonah 仍预计 BTC 会在下一轮“核冬天式熊市”前涨到 $150,000 以上，因此当前是盘整，不是放弃加密货币。
短期内，两人都偏防守，因为约 $57,900 的 Bitcoin 更像一项被遗忘、流动性枯竭的大宗商品，而不是一个深厚的全球市场。 最小价格跳动从约 $1 扩大到 $5-$10，止损触发后出现 $200 的跳空，过去 5 天的资金流出也迫使 Avi 调整原本关于 9 月资金回流的判断。他会在 $52K-$53K 买入，但在此之前，更愿意寻找卖出机会，而不是追逐一轮看起来由“一个大买家”推动的上涨。
战术打法是 Avi 的“Costanza 规则”：在区间高点的亢奋中卖出，在低点的绝望中买入，根据清算行为行动，而不是死守固定目标。 如果 $60K 开空后因明显的市场错位跌到 $55.5K，即便目标位原本是 $54K，也应平仓；在无趋势市场里，清算本身可能就是拐点。Jonah 提出卖出 10 月 ETH $2,800-$3,000 看涨期权，为 11 月选举日看涨期权融资，同时保留押注选举后加速上涨的敞口。
山寨币熊市正被专业管理人的 mandate 放大：这些 mandate 鼓励通过山寨币获取杠杆化 Bitcoin 敞口，却同时惩罚跑输和直接亏损。 许多基金错过了 BTC 从 $30K 涨到 $72K 的行情，转向“高 beta”资产，随后眼看 Bitcoin 下跌 20%，山寨币下跌 80%。接近回撤上限时，他们必须减仓；但在永续合约资金费率为负的情况下，于低位做空又成本高昂，Jonah 称之为“诡异的核死亡螺旋”。
疲弱的实物商品需求，是加密货币选举悬念下方的宏观警报。 Jonah 从实物柴油出口价格崩跌中直接看到了中国经济放缓；过剩原油、令人失望的驾车和航空旺季，以及大范围的商品供给过剩，都指向疲弱需求。他的结论是，加密货币和股票可能会跟随这些偏空市场交易，因为“我看不到 11 月前会出现新的催化剂”。
降息并不自动利多，交易方向取决于宽松是伴随危机出现，还是渐进式正常化。 Avi 认为降息后的市场方向接近 50/50，更偏好交易 1-3 天的反应；Jonah 则认为，通胀放缓和前所未有的 T-bill 余额，可能在选举悬念消退后支撑风险资产。若发生真正的冲击，两人的共同判断是“Bitcoin 会第一个被核打击”，随后随着货币贬值启动而率先筑底。
Helium 和 Aave 都是有吸引力、可以交易的故事，因为资金能够解释为何配置它们，但两者都不是可以无忧持有的资产。 Helium 有真实用途、收入和潜在的 AT&T 相关合作，但代币价值捕获仍未解决；Aave 能够创造真实收入，也获得了与特朗普相关的关注，但自 $95 以来约有 500,000 枚 AAVE 进入未平仓合约，价值约 $67.5 million。如果预期中的整合没有带来费用，这笔拥挤交易可能迅速反转。
相对价值交易上，Solana 胜过 ETH，但其余生态押注都带有条件，而不是全面看多。 Avi 说，SOL 的风险回报“显然”更好，尽管两者都可能下跌 50%；锁仓资产买家还会带来额外对冲风险。Jonah 也把 SOL/ETH 的估值比较从十分之一修正为约四分之一。Jonah 预计 Polymarket 可能在 6 个月内迁移到 Base，Aerodrome 可能快速增长；Pavel Durov 被捕、早期投资者开始解锁后，Avi 则把 TON 从看多调整为只有接近 $2 时才值得“闭眼买入”。

精读

1. 选举不确定性下，Bitcoin 是唯一拿得安心的持仓

Jonah 将未来 2 个月描述为 BTC 之外所有资产的二元悬念期：特朗普正以“美国第一个让你们的仓位起飞的平台”为竞选主张，而另一种结果可能延续监管重锤。他认为，即便特朗普胜选概率达到 80%，市场也不会因此消除剩余下行风险，因为不利分支的后果过于重大。
Avi 描述的监管分岔非常鲜明。特朗普可能把美国建立 Bitcoin 储备的概率从“负50%提升至正5%”，并制定规则，让 Aave、Uniswap 及类似项目像股票一样分配现金流；在 Kamala 之下，他的直白判断是“山寨币可能归零”。
两人的可执行共识是“做多 Bitcoin dominance”，而不是全面投降。Jonah 预计 BTC 会在下一轮“核冬天式熊市”前涨过 $150,000，并认为特朗普胜选可能带来 2021 年以来最具抛物线特征的 K 线；因此，投资者应清除“垃圾代币”，但不要试图“在雨滴之间起舞”，以免错过上涨空间。

2. 流动性失灵，意味着卖出反弹而不是追涨

Avi 在盘口层面看到的证据是异常糟糕的流动性：Bitcoin 平时每次约移动 $1，现在却在跳动 $5-$10。亚洲时段抛售期间，止损触发后出现 $200 的跳空，清算数量更少、秩序也不如健康的集中出清，价格走势看起来只受少数几个大参与者控制。
Jonah 的比喻概括了流动性恶化：BTC 几小时内从 $59K 跌到约 $54K-$55K，又回到接近 $59K，交易起来“像牛奶期货”，而不是全球最重要、日交易额达数百亿美元的数字货币。两人都同意，流动性枯竭且跳空频繁的市场，通常会向下解决。
过去 5 天的资金流出尤其让 Avi 不安，因为他的 9 月看多逻辑要求夏季结束后资金重新流入。Jonah 提醒，其中一些资金流可能只是 long-ETF/short-CME-or-perp basis 的平仓，并不代表风险资金离开加密市场；Avi 的回应很明确：“我原本预计会看到资金流入，但我们没有看到。”
BTC 接近 $57,900 且没有动能，Avi 不会重仓做多。他怀疑反弹来自一个大买家和空头回补；如果跌到 $52K-$53K，他会有信心买入，并将眼下的偏向总结为寻找“卖出的地方，而不是买入的地方”。

3. Costanza 规则把区间变成交易机会

Avi 将选举前市场的可能区间限定为下方约 $50K、上方 $65K，因此在中间位置进行激进对冲并不划算。他的“Costanza 规则”是逆着本能交易：大幅上涨时卖出，大幅下跌时买入；在真正催化剂出现前，只在区间极端位置交易。
Jonah 起初质疑 Avi 在区间内交易价格走势的建议，因为动能在区间中部感觉最强。Avi 随后用执行细节解释：如果从 $60K 开空，在出现明显的清算错位时于 $55.5K 附近平仓，即便既定目标是 $54K，也应这么做，因为在区间市场里，“亢奋和绝望的小型缺口”比精确点位更重要。
Avi 猜测，Jonah 终于找回冷钱包并进行对冲，本身是否就是底部信号。Jonah 承认，他想卖出的原因是“这东西看起来太糟了”，而不是因为某个目标位；他的另一种方案是在 $65K-$66K 附近对冲，或者卖出 10 月 ETH $2,800-$3,000 看涨期权，为 11 月选举日看涨期权提供部分资金。

4. 专业山寨币 mandate 正制造被迫承担风险的螺旋

Jonah 形容“10 个山寨币里有 9 个被绞碎”。协议创始人、早期投资者以及面临解锁的持有人，都在不利的 Polymarket 选举分支出现前试图实现预期价值，因此即使没有一次集中的投降式抛售，市场也可能平滑下跌至 11 月。
Avi 给出的对比基准非常刺眼：Bitcoin 仍上涨约 40%，许多专业加密基金却在亏损。带着 FTX 时代创伤的管理人，在 BTC 从 $30K 涨到 $72K 的过程中或许只配置了约 50% 敞口；他们在顶部附近因跑输而恐慌，转向山寨币，随后又经历 BTC 下跌 20%、山寨币下跌 80%。
Jonah 解释了机构层面的机制：管理人被要求跑赢 Bitcoin，但 Bitcoin 下跌时却拿不到报酬，这实际上鼓励他们通过选择山寨币来“做多杠杆化 Bitcoin”。当回撤接近上限，他们必须减仓以免被解雇；但已经大幅下跌、永续合约资金费率又为负的山寨币，他们也无法舒服地做空，复苏因此更加困难。
经验并不能消除 mandate 带来的问题。第一周期管理人往往是真正的信仰者，“喜欢做多”，还不具备做空的成熟度；但 Avi 回忆过一家未具名基金，该基金在 COVID 崩盘后从约 $4K 一路做空 BTC 至 $7K，最终爆仓。小型交易者仍可捕捉每月 1-2 次异常机会，例如 VISTA 这个 Ethereum Pump.fun 类似项目，但无法部署机构级资金规模。

5. 中国经济放缓已经反映在实物商品中

Avi 看到的背景整体危险：股票在技术面和基本面上都很脆弱，石油、大宗商品以及近期的黄金也在走弱。即便宏观数据也难以交易，因为第一反应一再被反向交易；例如 NASDAQ 在数据公布后下跌约 70 个基点，随后反转。
Jonah 明确承认，自己的政治经济解释“并不算有充分依据”，但他认为这次中国担忧可能不同于过去 20 年里反复出现的虚假警报。他的逻辑是，Xi Jinping 领导下偏离 Deng 时代自由化道路后，中国回到 8%-15% 增长区间的可能性很低，尽管中国仍将是一个强大的经济引擎。
他更有把握的证据来自实物柴油。中国经济繁荣时，国内消费会让出口港价格维持高位；当这些价格崩跌，有限的出口渠道就会迫使过剩产品被装船外运。这些可观察的价格告诉能源交易员，中国的商品消费正在实时走弱。
更广泛的商品市场也印证了这一信号：海上漂着太多原油，夏季驾车和航空需求低于预期，冬季与选举不确定性又正在逼近。即便黄金也可能受损，因为央行通常在更强的周期中买入黄金，而不是在应对不稳定时买入。Jonah 的综合判断是，实物需求指标“全部亮起看跌信号”，11 月前看不到新的催化剂。

6. 降息本身不重要，迫使降息的条件才重要

Avi 否定了简单的“降息等于 risk-on”规则。降息启动后，市场表现大约 50/50，因为没人——包括 Fed——知道衰退是否即将到来；在没有范式转变的情况下，他会交易当天或 3 天的反应，而不会把一次数据发布当作持久的方向信号。
他的更大原则是弄清楚利润来自什么。2021 年 11 月转向更高利率之所以重要，是因为它移除了推动那轮交易的流动性；同样，Bitcoin ETF 今年“让你们赚到了全部的钱”。在出现变化前，Avi 无法恢复到此前的看多程度。
Jonah 将快速、危机驱动的降息，与通胀消退后的渐进式宽松区分开来。前者伴随通缩冲击，后者则可能让市场从稳定走向稳固。他认为当前环境更像第二种情况，异常庞大的 T-bill 余额正等待回流风险资产；但选举悬念必须先消退。
在真正的混乱中，Avi 预计 BTC 会跟随 S&P 和 NASDAQ 下跌，但跌幅更小，并且只有在初始出清后才会表现得更像黄金。Jonah 将这一过程与 2020 年联系起来：“Bitcoin 会第一个被核打击”，随后也会第一个对冲货币贬值反应。Avi 预计，无论哪一届政府上台，支出和货币贬值都会加速，从而保留选举后的 BTC 逻辑。

7. 上涨以爆发方式出现时，活下来比精准更重要

Jonah 称空仓是“所有仓位里最危险的仓位”，因为加密货币 90% 的涨幅都发生在很短的窗口内，错过其中一个窗口可能要付出数年代价。他的意思是，Avi 可以偏空，因为他持续监控价格并会立即重新入场；而交易不活跃的持有人可能在区间低点卖出，错过最终的“Banana Zone”。
对于还有其他工作要做的投资者，Jonah 更倾向于在其他地方赚钱，并从单一方向买入下跌。他的长期判断是，未来 10 到 20 年，加密货币将接管全球法币经济的大片领域；这颗北极星让投资者即便错过一轮上涨，也不至于放弃持仓。Avi 同意，独立收入来源——或只交易部分仓位——能提供情绪安全垫，避免被迫决策。他的主动优势来自笔记和“数万小时”对反复出现的价格模式的观察，而不是所有人都能复制的对冲方法。

8. Helium 和 Aave 说明资金流可能跑赢代币经济学

Avi 喜欢 Helium，因为它是少数拥有广泛用途、收入和潜在合作关系的加密产品之一——公开信号显示，可能涉及 AT&T。但当前收入不足以支撑其估值，网络成功也不保证 HNT 上涨：“他们必须弄清楚，究竟如何把价值真正传导回代币价格。”
更近端的看多逻辑来自结构性需求。大量资金池需要配置加密资产，管理人也需要能够讲清楚的持仓；Helium “让人觉得自己很聪明”。Avi 将这种需求与纳入指数类比：被动买方的 mandate 会创造可预测的边际资金流，“给我看激励，我就能告诉你结果”。
Avi 强调 Aave 的真实收入和与特朗普相关的关注度，Jonah 则称赞其可用的界面。Jonah 描述了自己的操作：以低于 3% 的 APY 借入 ETH，换成 wrapped TAO，从而无需使用中心化交易所也能获得敞口。但 Aave 最终能获得费用、“忠诚费”，还是只会被复制出 fork，仍未解决。
拥挤程度让这种区别可以交易：Avi 看到自 $95 以来约有 500,000 枚 AAVE 加入未平仓合约，价值约 $67.5 million，而代币价格约为 $137。如果特朗普催化剂没有兑现经济价值，这笔仓位可能迅速冲击市场；这也是他偏好低维护仓位选择 BTC，或只在类似下跌 50% 后买入山寨币的又一个原因。

9. Solana 赢下相对价值交易，Base 和 TON 仍取决于条件

Jonah 提议将大量 ETH 换成 SOL：另一个类似 Gensler 的监管周期可能伤及 Ethereum 的主要项目，而特朗普驱动的“Banana Zone”可能利好在 Solana 上构建的新项目。Avi 的回答是毫不含糊的“是”——SOL 的风险回报更好，因为 ETH 和 SOL 一样都可能下跌 50%，但上行空间更小。
Avi 仍然指出 SOL 的反身性下行风险：FTX estate 的锁仓代币买家成本更低，可能会在解锁附近对冲或兑现利润，但他记不起具体时间。Jonah 起初称 SOL 的 fully diluted valuation 只有 ETH 的十分之一，随后也在直播中修正为约四分之一。
Jonah 预计 Polymarket 会在 6 个月内迁移到 Base，Aerodrome 也会快速增长；他指出，Aerodrome 在 Base 上的交易量远高于 Uniswap，收入增长速度也很快。他称 Aerodrome 大约是创造 $100 million 收入并分配给流动性农民的协议中增长速度第五快的项目，第一名是 Pump.fun，同时承认自己仍在研究这一生态。
Pavel Durov 被捕后，Avi 修正了他们此前对 TON 的看多判断：“这对逻辑来说是一个打击。” Telegram 仍给 TON 提供了非同寻常的用户导入机会，但在 $1-$2 附近买入的投资者开始解锁，如今有了卖出的理由。因此，他所谓“闭眼积累”的价位，取决于 TON 是否跌到约 $2。

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