为什么所有人都这么看空？

摘要

• 加密市场的看空共识，更像是仓位不足后的挫败感，而非一套成形的投资论点。 Jonah 看到的是一个“失意的线上赌徒堕落者社区”，抱怨市场从2021年上一轮周期高点起只涨了2倍，甚至不到2倍；与此同时，掌控数十万亿美元资金的机构群体对Bitcoin的配置仍接近0%。“每增加1个基点的配置，都应该把我们的市场推得更高。”

• Jonah通过一笔风险边界明确的SOL交易表达逆向看多，Avi则整体偏多。 Avi发布看多观点时，BTC约为10.8万美元，ETH接近4,280美元，SOL为194美元；此后BTC一度触及11万美元。Jonah重仓SOL，也看好ETH，目标价约为260美元，止损设在184美元下方；如果SOL创出新低，他会认输离场。

• 两位主持人预计，Bitcoin最终见顶时会是一场爆发式冲顶，而不是缓慢转折。 Avi认为，尽管美国总统支持加密货币、本人也有相关投资，BTC如今仍只比特朗普当选前高点高约50%，市场尚未过度延伸。他预期的路径是先持续上行，继而失控式上涨，最后出现30%-40%的回调。Jonah则称总统亲自参与加密货币“极其可疑”。

• 他们的看多催化剂组合包括降息、政治激励、潜在关税退款，以及滞后的监管落地。 Jonah认为“利率挡不住”，特朗普希望在中期选举前维持强劲市场；如果最高法院推翻关税，可能触发约1,000亿美元退款。加密监管放松以及GENIUS和CLARITY Acts，可能需要6-18个月才能转化为企业资金流入。

• 核心宏观分歧在于，通胀下降能否演变成一个持久的新常态。 Jonah认为，大宗商品过剩、供应链正常化、AI带来的生产率提升以及新一轮刺激，将带来增长上行、通胀下行；Avi承认这一情形或许能持续6-12个月，但预计民粹政府会通过扩张货币重新推高通胀。“这个精灵一旦放出瓶子，就不可能再塞回去。”

• 黄金、MLPX以及对特定生态的深度认知，被视为获取非对称敞口的不同路径。 Jonah将黄金目标价设为4,000美元，并介绍了自己的贵金属配置；Avi表示，黄金上涨让他变相做多BTC，因为Bitcoin是“婴儿版黄金”。Jonah把MLPX作为押注管道监管放松的交易。两人的结论是，如今要获得超额回报，必须深度投入；但对大多数人而言，仅仅持有Bitcoin或许仍然“已经够好了”。

精读

1. 看空加密货币的Twitter用户，可能只是仓位不足

• Avi拿出的起点证据很具体：他发布看多观点时，BTC约为10.8万美元，ETH接近4,280美元，SOL为194美元；此后BTC一度触及11万美元。更重要的是，在股市下跌约1.5%的大跌日里，加密市场依然守住了阵地。

• Jonah找不到任何涉及利率或Bitcoin安全风险的“有智慧的看空论点”。他看到的只是失望：市场从2021年上一轮周期高点起只涨了2倍，甚至不到2倍，而不是再来一次轻松的10倍上涨——“这看起来非常幼稚。”

• 他的结构性解释是：加密Twitter已经变成“一个失意的线上赌徒堕落者社区”，与掌控数十万亿美元、却几乎没有Bitcoin仓位的机构体系越来越脱节。Avi用Joe Lubin买入1.77亿美元ETH做量级对比，这一笔交易远超两位主持人一周内买入ETH的能力。

• Jonah的交易是重仓SOL，目标价约为260美元，止损设在184美元下方；他也看好ETH，因为两者的市场结构中都有新资金进入。Avi认为，共识性投降是一个值得反向交易的信号：那些仓位不足的趋势追随者，一旦价格走势推翻他们的看空判断，就可能重新买入。

2. 看多逻辑只是延后，并未被两周疲弱行情破坏

• Jonah那只写着“one day at a time”的杯子，让他想起2017年交易原油时的行情，当时图表像“一个死人的心电图”。由于没有审慎可行的交易，他保留了弹药、学会编程，也没有因为短期缺乏确认就放弃长期判断。

• 他的催化剂组合从“利率挡不住”开始：在降息前提前布局的资金规模，不可能匹敌降息后可能涌入的资金。再加上特朗普希望在中期选举前推动“一场气势如虹的市场上涨”，以及最高法院即将审理下级法院作出的关税不利裁决。如果关税被推翻，Jonah预计将出现“史上最大的关税退款”，可能形成约1,000亿美元的刺激。

• 更广泛的采用进程也在继续。监管放松，或GENIUS和CLARITY Acts获通过，并不意味着加密市场第二天就会上涨；Jonah预计，企业需要经历6-18个月的落地周期，之后Bitcoin和稳定币才会转化为有意义的资金流。

3. Bitcoin的顶部应该是爆发式的，而非拖泥带水

• Avi不接受仅凭两周疲软行情就宣布周期见顶：“在我看来，顶部不会是缓慢、拖沓的顶部，而会是一个爆发式顶部。”他预计，只有当上涨行情变得过度延伸后，市场才会出现30%-40%的回调。

• 他的估值捷径带有政治色彩：尽管美国总统支持Bitcoin、推动加密货币，且本人也投资这一领域，BTC目前仅比特朗普当选前高点高约50%。Jonah称总统亲自投资这一点“极其可疑”，并表示World Liberty Financial留待之后讨论，但他同样认为50%的涨幅远远不够。

• Avi还提醒，不要机械地把宏观判断套在加密市场上。即便宏观预测正确，加密市场自身的资金流也可能占据主导；正因为如此，在股票下跌时加密市场仍然坚挺，反而让他对当前价格走势更加放心。

4. AI带来通缩，而印钞机不断扩张以吸收通缩压力

• Jonah偏好的宏观状态是增长上行、通胀下行。大宗商品短缺促使企业过度生产，最终转化为供给过剩；供应链可能恢复正常，乌克兰战争或许会结束，AI则可能让企业员工的生产率提升约20%，与此同时，各国政府重新开始刺激增长。

• Avi反驳称，这是“理想情景”，或许能持续6个月或12个月，但当前通胀下降幅度还不足以定义一个时代。民粹政府会持续印钞，直到货币创造填满AI打开的通缩空间，就像道路拓宽后，车流会迅速增加。

• Avi表示，他的投资组合包括白银矿企、黄金矿企、黄金、白银、铜矿企和铀矿企。Jonah则单独介绍了自己的贵金属组合：25%白银、75%矿企；黄金部分则反过来，为75%直接持有黄金、25%矿企，因为他认为白银供应大幅增加的风险更高。

5. 黄金与管道，分别对应两种不同的实物资产逻辑

• Jonah的黄金逻辑结合了利率下行与地缘政治分散。当安全的美国国债不再提供4%的收益率时，持有零收益资产的代价就没那么高；与此同时，俄罗斯、中国、印度及其他央行可能继续逐步减少美元储备、增持黄金。

• Avi指出，黄金已在约3,500美元创下历史新高；Jonah仍然看多，并给出4,000美元目标价。Jonah计划在这一价位减持部分仓位，重新配置到其他投资逻辑上，这也符合他的更大判断：落后的仓位可能仍需要时间兑现。

• Avi随后表示，自己没有黄金仓位，但通过Bitcoin获得了变相的黄金敞口——Bitcoin是“婴儿版黄金”，也就是数字黄金。他认为，Bitcoin最终取代黄金是这个领域的乐观上行情景；如果BTC/黄金比率跌得过低，买家可能会开始积累Bitcoin。

• Jonah持有的MLPX则是另一种逻辑：这是他在大选前布局的管道监管放松交易，同时还能获得丰厚股息。管道把分子从A点运到B点——在出口端相当于做多原油，在入口端相当于做空原油——因此整体上与大宗商品价格基本中性，主要表达的是对监管环境的判断。

6. 投资组合载体很重要，但如今获取超额回报需要深度沉浸

• 两人关于房地产的争论没有得出结论。Jonah强调杠杆、税收优势以及税后股本回报率，并引用长期平均数据：标普500约为10%，美国住房约为5.5%。Avi则认为复利差异意味着两者不可比，仍然建议听众买入股市，同时承认Beverly Hills可能是一个特殊市场。

• Jonah表示，自己约40%的财富在券商账户，40%在加密货币，20%在房地产。在总财富中，加密配置约有30个百分点放在基金里，约10个百分点用于主动交易。Avi称自己的配置相近，但加密货币占比更接近30%。

• 除了Joe Naggar管理的一只基金外，Jonah的大多数基金投资都让他失望；他认为，如果由自己操作，表现会远远超过其他投资。Avi则认为，个人账户的优势在于能够承受波动，而不必为低波动回报支付费用；一只基金应该跑赢自己的标普500或Bitcoin基准。

• Jonah认为，投资者应当寻找那些每天真正痴迷于市场、投入10-12小时的人，而不是主要精力都放在打造公众品牌上的管理人。Avi则以自己在Goldman、Vitol和DRW的内部资本路径作对比：把交易嵌入能够创造收入的业务中，让他拥有更强的回撤承受能力。

• 最后的结论是，加密市场轻松获取超额回报的时代已经更难复制。Jonah把这一变化比作TRACE将公司债市场从约90 bid/97 offered压缩到94 bid/94.01：“猴把戏”不再奏效。深度参与某个协议或细分领域，仍然可能建立优势；但对大多数人来说，单独持有Bitcoin或许已经足够。