摘要

CMS 将交易对手方违约视为交易中反复发生的成本，而不是不可想象的尾部事件，因此挺过了 FTX 和 2022 年。 Dan 分散交易场所，只保留即使全部损失也不会让公司“彻底覆灭”的资金；代价是每当一家小型交易所出事，都会被削掉一块。更大的错误，是低估了相关性信用风险：一家贷款机构倒下后，“它们都会倒”，大约4个月内，所有无固定期限借款都被要求偿还。
基金在 2022 年最好的对冲部分来自意外：税务要求它在崩盘前卖出约一半的 2021 年利润。 CMS 在 2021 年末降风险以满足穿透式税务义务，将部分借款做成定期贷款，并以足够现金进入下跌期，保住工资，也保留了“下跌途中可以开火的子弹”。Dan 拒绝任何英雄叙事：“历史总是由幸存者书写”，CMS 只是“在几个关键位置恰好左右闪避”。
Dan 认为 Bitcoin ETF 和减半会构成持续顺风，但明确拒绝预测上市首周的交易。 拒批会让市场下跌，但获批后行情仍可能嘈杂，因为 TradFi 的配置动作很慢；他希望先观察几周到1个月的资金流，再判断基准水平。他认为，持续流入叠加减半，会让行情在年底前变得更加剧烈；如果出现快速抛售，反而会提供可以接住的机会。
Dan 猜测，在他认为 ETH 可能已经充当 BTC 的流动性空头6个月后，ETH/BTC 会逐步走高。 他提到 CME 期货推出后的时期，当时 ETH/BTC 在随后1个月大约涨了3倍。Avi 看到的佐证是，ETH/BTC 上涨2.5%却没有击垮山寨币；但 Dan 认为，除非 Ethereum 的活跃度和销毁开始自我强化，这轮轮动大概只会持续“两个月左右”。他还表示，CMS 不交易 ETH/BTC 这个交叉盘。
即使 ETF 份额不能直接轮动进 BONK，ETF 需求仍可能间接为更高 beta 的加密资产提供资金。 Dan 的传导机制来自卖方：加密原生持有者把 BTC 卖给 ETF 需求方，拿到现金，再将这些“子弹”重新部署到流动性较好的 L1、L2，最终进入更长尾资产。更重要的是，可融资的 ETF 能让持有人以 Bitcoin 敞口为抵押借款——可能用来买房或继续买风险资产——并可能催生新一轮信用繁荣。
CMS 以反应叙事的方式交易，寻找滞涨资产，而不是假装能提前识别每一个基本面赢家。 如果3个现实世界资产项目已经涨了3倍，公司会问相关项目中哪些还没涨；其 2019-20 年的创投成功，同样来自“代币毫无价值”成为共识、整个类别严重投资不足时押注代币。Dan 更新的盲区，是亚洲市场对 Bitcoin 上 Ordinals 和 DeFi 原语的热情：相关项目在许多美国交易员听说之前，估值已经达到十亿美元级别。
长期存活来自消除杠杆带来的期限压力、利用熊市修复普通生活，以及保持足够怀疑以跟随资金流。 Dan 仍相信无国界货币、向任何人转移价值以及稳定币的重要性，但他说这个生态越来越像赌场——“事情就是这样”。他最大的错过总结了交易教训：纽约一家科技基金每天通过 Circle 买入10万枚 ETH 时，他把买家当成什么都不懂的人，没有意识到眼前就是“最容易的一记扣球”。

精读

1. 把交易对手方违约纳入基准情景

FTX 之后，Dan 的操作原则是分散交易场所，只留下即使全部损失也不会让公司“彻底覆灭”的资金。CMS 确实有敞口，也“被打爆过”，但保留了足以继续运营的资本。
推论并不好听：覆盖足够多的交易场所，意味着一旦某处出事，“你总会被削掉一点”。CMS 在几家中型交易所上都亏过钱，并把这些核销视为经营成本。
Dan 认为，流动性基金的回报往往看起来更漂亮，是因为投资者没有给这类交易对手方敞口定价。2022 年的周期暴露出，一些基金表面上流动性充足，实则把资产集中在可能连同资产一起消失的交易场所。
Dan 在 2012 年开始尝试交易，2013 年转为职业交易员，早期加入 Kraken；此前他在一家对冲基金为期权组合做自动化交易。如今 CMS 约有11人，活跃交易流动性市场和 DeFi，为新协议提供流动性，运营自动化交易和内部 DevOps，并设有独立的创投联合投资工具；Dan 负责流动性业务。
这套纪律源自 2012-13 年：交易所每6个月就会消失，支付通道包括 Skrill、LocalTill 以及灰色处理商，Silk Road 贡献了相当大的交易量。当时“钱还没那么重要”，让 Dan 能以较低代价犯错并活下来。

2. CMS 的 2022 防线兼具准备、结构与运气

Dan 一开始就否定幸存者神话：“我们也走运了。” CMS 能穿过 2022 年，部分是因为在几个关键位置恰好左右闪避，而不是管理层预见了每一次失败。
作为一家位于高税率司法辖区、主要收入来自短期收益的穿透式税务实体，CMS 可能需要为税款卖出好年份利润的约一半。2021 年异常出色的业绩，反过来迫使公司在 2022 年第一季度缴税前降风险。
Dan 见过交易员在 2018 年因为没有为 2017 年收益预留税款而“彻底覆灭”。CMS 卖出足够资金支付税款和奖金，缩减较大仓位，并使用无法在公开市场被随时要求偿还的定期贷款；组合遭到“碾压”，但工资照发，大部分团队留了下来。
2021 年顶部还留下了一个实物标记：Dan 和同事花了数十万欧元参加法国一场恐龙拍卖，竞拍失败后把定金花在各种化石上，其中包括一条长10英尺、重800磅的史前鱼。它至今还装在箱子里，因为没有哪面墙装得下。Avi 把这件事当作牛市泡沫和消费冲动的鲜活例子。

3. 2022 年真正的传染，是系统性信用收缩

CMS 曾活跃于 Celsius、Grayscale 和 BlockFi，也投资了 BlockFi 的股权，但 Dan 没有建模它们共享的失败模式：“如果一家贷款机构倒下，它们都会倒。”他知道大约10个人代表了90%的借款，却低估了平仓过程。
每一家贷款机构倒闭，都会迫使 CMS 结清与其之间的无固定期限贷款；上一笔还款尚未完成，下一轮市场下跌已经开始，另一笔贷款又被要求偿还。
大约4个月内，几乎每一美元无固定期限借款都被收回，而大部分资金已经汇入创投投资。参与者原本以为可以从另一张交易台再融资，但交易对手方受损后，没有人愿意再与任何人交易。
信贷在3到4个月内“归零”，按 Dan 的判断，直到现在也没有真正恢复。

4. ETF 是持久顺风，不是容易做的上市首周交易

Dan 对未来几周的坦率回答是：“我没有什么很好的洞见。”拒批会让市场下跌，但获批并不意味着所有配置者第一天就会买入，因为“TradFi 的速度稍微慢一些”。
他的计划是先观察几周到1个月的基准资金流。如果市场被“碾压”，他会尝试接一些，但没有更完整的上市首周交易计划。撇开短期噪音，持续流入加密市场的净现金叠加减半，仍像一股主要顺风，行情可能在年底前变得更加剧烈。
在 ETH 遭到“重创”后，ETH/BTC 给了 Dan 一个方向性的均值回归猜测。他认为，过去6个月里，ETH 可能是对冲 BTC 最容易卖出的流动性资产，并回忆起 CME 期货推出后1个月，ETH/BTC 大约涨了3倍。
Avi 的仓位解读值得保留：此前 ETH/BTC 上涨会击垮山寨币，因为交易员做多山寨币、做空 ETH；而这次 ETH/BTC 上涨2.5%，山寨币却没有被摧毁。Dan 仍预计轮动只会持续两个月左右，除非 Ethereum 活跃度和销毁量爆发式增长。他后来澄清，CMS 不交易 ETH/BTC 价差本身。

5. 可融资的 Bitcoin 能把 ETF 需求推向风险曲线更远端

CMS 通常的周期路径是 BTC 和 ETH 先上涨，随后横盘，资本再喷向高 beta 流动性资产：主要替代 L1 和 L2，例如 ARB 和 OP。本轮打乱了这一模板，因为 ETH 没有走出通常的跟随行情。
Jonah 的反驳是：BlackRock ETF 份额不能转到加密交易所，也不能进一步分散买入 BONK，因此 BTC 可能留住流入资金，而不是把资金传导给山寨币。Dan 则把视角转向卖方：ETF 买盘向加密原生 BTC 持有者提供现金，后者可以重新部署资金。
容量决定轮动顺序。CMS 首先关注其他 L1 中大约排名前5的资产和流动性较好的 L2；更长尾的资产可能涨得更猛，但离开这些市场后，仓位规模会越来越难做大。
ETF 更深层的用途在于抵押品。与 GBTC 不同，可融资份额可以支持券商贷款，但 Dan 说目前只有少数几个人愿意接受这类抵押。持有相当于100 BTC 敞口的人，可能用它借款买房；讨论也由此引出了新一轮杠杆信用繁荣的可能性。

6. 长期存活来自移除时钟

Dan 给年轻交易员的熊市建议很实际：趁价格死寂，修复友情、家庭关系和健康。2022 年，离开一段时间再回来，市场基本还是原样；“行情转向时，你不会有机会临时补课”。
在环境最糟、所有人都被打爆时，机会最大——但“你不必做任何事”。CMS 尽量避免杠杆，因为杠杆会加上一只时钟，迫使交易逻辑在别人的时间表内兑现。
他更广泛的判断是，市场过度活跃：加密资产变化太快，每个人都觉得自己必须不停操作。保留“就这样躺着”的能力，既是风险管理，也是避免精疲力竭的保护。

7. 无国界货币与赌场经济并存

Dan 仍相信无国界货币、向任何人转移价值以及稳定币都是重大进步。他起初不理解 Tether——“为什么不用美元？”——后来理解了它的实用性，改变了看法。
与此同时，自 2017 年 ICO 热潮以来，加密市场越来越像赌场。Dan 对此并没有强烈立场；谈话把这种转变与娱乐、社群以及让人持续上瘾的信息流联系起来。
他对新的应用场景仍保持“非理性悲观”，因为一轮又一轮主题——STO、汇款等——通常最终都变成退潮行情。Avi 认可以交易为先的做法：有用的东西可能拥有顺风，但过度聚焦基本面会让人偏离交易本身。

8. 反应式叙事交易仍能找到投资不足的资产

Dan 还没想通现实世界资产如何与加密市场契合，但 CMS 仍会交易这个主题：3个项目涨了3倍之后，问题就变成哪些相关资产还没动，以及它们为什么应该补涨。“我们就是在被动反应。”
2019-20 年的创投策略利用了更大的错位。当时市场宣称代币毫无价值，认为股权才是唯一体面的资产凭证；CMS 继续用多余交易利润为代币项目提供资金，恰好进入了一个“严重投资不足”的时期。
另一个被忽视的新领域，是亚洲的 Bitcoin 原语。一名 CMS 同事在香港待了1个月，发现 Ordinals 和 Bitcoin 上的 DeFi 是“所有人都在谈的唯一话题”，相关代币的估值已经达到十亿美元级别，但美国市场基本没有注意到。
Avi 认为更高的交易手续费会让矿工受益；Dan 则说，自己“长期以来一直讨厌”挖矿这种生意，因为他见过的糟糕投资中，90%都是矿工项目。Jonah 提到 Marathon，Dan 承认上市矿企可能改变了局面，但历史留下的阴影仍然主导他的直觉。

9. 最好的教训来自错过资金流和荒诞交易

Dan 最大的错过之一，就发生在他自己的 Circle 场外交易簿上：一家纽约科技基金每天买入10万枚 ETH，他却把买家称作小丑。明明自己就在推动市场，他却还在“反向做自己”，没有果断重仓 ETH。
CMS 还在1月投资了一轮 Luna，到2月时就眼看着资金基本归零。Jonah 回忆，后来一次救助推介中，Do Kwon 希望以10亿美元换取填补一个据称20亿至30亿美元的窟窿，并称清掉可见卖单会吓退后续卖压；当 Jonah 提到可能存在冰山流动性时，对方只是把要求改成了1亿美元。
Dan 仍认为 2017 年的疯狂程度高于 2021 年。创投支持的公司会在原有股权融资材料后面加上一句“我们要发行代币”，而 SNT/Status ICO 恰好与 ETH 停滞约2天同时发生。所有人接受这种失灵状态时，Dan 只能问：“这样怎么可以？”
那个时代也产生了真正的结构性交易。CMS 做空 OKX 以币计价期货曲线的远端，同时提交现货抵押品，仍能拿到 BCH 分叉币；曲线在事件临近时崩塌，BTC 和 BCH 却都在上涨。Dan 最后得出结论：唯一的漏洞就是 OKX 在拿钱。“这是免费的。”
在 ETHW 上，CMS 的 DevOps 运营人员从第一个区块开始就运行 ETH 节点，并抽走失衡池中的资产，拿到了约100枚免费的工作量证明 ETH。Avi 讲了一个不那么复杂的版本：他的团队买入价格接近于零的 ETHW 迷因币，最终持有其中一些代币供应量的10%。

比特币ETF资金流入延续 | 1000x Dylan Field——设计未来——[Invest Like the Best，EP.407]