最糟糕的阶段已经过去

摘要

• 加密市场有所反弹，但交易台仍不愿断言底部已现。 Yan称，比特币已回到8.44万美元，经历艰难的一个月后，主流币显出韧性；Jason的观察信号是，每天上午10:30出现的卖家可能已经卖无可卖。一位发言者预计，比特币明年将升至12万美元或更高，Saylor遭清算的担忧也已消退。
• Kevin提出AI资本开支的回报门槛：到2029年累计约4万亿美元资本开支，若回报率为12%，就需要约5000亿美元自由现金流；按50%毛利率计算，相当于1万亿美元收入。 另一位发言者认为，这些数字并非遥不可及：Anthropic收入从Q1的50亿美元增至Q3的160亿美元，Nvidia也在快速增长，当前远期市盈率约13倍。他的结论是：“市场尚未给AGI定价。”
• AI近期风险在于需求的反身性，而不只是债务。 自2024年以来，试图与Anthropic和OpenAI竞争的新实验室已融资400亿美元，其中很大一部分可能用于训练和调用模型。一位卖出新云厂商持仓的发言者称，这类公司太难估值；小组预计可能出现产能过剩，以及支出与收入错位，而非一路平稳增长。
• 量子风险正在影响资产配置，但仍难以评估。 Yan的基准判断是，大多数持币者届时会迁移，或持有可迁移的币；具备相关能力的实验室大概率会来自中国或美国。José称自己卖出部分长期比特币仓位，换成Zcash；Jason也在认真重新考虑自己的长期比特币仓位。
• 替代价值储存资产重新受到关注。 Yan提到Zcash、QANX和ORE；一位发言者警告，Zcash可能涨到5000美元，之后又跌破1000美元。Pearl的算力安全叙事吸引了一些关注，但其24小时成交额约300万美元，也引来质疑。
• HYPE生态的忠诚度逻辑，关键在于让持币者有地方使用资产。 Jason提到将资金从Hyperliquid转入HyperEVM的按钮；Kinetiq拟议的回购计划由Kinetiq和HYPE各分一半。讨论将Elysium 11月9日主网上线，以及之后的用户和TVL增长视为观察信号，并非Kinetiq必然上线的日期或结果。
• 解锁压力集中在交易台关注的项目，并非整个行业。 一位发言者认为，Lighter若出现明显走弱，可能是买入机会；Jason则关注项目团队能否引入买家或通过再质押缓冲供给。收尾时列出的高确信度标的是Grass、Hyperliquid，以及可能还有Lighter；若收购推进，Venice也可能入选。
• Year Ahead的主题是资金与更好的代币设计。 一位发言者认为，能为持币者创造价值的代币有助于建立忠诚度，而加密行业的解锁周期已比AI股票走得更靠前。Jason对中期选举没有判断；另一位发言者认为选前可能出现抛售，但不认为这是影响市场的重大因素。

精读

1. “想想做空的人有多难受”：市场反弹，但底部尚未确认

• Yan称，比特币经历艰难的一个月后已回到8.44万美元。他表示，Robinhood/Solana投机盘“壕沟”里的小币遭到重创，但部分主流币表现出韧性。José反对把“链上”当作投机市场的代称。
• Jason曾在7.3万至7.5万美元附近挂买单：比特币即使跌破7.5万、7.4万或7.3万美元，从更大的周期看也仍然不错。三天连涨发生在他的买单成交之前。他的观察信号是：“过去一个月每天上午10:30都在砸盘、把走势图砸穿的卖家，似乎已经没币可卖了，也许吧。”
• 谈到Robinhood生态基金的传闻，一位发言者认为，即使只带来少量业务，也可能产生显著影响，但他不会把希望押在这上面。听到传闻后，他买入了Pawns和Cash Cat。

2. 解锁与中期选举：市场早已看见的风险

• Jason正关注小组跟踪项目年末的解锁，包括Lighter；私募轮投资者目前已经有可观浮盈。他在思考，项目团队会不会试图提前解锁，或安排再质押以消化供给压力。
• 另一位发言者提醒，不要把所有解锁一概而论：最强、能创造收入的项目或许可以与投资者沟通并安排买家。他称，如果Lighter明显走弱，自己会考虑买入。理由是，市场广泛预期的事件，最后未必像市场担心的那么糟——就像周日就有人喊“黑色星期一”。
• Jason称自己对中期选举没有判断，也不打算再花时间猜测。另一位发言者指出，执政党在中期选举中往往会失去众议院；若民主党拿下众议院，可能不利于加密行业。但在立法受挫、贸易担忧、AI焦虑和通胀高企的背景下，加密市场依然坚挺，他认为市场正沿着忧虑之墙攀升。他还指出，许多山寨币的未平仓合约已回落至行情启动前附近，成交量变化显示主要是永续合约卖出——这是更健康的出清，也让仓位更集中于最可能成为蓝筹的标的。

3. 4万亿美元AI资本开支之问

• Kevin梳理了一篇Venky（Menlo）发布的帖子：到2029年，AI资本开支累计约4万亿美元，若回报率为12%，到2029年就需要约5000亿美元自由现金流。按50%毛利率计算，相当于约1万亿美元收入。
• 一种可能是实验室收入不及预期，导致市场痛苦出清。Kevin指出，这未必会演变成2001式债务危机：AI支出最高的4家公司占总支出约70%，而且大部分资金来自经营现金流，信用评级也很强。债务更多集中在Oracle、CoreWeave、Meta的表外融资和私人信贷；帖子估算，这部分约为3500亿美元。
• 另一种可能是收入如期兑现。Kevin列举了几种来源：美国约15万亿美元工资总额中的3%，约5000亿美元；相当于美国GDP的约1.6%；以及全球软件支出转向AI算力。他的结论是，路径存在，只是时间尚不确定。
• 一位参与者提到一张广为流传、Chamath也发过的图表：1%的支出者贡献了80%的支出，其中很大一部分与AI和VC支持的企业有关。需要注意的是，“VC支持”只是二元标签；实际资本中有多少来自风险投资、又有多少来自信贷，才是关键，而两者都各有风险。

4. 看多逻辑：前所未见的增长与新增需求

• 一位发言者认为，实验室需要以每年约70%的速度，从约1000亿美元的收入基数继续增长，这样的情况此前从未发生过。但他指出，前沿实验室收入3年前约为20亿美元，如今已达到约1000亿美元。Anthropic的收入从Q1的50亿美元增至Q3的160亿美元。
• Nvidia上季度营收同比增长106%，预计今年营收将较去年高出80%，而去年营收基数约为2000亿美元。分析师此前预期持平甚至下滑，看多的分析师如Altimeter则预测增长约20%。股价只涨了约20%，远期市盈率约13倍。这位发言者的结论是：“市场尚未给AGI定价。”SpaceX营收同比增长161%，单季度营收约15亿美元。
• 需求信号包括：Oren Index显示GPU现货租赁价格一路上涨至10月；OpenRouter的token支出单月增长36%、同比增长35倍，主要来自开放模型；SemiAnalysis称，今年签署的有约束力数据中心租赁合同约达1万亿美元。
• 另一个需求来源是传统计算从CPU转向GPU。这位发言者援引Jensen Huang在Gerstner播客上的说法称，这部分约占Nvidia收入的三分之一，且每年增长30%–40%。他还提到机器人、自动驾驶、手术机器人、医疗影像和卫星影像可能带来的未来需求。

5. VC需求的反身性与新云厂商难以估值

• 发言者提到Giovanni Cattani的一套框架；他们称自己是其基金的LP。该框架将AI任务分为有界和无界两类。有界任务包括报税、会计或基础前端，token需求有限，模型变强后可能转向更便宜的模型。无界任务包括量化交易、AI研发和软件开发，能消耗更多算力；这就像一级方程式，用户永远想要最快的赛车。
• 这位发言者称，前沿模型收入大多来自无界任务，但他担心其中大量需求由VC融资支撑。自2024年以来，试图与Anthropic和OpenAI竞争的新实验室已融资400亿美元，其中很大一部分可能用于训练，以及调用现有模型。如果风险投资放缓，需求就可能形成反身性下滑。
• 另一位发言者指出，如果Anthropic估值大幅下调，可能冲击更广泛的VC链条，收紧融资。
• 一位发言者称自己已经卖出新云厂商持仓，并把这类公司归入“太难判断”一栏，因为业务复杂，还有表外结构。他对债务本身没那么担心：广为传播的15%数字说的是无担保债务，而有担保借款以Nvidia GPU作抵押，包括旧一代GPU；据称这些旧卡的售价甚至高于最初采购价。

6. 产能过剩、时点错配与2000年之比较

• 一位发言者用太阳系打比方：收入可能稳步增长，支出则围绕收入上下波动。支出和收入不会完全同步；一段时间的超额支出，可能被收入超预期所抵消，例如模型取得突破或出现新的应用场景。
• 另一位发言者认为，产能过剩看起来几乎不可避免。杰文斯悖论可能要经过更长时间才会显现，期间一些公司可能先倒下。这位发言者认为，今天与2000年不同：如今的公司已有可观收入，只是投资者可能不相信这些收入能够持续。Nvidia和Meta的远期市盈率都低于20倍；如果Nvidia市盈率达到100倍，估值将约为40万亿美元。
• Yan认为，泡沫时期通常看空的人更少，买家往往会在上涨过程中不断投降。他开玩笑说，在市场见顶之前，Michael Burry还得满仓押注CoreWeave。
• 主持人强调，收入可能因为来源之间的相关性而被打折：AI交易中的某一环出问题，可能波及整个系统。CoreWeave称，如果停止扩张，现金流将大幅转正；不过主持人提醒，对这个说法要打个折扣。
• 主持人还指出，GPU现货价格与“照付不议”合同之间存在落差。贷款方希望信用良好的客户签下更长期限的承诺，但许多初创公司可能只能承诺一周、几个月或6个月。如果短期客户能提供足够需求，或者长期合同到期后以更高现货价格续签，新云厂商的收入就可能超预期。主持人强调，算力市场的运行机制比头条所呈现的复杂得多。

7. 加密市场的“金发姑娘”情景与比特币展望

• 一位发言者对加密市场的“金发姑娘”情景是：AI继续稳步上涨，有足够资金支撑，但不会重演公开市场里最极端的涨幅。他称，随着新云厂商、存储器等AI相关资产大幅上涨，投机资金已经转移。
• 同一位发言者认为，比特币明年的走势基础不错：很多人已经卖出，市场对Saylor可能被清算的担忧减退，Saylor也不再被视为重要的市场力量。他认为，比特币可能回到12万美元或更高。
• 但如果AI交易大幅逆转、前沿实验室遭到重创，比特币大概率也会承压。有人开玩笑回应说，量子计算不会破解比特币，所以大家会没事。

8. 量子风险：迁移、沉睡币与不确定性

• Yan最新的基准判断是，等到量子风险真正需要应对时，大多数持币者要么已经迁移，要么持有可迁移的未花费交易输出（UTXO）。他认为，最可能实现相关能力的是中国或美国的实验室；究竟哪个国家拿到Satoshi和其他沉睡币，可能并不重要。
• Yan称，这些币数量太大，不能把它们当作永久丢失的供应；比特币定价时应该假设所有币都有可能重新活跃。他承认政府可能会逐步卖出一部分。他估计突破来自中国或美国实验室的概率为90%，甚至可能高达99%。如果是Lazarus/朝鲜带来的末日情景，他认为人们会通过分叉把自己的币迁出去。
• 另一位参与者认为，“红色美国”最好，中国居中，“蓝色美国”最差；理由是后者可能会用这些币资助短期政治议程。Yan表示同意这个排序。
• Yan称，量子担忧让人们重新关注其他价值储存资产，但他并不认为风险已被证伪。如果10年内没有发生，人们可能会开始认为它永远不会发生；但在此之前，它仍可能成为比特币的逆风。

9. 替代价值储存资产与真实仓位调整

• Yan称，整个行业此前基本认定比特币就是价值储存资产，替代选项空间不大，但量子讨论改变了这一点。他提到Zcash、QANX，以及Solana上的ORE；他称ORE仍然很小，市值约5000万美元。
• José称自己卖出部分长期比特币持仓，转投Zcash；如果比特币无法适应密码学威胁，他对持有比特币10年的把握就没那么大。Yan表示，自己调整Zcash仓位，部分是因为他预判其他人的配置行为，而非量子风险让他个人害怕比特币。
• Jason称自己还没有卖出长期比特币持仓，但正在认真考虑：他无法准确评估量子风险，也不愿在不承认这种不确定性的情况下，对家人“无脑安利”比特币。
• 一位参与者回忆，自己约会时被问到量子风险；另一位则说，持有比特币和ETH、打算留给孙辈的叔叔也问过他同样的问题。这说明担忧已不再局限于加密行业人士。
• 一位发言者警告，Zcash可能涨到5000美元，之后又跌破1000美元；这类价值储存资产可能非常波动。

10. Pearl：成交量不大，叙事不小

• Yan提到有人在讨论Pearl后，另一位发言者称它是“用来识别谁仓位不够的工具”，并指出其24小时成交额约300万美元，宣传攻势也很猛。主持人补充说，与矿工有联系的场外经纪人正在撮合部分交易。Yan不看好在可能上线Coinbase前买入，称这可能是“典型的顶部”。
• 另一位发言者称，Pearl的叙事很有吸引力，圈外人也在询问；不过有人误以为它是去中心化推理网络。最初的逻辑是用算力保障网络安全；如果成功，GPU供应也可能支撑去中心化推理。
• 一位发言者称自己买了一点，但发现买入不容易，希望这个资产的流动性更好。

11. Paper Trade：代币可转让性与攻击风险

• 讨论聚焦于Paper Trade的代币若开放转让并上线永续合约，是否会让协议暴露于预言机式攻击。一位参与者称自己看不出明显的解决方案。Paper Trade的一条帖子举了个粗略例子：做空价值1000万至1500万美元的比特币，同时做空1000万美元的Paper永续合约，可能就足以威胁协议。
• 另一位发言者称，对于容易被操纵的资产，敞口应当有限；但现有风险指标本来就在尝试应对操纵问题。他提到ETH上线首夜发生的一次漏洞利用，获利约150万美元，但金额并不确定。可做空的原生代币会在攻击成功时增加一种获利方式，也可能提高资不抵债的风险，或迫使平台收紧风控参数。
• 一位参与者将这个问题与稳定币相提并论：做空稳定币可能有吸引力，因为最坏的情况是回到1美元；而这里的风险则嵌在机制本身。
• 另一位发言者解释，Rollbit会识别有经验的用户，对冲赢家的头寸；如果用户可以随意创建钱包，这就更难做到。让整个账簿保持更接近Delta中性，可以支持更高的未平仓合约，但可能限制扩张。可选的风控措施包括分层，或在仓位获利过多时自动平仓；这些措施可能损害易用性。他认为风险控制或许能解决问题，但对用户体验的影响仍不确定。
• 一位参与者称自己曾持有一些PaperStrategy。他表示，该策略控制Paper约2%的供应量，将其质押，并通过回购使代币回购规模目前超过通胀。如果几个月内这场风波平息，他认为策略最终可能表现不错。另一位发言者开玩笑说，这是“靠被清算来薅Hyperliquid空投”的策略。

12. Kinetiq、HYPE与生态忠诚度

• Jason提到一个可以把资金从Hyperliquid转入HyperEVM的按钮：Hyperliquid上有数十亿美元资金，有些用户或许想转出资金，探索链上生态。José称HyperEVM能提供性能更好的体验，应用支持也可能为生态带来更多用户。
• Jason把忠诚度的逻辑概括为：人往往会留在自己赚过钱的生态里。一位发言者称他们是“链的赞助者”，并认为建立忠诚度的最好办法，就是让用户在协议上赚到钱。Hyperliquid持币者已经获得可观收益，或许也会欢迎更多使用生态的方式。
• Kinetiq回购计划由Kinetiq和HYPE各分一半。José称，与他拿来比较、需要支付ETH数据可用性成本的以太坊Rollup相比，这种安排的利益一致性更好。一位参与者根据测试网活动估算，HYPE回购规模每年约25万美元；其他人提醒，测试网活动不等于正式上线后的产品活动。Solana则被举为一个例子：用户确实愿意在原生链资产上投机。
• 一位称自己买入了Kinetiq的参与者也提醒，“某条链上的第一个山寨币”这类逻辑有时会失效。主持人问起Elysium 11月9日主网上线的进展；Jason称，真正有参考价值的是实际用户数和TVL，30–60天内应能看出是否有增长迹象。据称Hypercall将在上线首日登陆。
• José批评许多Rollup并没有实质性的技术差异化，并提到L2BEAT创始人用“零证明系统”/Gnosis Safe开玩笑，以及许多Rollup仍处于Stage 0的说法。另一位发言者称赞Solana的Alpenglow升级，以及其开发者和用户社区，但表示自己不确定SOL作为资产会如何表现。

13. Year Ahead主题：资金与代币设计

• 一位发言者称，Year Ahead的两大主题是资金，以及代币设计更好的协议。Hyperliquid证明，为持币者创造价值的代币可以吸引关注。他预计未来会出现更多经过深思熟虑的代币设计，并认为发行代币可以避开部分与股权相关的监管担忧。
• 这位发言者看好代币摆脱过去的糟糕设计，称加密行业的许多解锁已经过去，而AI股票的解锁才刚刚开始。他还指出市场广度正在改善，Zcash、Fennec、hooks活动和Solana都是例子；此前Paper Trade从市场中抽走了约1.4亿美元流动性。

14. Pump、社交交易与收尾时的高确信度标的

• 参与者讨论Pump的估值和收入。一位发言者称自己卖出了剩余仓位，但对它究竟值20亿美元还是100亿美元，想法不断变化。Kevin称Pump的收入图表让他摸不着头脑，Jason表示认同。他们还讨论了Robinhood的活动、Pump在这段时间相对稳定的指标，以及Pump的移动应用收入如今是否可能超过FOMO。
• 小组讨论了一段交易者视频：他们讲述自己如何创建meme币、买入其50%的供应量，并在市值上涨时获利。Jason称这种行为是会鼓励不良行为的社交交易。一位参与者认为，严格的KYC和每人一个账户的限制有助于让社交交易更自然；Jason称KYC可能有帮助，但也指出人们仍可能找到绕过限制的办法。
• 主持人推荐Jason的投机报告，特别提到其中“反社交交易”的框架：既然人们要参与，不如自己成为庄家。
• 收尾讨论代币时，一位发言者列出Grass、按当前估值买入的Hyperliquid，以及可能还有Lighter，认为这3个代币一年后都可能更高。他认为期权可能会成为Lighter的重要部分：先有二元产品，事件合约则要等一年后，而不是3个月后；到2027年10月再回头看。Venice也是一个可能的选择，仍取决于一项收购。