Yet Another Value 的2025年度之选：Full House Resorts $FLL

摘要

• Andrew Walker 的2025年度之选是 Full House Resorts（$FLL），这是一只市值1.5亿美元、EV为6亿美元的微型股，他以相当大的仓位做多。 上行框架来自 CEO 在2021年Q4电话会上的测算：约2亿美元的成熟 EBITDA 乘以10x 的可比先例估值，得到20亿美元；扣除约6.5亿美元债务，再除以3700万股，对应“每股超过30美元”，而股价目前约为4美元。
• 整套逻辑建立在一个案例之上：2014年，当整个市场看起来已经“卖光”、博彩收入约为5.5亿美元时，Monarch Casino（$MCRI）仍押上公司命运，斥资约4亿美元扩建其位于科罗拉多州 Black Hawk 的物业。 但到2024财年，市场规模反而扩大至约8.5亿美元，几乎全部由 Monarch 驱动；其市场份额从约10%升至约30%，股价按 Walker 的说法上涨约5.5倍，约为 Russell 2000 的3-4倍。Walker 的判断是：“Full House Resorts 将成为 Monarch 2.0。”
• FLL CEO 在2023年Q3给出的逻辑是，寻找一个“没有差异化产品”的低渗透博彩市场，再打造一个差异化产品，满足被压抑的优质需求。 Colorado Springs 人均博彩收入低于150美元，全国平均约为200美元；大芝加哥地区约为200美元，而 Detroit 为383美元、St. Louis 为364美元，尽管前者人口更多、收入也更高——“如果这还不能说明是一个博彩渗透不足的市场，我不知道什么才算。”
• 两项核心资产分别是 Chamonix——位于 Cripple Creek、耗资2.5亿美元打造的法式奢华项目，于2023年12月27日开业——以及芝加哥以北1小时车程的 American Place，公司分别给出5000万美元和1亿美元的潜在 EBITDA。 Walker 认为 American Place 的爬坡已经得到验证：临时帐篷赌场目前 EBITDA 已达到3000多万美元，他预计12个月内超过4000万美元。Hard Rock Rockford 的永久设施开业后，收入立即较临时设施翻倍，市场预测最终达到3倍——“如果他们在帐篷里就能做到4000万美元 EBITDA”，永久设施不可能做不到至少8000万美元。
• 这项机会之所以存在，是因为 FLL 的各项筛选指标“糟糕透顶”：9个月亏损3000万美元，年化利息支出约4500万-5000万美元，且一只高杠杆小盘股头上仍压着约3.25亿美元永久赌场资本开支。 Walker 指向 Bally’s 近20亿美元、8%出头资本化率的售后回租交易——GLPI 通过交易提供了约12亿美元融资——认为这为 FLL 融资完成剩余建设提供了先例，也支持其物业价值可能覆盖全部企业价值的判断。
• 最大尾部风险是 Forest County Potawatomi 部落针对 American Place 牌照提起的诉讼，Walker 认为这很可能是一个距离约50分钟的竞争赌场在拖延项目。 联邦诉讼已经被驳回，法院认定“没有任何合理陪审团能够认定”该部落与其他申请人处境相同；州级诉讼目前围绕起诉资格进入州最高法院。Walker 估计部落拥有起诉资格的概率约为70/30，但认为实体挑战最终应当失败：部落仅支付了2.5万美元申请费，而 FLL 已投入1.75亿美元。
• M&A 是 Walker 明确排除在测算之外的额外上行：Churchill Downs 在2022年以10.2x 收购 Peninsula Pacific Entertainment，考虑了第三年成熟爬坡和协同效应；Eldorado/Caesars 当时预计协同效应为5亿美元，之后披露一年内已实现超过10亿美元。 战略买家可以削减上市公司成本、管理层成本、技术和其他开支，因此“按 Chamonix/American Place 完全成熟后的盈利给予10x”仍属保守，而这些协同效应完全没有计入30美元目标价。

精读

1. 一场单人推介、一个真实仓位，以及 Monarch 的思想实验

• 这是一次形式上的实验：整场演示由公共文件、公司演示材料和州监管机构数据组成，通过屏幕共享展示，“我没有为这次演示拼出哪怕一张图片”，主题是 Yet Another Value Podcast 的2025年度之选。Walker 持有规模可观的 FLL 多头，并强调小盘股额外的经营风险和流动性风险。
• 他没有从 FLL 开始，而是先做了一个角色扮演：时间回到2014年，他是 Monarch Casino & Resort（代码 MCRI）的 CEO，公司 EV 为3亿美元，EBITDA 接近5000万美元——其中 Reno 的 Atlantis 贡献3000万-3500万美元，2012年4月收购的 Black Hawk 赌场贡献1500万-1600万美元。此时，他向“董事会”观众提议斥资3亿-4亿美元扩建 Black Hawk 物业。“这是一场押上公司的赌注。”
• 董事会提出的理性反对意见是：Black Hawk 整体博彩收入10年来基本停留在约5.5亿美元附近（2006年：5.5亿美元；2014年：5.6亿美元），而 Monarch 的份额约为10%。要为3亿美元资本开支进行承销，就意味着要押注新增约2亿美元收入，接近50%的市场份额，同时还要假设其他赌场不会通过促销大战反击。“我们真的没有办法按50%的市场份额来做承销。”

2. 为什么科罗拉多可能是美国本土赌场开发的最佳州

• 一个值得绕道讨论的细节：Black Hawk 2008年的收入下滑并不是金融危机导致的。2008年全美区域赌场收入仅下降个位数，真正承受衰退冲击的是 Las Vegas；“面向大众”的周末客群反而会降档消费，转向区域赌场。真正的罪魁祸首是科罗拉多州2008年实施的赌场禁烟令，Walker 称该政策几乎会立即削减10%-15%的收入。
• 区域赌场面临的两大风险，是竞争对手在驾车可达范围内开业，以及禁烟令。科罗拉多州宪法禁止博彩，只有3个昔日矿业小镇例外：距离 Denver 约1小时车程的 Black Hawk 和 Central City，以及距离 Colorado Springs 约1小时车程的 Cripple Creek；从科罗拉多开车到另一个州则需要约5小时。对比 Oklahoma：Texas 边境沿线有16家赌场，Dallas 地区客户驾车60-90分钟就能前往博彩。“如果我们开一家赌场，而且取得惊人的成功，不会出现竞争性回应。”
• 产品质量是另一条主线：上世纪90年代初博彩合法化时，赌场的产品与这些正在衰败的矿业小镇相匹配——在那里“抽烟、玩1美分老虎机，一天喝掉6瓶啤酒”。Walker 认为，Denver 并不是因为当地人不博彩才出现博彩不足，而是因为缺少高质量产品。打造奢华赌场，“只要你把它建起来，客人就会来”。

3. Monarch 押下赌注后，扩张的不只是赌场，还有整个市场

• 这个“案例中的案例”是：Monarch Black Hawk 在2014年决定斥资约4亿美元扩建物业。实际投资约为4亿-4.3亿美元，到2022年产生约6000万美元 EBITDA。Walker 不认为这是一个一眼就能看出的超级成功案例，但认为它证明了高质量建设在 Black Hawk 能够带来的效果。
• 州政府数据给出了结果：Black Hawk 博彩收入从2014财年的约5.5亿美元升至2024财年的8.5亿美元；Central City 从7000万美元升至8000万美元，Cripple Creek 从1.3亿美元升至1.7亿美元，大致只是跟随通胀增长。“这轮爆发式增长几乎全部”来自 Monarch Black Hawk 的扩张，其份额从约10%升至约30%。
• 股价也随之上涨：Walker 称其10年间上涨约5.5倍，而 Russell 2000 上涨约120%；这段时期博彩股和小盘股整体表现艰难。“这是一次疯狂的超级成功。”

4. 一页看懂 Full House：6家赌场，真正重要的只有2家

• FLL 是一只市值1.5亿美元、EV为6亿美元的微型股；在价值股经历惨烈调整后，市值一度从4亿美元下跌。公司6家赌场中，仅 Mississippi 的 Silver Slipper “可能就值1.5亿美元”——也可能是1.2亿美元或1.8亿美元。它对 Walker 还有个人意义，是其母亲和祖母最喜欢的地方；他86岁的祖母曾在那里摔断髋部，但这并非 Silver Slipper 的责任。
• 股票逻辑集中在两项资产：位于 Cripple Creek、耗资2.5亿美元打造的法式奢华度假村 Chamonix，于2023年12月27日开业；以及芝加哥以北1小时车程的 American Place。Chamonix 先进行了试营业，Jay Leno 出席的正式开业典礼在2024年10月底或11月初举行。Walker 将其视为复制 Black Hawk 路线的尝试：在一个过去由 Brass Ass 及其餐厅 Dynamite Dick’s 等场所主导的市场，打造面向周末目的地客群的高质量产品。
• Chamonix 的低渗透测算是：2019年全国人均博彩收入约为200美元（约650亿美元收入除以3.23亿人口）；Colorado Springs 低于150美元（博彩收入1.33亿美元，人口约100万）；即使 Black Hawk 距离仅1小时车程，Denver 人均博彩收入也只有约174美元。Walker 的判断是，这些市场缺的不是需求，而是高质量产品供给。

5. American Place：最有价值的资产，目前还在帐篷里

• Chicagoland 看起来并不缺赌场：有 Bally’s 的市中心项目、南面30-45分钟车程的 Rivers Casino，以及 Wisconsin 州边境另一侧的 Forest County Potawatomi 赌场。但该地区人均博彩收入只有约200美元，远低于 Detroit 的383美元、St. Louis 的364美元、Baltimore 的326美元和 Kansas City 的349美元；而 Chicagoland 的市场规模和财富水平都更高。“如果这还不能说明是一个博彩渗透不足的市场，我不知道什么才算。”
• FLL 在2021年赢得牌照，并于2023年2月开设临时设施——“就是一个帐篷……里面摆着一堆老虎机”。永久设施预计总投资约5亿美元，但诉讼结束前尚未开工。临时赌场过去12个月产生约3000万美元 EBITDA，按 Walker 的估计目前已达到3000多万美元，他预计12个月内超过4000万美元的运行率。
• 永久设施的1亿美元 EBITDA 目标来自公司估计，并非 Walker 独立测算的数字。临时赌场拥有不到1000台老虎机、一家餐厅和一家牛排馆，但没有永久物业规划中的多家餐厅、娱乐设施和水疗中心；永久赌场预计配置1500-1600台机器。“如果他们在帐篷里就能做到4000万美元 EBITDA，那么永久设施不可能做不到8000万美元。”Walker 认为这仍是保守估计。

6. 机会为何存在：这只股票的筛选结果糟糕透顶

• Walker 对自己提出的标准开场问题是：2024年Q3损益表显示，9个月亏损3000万美元，而公司运行率 EBITDA 约为5000万美元，年化利息支出约为4500万-5000万美元。Chamonix 由债务融资支持的2.5亿美元资本开支尚未完全反映在过去12个月的财务数据中，物业大致处于盈亏平衡；American Place 仍在帐篷中运营。无论看股票筛选器还是估值指标，“这只股票的筛选结果糟糕透顶……简直惨不忍睹。”
• 市场也缺乏耐心：投资者一度对故事兴奋不已，但 Chamonix 在2023年12月开业、2024年1月到来后，便开始追问为什么它还没有成为一家5000万美元 EBITDA 的物业。Walker 归纳出3个担忧——如何融资3.25亿美元的临时设施转永久设施建设、Potawatomi 诉讼，以及爬坡风险——并逐一回应。

7. 爬坡风险：American Place 已经验证，Chamonix 正在兑现——还有一张驴的照片

• Hard Rock Casino Rockford 是最有参考价值的可比案例：其临时设施每月产生约600万美元收入；永久赌场在2024年8月或9月开业后，每月收入立即达到约1400万美元。10月和11月数据也显示收入翻倍，而永久运营的预测收入是临时设施的3倍。Walker 预计随着项目成熟，收入还会继续增长；他指出，赌场通常需要约3年才能完全成熟。
• Chamonix 自身也在爬坡：Chamonix 开业前，Bronco Billy’s 每月收入约150万美元；Chamonix 1月每月收入从200多万美元起步，4月超过300万美元，夏季达到400多万美元。“我当然希望速度更快、力度更强，但它确实在爬坡。”这也是他选择现在推介、而不是在项目运营数据出现前推介的原因：“我现在有数据了。”
• 他唯一一张不属于公共信息的幻灯片，是一张驴的照片：8月初参观 Chamonix 后，他跟着一头驴走了2个街区，用来说明 Cripple Creek 的真实风险——小镇规模极小，招聘员工可能需要依赖1小时通勤，而且位置比 Black Hawk 更偏远。他的回应是：“我描述的每一个风险，基本上也同样适用于 Black Hawk，而 Black Hawk 最终取得了惊人的成功。”

8. Potawatomi 诉讼：在 Walker 看来，这是竞争对手故意拖慢项目的手段

• 这场诉讼事关生死——“一旦建成，光 American Place 就能覆盖公司的全部企业价值”——因为部落诉讼已经推迟了永久设施建设，项目原本预计在2023年开工。Walker 认为，距离约50分钟车程的部落赌场有动机拖延 American Place：每拖延一个月，就能避免客户流失，可能保住另外100万美元、200万美元或500万美元的盈利。他认为这更像拖延战术，而非实体案件，但承认自己可能判断错误。
• 联邦案件已经被驳回，法官写道，“没有任何合理陪审团能够认定”该部落与其他申请人处境相同，而且该市拒绝认证原告存在充分的理性依据。州级案件最初在简易判决中被驳回，后在上诉中恢复审理，目前已进入州最高法院。Walker 认为法院在9月听取了州政府和市政府的意见，并预计裁决将在1月某个时候作出。
• 州最高法院当前要处理的直接问题，只有部落是否具备起诉资格来阻止项目。Walker 估计部落拥有起诉资格的概率约为70/30，但认为实体挑战最终应当失败。衡平救济层面的核心争论是：部落支付了2.5万美元申请费后被拒，而 FLL 已投入1.75亿美元，其中包括5000万美元博彩牌照费用；项目还涉及数百个就业岗位和数百万美元税收。Walker 认为，不能因为漏填一两个选项，就让已经投入数亿美元的项目继续延误。
• Walker 还认为，部落援引的反腐和采购条款，更适用于按最低价采购的标准化商品合同，而不适用于包含酒店、餐厅、娱乐和其他配套设施、需要多因素评估的赌场方案。部落称审批流程存在缺陷；市政府及其他相关方则认为，相关条款并不适用于这种情况，牌照是在综合考虑多个因素后授予的。

9. 为3.25亿美元建设融资：单独看物业公司，价值可能覆盖全部 EV

• 市场最大的担忧是如何为帐篷赌场转为永久设施提供资金。FLL 目前债务约为4.5亿-5亿美元，EBITDA 约5000万美元；American Place 完全运营后，债务预计将升至约6.5亿美元。CEO 和 CFO 都是公司的重要股东，他们表示项目具备融资条件，公司有多种选择，而且今年不会通过股权融资来建设项目。
• Bally’s 的售后回租交易提供了参考：交易规模略低于20亿美元，资本化率为8%出头，租金覆盖倍数约为2-2.2x。交易包括其芝加哥市中心物业，GLPI 通过售后回租提供了约12亿美元融资，对应约18亿美元建设需求。Walker 认为，Bally’s 杠杆率更高，而且在他看来，整体资产质量通常不如 Chamonix 和 American Place。
• 如果对 FLL 全资持有的房地产采用类似资本化率进行 opco/propco 拆分，售后回租可能足以为剩余建设融资。待两项物业完全爬坡后，Walker 认为物业价值可能覆盖 FLL 全部企业价值，届时运营资产实际上相当于零成本。
• 但前提是，房地产价值最终取决于其底层运营盈利。如果 Chamonix 产生的 EBITDA 是1500万美元而不是5000万美元，或者 American Place 是5000万美元而不是1亿美元，估值逻辑就会明显减弱。Golden Entertainment 在2024年Q3的演示材料提供了一个可比框架：其物业公司估值低端采用12.5x 倍数，约对应8%的资本化率，基准情形为13.5x。

10. 上行测算，以及没有计入的 M&A 额外收益

• 锚点是 CEO 在2021年Q4给出的框架：Chamonix 贡献约5000万美元，完全运营的 American Place 贡献1亿美元，其他赌场加线上牌照贡献约5000万美元，合计约2亿美元 EBITDA；乘以10x 得到20亿美元；扣除约6.5亿美元债务后，剩余13.5亿美元，除以3700万股，即“每股超过30美元”。当时股价为7-8美元，CEO 称这意味着股价翻4倍；Walker 提醒称，股价如今约为4美元。
• 10x 估值有多个先例支撑：Churchill Downs 在2022年以10.2x EBITDA 收购 Peninsula Pacific Entertainment，计入了新地点达到第三年完全成熟的价值以及公司协同效应；Golden 的 Rocky Gap 交易在 opco/propco 拆分下产生了约10x EBITDA 的估值倍数，运营公司卖给 Century Casinos，物业卖给 VICI；Walker 认为 FLL 出售 Stockman’s 取得了十几倍低端的估值倍数。
• 协同效应是一个免费期权。在 Eldorado/Caesars 合并中，管理层最初预计协同效应为5亿美元，之后表示一年内已实现超过10亿美元。Caesars 还列举了包括 Tropicana 在内的案例：该物业收购时产生3300万美元，管理层称通过协同效应可以做到4000万美元，而前一年曾产生7200万美元；Tunica 的一处物业则在新所有者接手后，EBITDA 从6500万美元升至超过1亿美元。
• 战略买家可以削减上市公司成本，拆除 CEO 和 CFO 成本，整合玩家管理系统，降低技术、营销及其他管理费用。Walker 认为协同效应可能相当可观，但“我在测算中完全没有计入这些因素”。他的结论是，核心逻辑——Chamonix 和 American Place 持续爬坡，EBITDA 达到约2亿美元，并获得10x 估值——足以支撑每股30美元以上的框架，也令 FLL 成为他2025年的最佳投资想法。