加密 VC 最赚钱的套路，把好项目挤出了市场

深度思想，谈 AI 与向往 —— 字节深思圈

一个管着两亿多美金的加密基金创始人，最近几个月几乎没出手。他给出的停手理由，比所有熊市分析文章都值钱：这个行业的赚钱套路被看穿之后，玩不下去了。

Folius Ventures 的 Jason Kam 把这套套路讲得很直白：过去几年，只要在估值 5000 万美金以下的早期投进一个项目占 10% 份额，项目方把交易所上市这一关攻下来，甚至不需要有产品，只需要把热度做起来，退出周期就能按月计算。三个月上所，交易所带来的流动性加上早期交易员的介入，账面收益高得离谱。再叠加顾问协议、质押、空投这些场外份额，很多项目第一个月就让投资人回本，剩下的全是利润。

这是理解 crypto 一级市场过去五年一切乱象的钥匙。值得把它拆开看。

短退出如何吃掉长事业

按月退出的机制一旦成立，行业的定价体系就会整体迁移。

早期资本的注意力从"这家公司十年后值多少钱"转向"这家项目几个月内能不能上币安"。判断标准随之变质：执行力、现金流、用户留存，这些传统投资里排前三位的东西，在上所套利的语境里都排不上号。排第一的是攒局能力，把交易所关系、做市商、KOL 热度和一整套叙事组装起来的能力。

供需两边同时恶化。供给端，Jason 的估算是未来 6 到 12 个月内可能有 50 到 200 个估值超过 5 亿美金的项目排着队等上所；需求端，愿意在比特币和以太坊之外下注的资金体量，远低于一级市场的募资规模。两边的落差只能靠代币价格消化。

更狠的数字在流通盘上。这批项目上币时的流通盘普遍只有 2% 到 10%，之后一到两年内会解锁到 20% 到 50%，供给放大 5 到 10 倍。业务增长速度追不上代币通胀速度，抛售就成了数学必然。1.1 万亿美金的总市值，去掉 BTC、ETH、稳定币和上一轮活下来的老币，剩下的 altcoin 市场大约 1500 亿到 2000 亿美金，今年新项目再涌入、老项目流通量再翻倍，Jason 给出的推算区间是平均再跌 15% 到 80%。

换句话说，这不是周期问题，是结构问题。周期会回来，结构不会自动修复。

劣币驱逐良币的精确机制

“劣币驱逐良币"在加密圈被用了太多年，但很少有人说清它到底怎么运转的。Jason 的版本是目前我见过最完整的，链条有三环。

第一环，价值捕获本身带周期。就算你买入的是公认的价值项目，代币对业务价值的捕获是波动的，熊市里项目收入可能缩水 80%，估值直接被打穿。这条让"拿住好项目"变成一个需要穿越周期的重负担。

第二环是监管逼出来的逆向选择，也是整个机制里最讽刺的一环。真正有现金流、商业模式扎实的项目，发币反而危险：业务越好，越容易被 SEC 认定为未经许可的证券发行，引来比竞争更致命的麻烦。于是现金流好的公司干脆不发币，用股权融资慢慢做；没有商业模式的公司反而抢着发币，因为代币是它们唯一的退出渠道。监管本意是拦住骗子，实际效果是给骗子清了场。

第三环是代币分配的行业惯例。为了避开 SEC 对集中代币的证券认定，行业标准结构把 50% 以上分给社区、20% 到 25% 分给团队、20% 到 25% 给投资人。这个结构配上低流通盘高估值的上币方式，等于制度性地保证了早期抛压。设计者以为是合规技巧，实际是给整个市场埋了一个定时释放的供给阀门。

三环相加，结果就是 Jason 的那个统计口径：市场上 2 到 3 万个代币里，有一定实质的约 2000 到 3000 个，真正有长期价值捕获潜力的不到 50 个。少数派里还包括一批现金流不错但把价值分配给股权而非代币的 Layer 2，VC 通过顾问协议和空投两头吃，散户接住的是解锁后的下跌。他的建议甚至包括用 defunding 方式做空这批项目。

例外给了什么信号

结构烂掉的市场里，仍有极少数东西活得很好，这些例外恰好暴露了翻盘的条件。

Jason 点了几个名：DEX Screener 做链上代币监控，日收入几万美元；交易所和稳定币是正向现金流的生意，只要搞定监管就能获得巨大利润；KYC、审计、协议模拟这类 SaaS 型公司收入稳健。它们有共同点：先有现金流，再谈资本化，甚至不谈。

Pump.Fun 的犹豫也说明了同一件事。这家公司营收强大到不需要靠发币退出，但资本化是变现多年努力的最好方式之一，诱惑摆在那里。Jason 的分析是：一旦发了币、估值给到 5 亿到 10 亿美金，任何竞争冲击（比如竞品出现导致收入下滑）都可能让估值几天内跌掉 40%，还要面对 SEC 的审视。资本化放大的是既有波动，它救不了现金流，只能透支它。

这就是这套结构给出的正面教训：真正能穿越周期的项目，顺序从来是先做出生意，再考虑金融化；而过去几年的 crypto 市场把顺序整个倒了过来，先金融化，用金融化的钱去找生意，找不到就再金融化一次。

对不碰币的人，这件事也有用

把这个行业的机制翻译出去，能看到它在别的领域一次次重演，只是换了名词。

任何市场里，只要存在一条比经营本身更快的退出通道，资本和人才就会涌向那条通道，然后整条赛道的定价标准跟着通道扭曲。次贷危机前的房产证券化是同一个机制：贷款不为了持有，为了打包出售，发放标准就服务于出售而非回收。估值倒挂时代的一级市场也沾边：上一轮能高估值转让老股退出，募资决策就服务于下一轮融资而非公司本身的经营。识别信号是通用的：当一个市场里大多数人讨论的退出周期，开始以月而不是以年计，基本可以断定通道逻辑已经压倒了经营逻辑。

对创业者还有一条更直接的应用。Jason 给项目方的建议是两层筛子：执行能力决定活不活得下去，讲故事做局的能力决定活得好不好。两者兼备的才值得早期介入；只会执行的要切中强刚需才值得看；只会做局的，风险大到不可控，不碰。这个框架同样适用于你自己审视手上的项目：如果它的繁荣依赖持续的叙事供给而不是用户留存，它就是那个排队等上所的项目，只是你自己可能没意识到。

判断的最后落点：crypto 一级市场的病根在结构，监管框架一旦清晰（Jason 的预期指向 2025 年中前后），部分约束会松动，但低流通高估值的发行结构和按月退出的资本惯性，不会因为政策拐点自动消失。结构性的东西，只能等结构自己出清。在这之前，这个行业里最好的信号恰恰是沉默：像 Folius 这样连续几个月不出手的基金，用脚投票比任何研报都诚实。

要点：5000 万估值以下投 10% 加攻所上币，让 crypto 一级退出周期压缩到以月计；流通盘 2% 到 10% 解锁到 20% 到 50%，供给放大 5 到 10 倍，抛售是数学必然；SEC 的证券认定逼得好项目不发币、坏项目抢着发，监管给骗子清了场；2 到 3 万个代币里长期价值捕获者不到 50 个；通用识别信号：退出周期以月计的市场，通道逻辑已压倒经营逻辑。