Alex Morris
观点集合
跟着 TSOH 的 Alex Morris 梳理媒体版图
Netflix 放弃 Warner Bros. 收购，Alex Morris 认为问题不是价格，而是把 Netflix 创造的价值转给 WBD 股东。Paramount Skydance 面临1000亿美元以上整合，线性业务却占备考收入超50%、EBITDA约80%，且原预测均大幅落空。Netflix 或加速体育和国际扩张；监管、退出原因及整合风险仍待观察。
查看摘要（8段）
- Alex Morris 认为 Netflix 对 Warner Bros. 的报价过高——问题不在绝对价格，而在价值转移。“报价中有相当一部分之所以成立，是因为 Netflix 能够额外创造这部分价值”，但把这部分上行空间交给 WBD 股东，“实在越过了底线”。他的投资组合先验是：Disney 持有超过10年（“显然表现得不怎么样”），2022年买入 Netflix，认为它是“煤矿里的金丝雀”，仓位一度升至组合的十几个百分点，随后减持。Andrew 对过去10年的总结是：“除了 Netflix，其他都卖掉。这是过去10年媒体行业唯一奏效的投资。”
- Andrew 对 Paramount Skydance 能否完成1000亿美元以上的 WBD 整合深表怀疑；Alex 认可其战略逻辑，但警告执行难度极高。 Alex 摆出的数据是：2021年4月 WarnerMedia-Discovery 的推介材料预计2023年收入520亿美元（2025年实际收入370亿美元）、DTC收入150亿美元以上（2025年略低于100亿美元）、EBITDA 140亿美元（2025年80亿美元），并按60%转化率预计自由现金流约80亿美元（2025年30亿美元）——“每一项预测都大幅落空”，而断线电视加速从低个位数降幅扩大至高个位数降幅。按备考口径，线性电视业务占收入超过50%、占 EBITDA 约80%；两项线性电视/媒体业务合计收入约200亿美元，EBITDA利润率仅8%，而 WBD 美国本土订阅用户下降10%，同行约下降6%-7%。
- Andrew 的结论很直接：“这简直是一场彻头彻尾的灾难”——他还表示，“如果3年、4年、5年后 Netflix 把这些资产拆开买走，我也不会感到意外”。 他的先例是 Seagram 1995年收购 MCA，后来又通过 PolyGram 继续加码；在 Bronfman 家族看来，那是“一场灾难、一场家庭悲剧”。他“绝对相信”这笔交易存在60亿美元协同效应，但怀疑能否在“不摧毁核心业务”的前提下把协同找出来；与此同时，David Ellison 承诺增加内容，而 Alex 认为他还说过要把产品工程师数量扩大10倍。
- 所有人争抢的 IP，价值可能并没有拍卖价格暗示的那么高。 Alex 以《Sex and the City》为例：该剧完结20年后，在 Netflix 上线期间仍一度贡献美国 Netflix 全部用户互动的约0.5%-1%；但同期有800个季度剧集的观看量与之相当或更高，且包括 Squid Game 和《When Life Gives You Tangerines》在内的3部剧，在6个月内的观看量超过《Sex and the City》整个 Netflix 播出周期的观看量（第三部剧 Alex 忘了名字）。在全球平台上，“IP 到底意味着什么”仍是开放问题；至于它的影响力能持续6个月还是5年，Alex “一直没有特别大的把握”。
- Netflix 的下一阶段不是转向，而是加速——体育内容权重会上升，国际业务也将进一步提速。 Alex 认为，若交易成功，Disney 会获得一个定价保护伞，Netflix 的体育野心也会“更像一场配角戏”；现在这一点可能会改变。规模差距非常明显：WBD 国际 DTC 收入35亿美元，Netflix 为270亿美元，而竞争对手“根本无法以我们这种激进程度采取行动”。
- Netflix 为什么最终退出，双方看法并不一致。 Andrew 表示自己“从没见过”已经签约的买方在第一个更高报价出现后退出；他指出 Paramount 报价落地当天 Ted Sarandos 正在白宫，而 Netflix 当天下午就退出，因此倾向于认为 Netflix 收到了美国政府反对交易的私下警告。Alex 更倾向于纪律性退出——Netflix 一开始就告诉 WBD，这是“最佳且最终报价”——但也承认：“如果只提高5%就会让交易失效，那你本来就已经离底线太近了。”
- Versant 是双方都批评的结构性输家。 Andrew 认为，分销协议将在2027-28年陆续到期，没有 NBC 的保护伞，分销商会“把他们笑出会议室”；NASCAR 拆分则让 Versant 陷入“最糟糕的两头不讨好”：版权如果成功，NBC 会把它们拿走；如果失败，Versant 就会变成“第四梯队媒体资产”。Alex 认为，剥离策略“完全站不住脚”，而且“动机本身就是错的”。
- 下一轮 NFL 版权竞价只会“不断上行”，而 Disney 的生死选择仍未有答案。 没有 NFL 的 Fox “基本就只剩 Masked Singer 了”，因此可以把竞价抬到整个公司的企业价值；CBS 也几乎同样无法脱身。没有 NFL 版权，ESPN 会消亡，但 Andrew 认为 ESPN 的位置最好，因为它与 NFL 的合作安排包含 NFL 持有10%股权，并且 ESPN 应能以某种形式继续获得 NFL 版权。Alex 认为 Disney 的娱乐 DTC “已经完成转弯”，但 ESPN 旗舰产品上线表现可能弱于预期，ESPN+“从战略上就是走错了，耽误了他们数年”；Disney 是押注直播版权打包，还是退出，仍是“一个开放问题”。
Alex Morris（TSOH及《Buffett and Munger Unscripted》作者）谈2024年Berkshire年度信
年度信暗示Greg Abel接任CEO，现金增加、股票组合从3540亿美元降至2720亿美元且回购近乎消失，显露未明说的谨慎。规模令少数股权投资稀缺；保险承保及投资收益由2010-2020年年均约50亿美元升至2024年约250亿美元，但资本配置、OXY与保险优势延续仍待观察。
查看摘要（7段）
2025年年度信可能读起来像是在为Warren Buffett最终将CEO职位交给Greg Abel做准备，但这只是推测。 Buffett的直接表述——“Greg接替我担任CEO、由我们来写年度信的日子已经不远了”——再加上提到自己的年龄和手杖，让Morris猜测Buffett是否会在年度股东大会上宣布退休。Walker则分别将保险、文化和聚焦美国的段落解读为在为未来定调。
Berkshire现金持续增加、撤出股票，至少从方向上看偏空，即便Buffett没有这样说。 虽然2024年“好于我的预期”，但Berkshire的189家运营企业中有53%盈利下降；与此同时，可交易股票组合从3540亿美元降至2720亿美元，回购也几乎消失。Morris表示，Buffett“确实避开了这个话题”，并用一个“并不完全合乎逻辑”的理由回避讨论缩减的公开股票组合和过剩现金究竟意味着什么。
下一届管理层的资本配置政策，可能需要与Buffett历史上的做法有实质不同。 Berkshire的规模已经让有意义的少数股权投资变得极其稀缺，而如果每1美元都留在公司，最终可能形成一家由现金主导、并因综合企业折价而受惩罚的臃肿公司。因此，Morris很难相信下一代管理层会无限期继续积累过剩流动性；他预计资本配置将出现“相当重大的变化”。
Occidental Petroleum仍是一个未解信号，因为Buffett在反复于60美元下方支持OXY后，基本停止了买入。 录制时OXY股价处于40多美元至接近50美元的区间，Berkshire的买入已经从数亿美元级别缩减为偶尔的小额增持。Morris给出两个带有保留的解释：可能触及持股上限，也可能是不满并购与增长重点已经发生变化；但他强调自己并未密切跟踪这一情况。
Buffett愿意谈论错误在文化层面仍有价值，但年度信很少把错误讲深到足以让股东真正学到东西。 Morris最好的例子是GEICO——这颗Berkshire“宝石”需要“彻底重新打磨”：股东可以从中推断出车联网定价等问题，以及GEICO在约5年时间里相对Progressive表现不佳，但Buffett始终没有真正解释Berkshire究竟漏看了什么。两位嘉宾还注意到Buffett特别点名Amazon的2021年报告，将其视为罕见的企业坦诚案例，但最终仍然只能“从茶叶渣里读信息”。
Andrew Walker质疑了Buffett把日本投资概括为“股息减利息”轻松套利的说法。 Berkshire预计每年获得约8.12亿美元股息、承担1.35亿美元利息，但Walker认为，这种表述淡化了投资本身的双向风险，也忽视了长期债务缺乏灵活性。Morris更广泛的异议在于编辑取舍：约235亿美元的日本投资组合占了近整页篇幅，而BNSF和Berkshire Hathaway Energy只得到寥寥几笔介绍。
保险业务如今承载着Berkshire更多的经济价值，因此保险管理层的继任与投资组合的交接同样重要。 2010年至2020年，年度平均税前承保利润加净投资收益约为50亿美元，2024年则约为250亿美元；浮存金也从2010年初前后的660亿美元增至1710亿美元。这台引擎极其强大，但Morris表示，在Ajit Jain负责的业务、Todd Combs可能承担的GEICO角色以及未来管理层接手后，这些优势能否持续仍是“持续讨论中的问题”。
Alex Morris 谈新书《Buffett and Munger Unscripted》能学到什么
连续阅读30年Berkshire年会实录，不仅呈现Buffett与Munger稳定理性的思维，也暴露GEICO telematics在2012—2013年前后的判断失误。若Warren的公开观点束缚经理人，GEICO落后Progressive的问题可能被放大；现金回总部的机制则可能让Dairy Queen、See’s在前景不明时投资不足。
查看摘要（8段）
- Alex Morris 的新书《Buffett and Munger Unscripted》按主题重组了 30 年 Berkshire 年会文字实录（2018 年发布，回溯至 1994 年），而 Berkshire 的回复是：“Warren 同意你这么做。” Morris 以 Cunningham 的《Essays of Warren Buffett》为范本，并称连续阅读 30 年实录的收获在于，看见一种“经过充分思考、非常理性、非常一致”的思维过程——人们误以为这种简单是一种伪装，但它其实“建立在深厚知识之上”。
- GEICO telematics 章节是 Morris 最喜欢的部分，因为按时间顺序阅读会暴露出一个不断滚大的错误：这一议题最早在 2012—2013 年左右被讨论时，“他们实际上判断错了”自己能否与 Progressive 竞争。 他担心的是一个有条件成立的结构性问题：如果 Warren 的公开观点束缚了经理人的手脚，可能正是 Berkshire 长期问题的一部分，而公司至今仍在努力解决。
- 两人都认为，Berkshire 将现金送回总部的激励机制可能偏向投资不足：“Berkshire 模式的风险在于……相较于过度投资，更容易投资不足，尤其是在未来前景不明朗的情况下。” Walker 举出的案例是 Dairy Queen——在全国性 QSR 中，它可能是一个反例；不过他也说，Dairy Queen 也许还不能算失败，只是可能已濒临失败——以及 See’s，若扩张更激进，规模可能会达到现在的“2 倍”。
- Buffett 在第439页写道，互联网会提高生产率，却降低盈利能力，让“美国企业的价值下降”；Walker 认为，这个判断既有深刻洞察（新闻纸、零售、媒体），也可以说是错的——“美国企业的价值远高于历史上任何时候。” Morris 称其“有点复杂”，并将其与 IBM/Apple 的反转放在一起看：2012—2013 年左右，Charlie 还说他们不可能对 Apple 未来 10 年或 15 年抱有同等信心，但后来 Apple 一度成为约1750亿美元的仓位——这说明他们愿意改变看法。
- 谈到 Nike，Morris 认为公司在高十几的利润率指引上“被反向打了个措手不及”，依赖促销驱动的 D2C，同时削减了需求创造投入，多年来下降了约200个基点：“利润率扩张不该来自这里。” 他支持新任 CEO Elliott Hill，称“他可能是 John Donahoe 的反面”，并强调 Hill 的观点：20 年前，运动员需要 Nike；而“如今他们实际上不需要 Nike”。
- Morris 对 Buffett 当前市场观点的解读是“并不特别乐观”，Apple 的减持部分可能出于税务考虑，也可能是为继任者清理一张白纸式的资产负债表；但他预计 Coca-Cola 和 AXP 会“永久地留在那里”。 至于他与 Berkshire 并列持有的另一家保险公司 Markel，Ventures 于 2005 年从 AMF Bakery 起步，放在时间轴上大致相当于 Berkshire 在 90 年代中期的阶段。Walker 补充称，Markel 可能无法像 Berkshire 那样做大。
- 谈到银行，Morris 从 Ally 身上得到的惨痛教训是：决策“不需要 90% 的时候都正确，而是需要接近 100% 的时候都正确”；他重读 Countrywide 最后一份年报，却找不到任何预示其崩盘的线索。 Walker 对 Buffett 银行投资方法的概括则是：危机期间以低于有形账面价值的价格买入一家好银行，然后让它持续复利——但银行业的特殊脆弱性在于，恐慌可能自我实现。
- 在收尾的零售讨论中，传奇 CEO 离任、疫情繁荣结束后，Morris 对 Academy 的兴趣下降了——“也许这真的是低护城河生意”；Walker 则偏爱 Dick’s House of Sport，并引用 Ed Stack 的要求：打造“如果把它放在 Dick’s Sporting Goods 旁边，就能干掉 Dick’s Sporting Goods 的门店”。 Academy 上市时估值11亿美元，Walker 指出，次年净利润约7亿美元；疫情顺风期间，Dick’s 的每股收益则从约3美元升至约13美元。