Jeremy Raper
观点集合
与 Jeremy Raper 复盘 Avation $AVAP
Jeremy Raper完成Avation（AVAP）交易：79p买入、对应140-145p有形账面价值，最终以约150p均价退出。约20%持股支撑债务再融资、购买权变现、资产出售与回购。飞机价值两年涨约25%后风险收益比改变，但税务、运营复杂性与整合前景仍待观察。
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- Jeremy Raper 对 Avation（AVAP，伦敦上市）的激进投资交易如今已全部平仓，并已公开披露：他在 2023 年 9 月底/10 月初以 79p 买入一家对冲基金约 20% 的持股——相对约 100-105p 的最近成交价折价约 25%，而有形账面价值为 140-145p——最终以约 150p 的平均价格退出，最后一批于 2025 年 11 月 5 日以 138p 回售给公司。 Andrew 称这是“我见过最好的……激进投资机会之一”，因为只有接下这笔大宗持股，才能以足够大的规模捕捉折价，而买入 20%意味着“在会议室里有发言权”。
- 这笔交易的来源是一次真正不可复制的偶然：Jeremy 发帖问“有人认识这家对冲基金的人吗？” ，约 24 小时后基金经理直接打电话给他。 卖方是一家正在清盘的小型基金，看起来是想退出一笔流动性很差、约 20% 的持股；Jeremy 此前还因在新加坡的社交关系认识 Avation 的执行董事长，因而“并不是一次陌生推销电话”。这套安排还潜藏着一组潜在冲突：基金希望在较短时间内实现价值，而创始人则希望按自己的方式经营公司。
- Jeremy 对飞机出租商存在结构性错价的判断，已经坚持了 20 年：他回忆，AerCap 当时以 0.6x 账面价值交易，却能实现有形资产约 15% 的回报率，而银行的交易倍数是 2-3x 账面价值——“金融学 101”告诉你，当回报高于股权资本成本时，股票不该相对账面价值折价；AerCap 此后已经重估，因此“长期来看，我们的判断得到了验证”。 Avation 则是其中最极端的案例：市值约1亿美元，只有约 30-33 架飞机，机型以“更差一些”的支线飞机为主，超过 20% 的资产集中于 Virgin Australia，而后者在 COVID 期间倒闭。
- 这次行动最重要的普适性教训是，幕后的激进投资“比我预想的复杂了一个数量级”——资产上绑定着岗位，不同人物之间存在冲突，而英国上市公司的逐项资产出售与整家公司收购在税务处理上可能截然不同。 这个“一个数量级”的判断来自 Andrew；他表示，税务差异是原本计划中的终局——把 Avation 卖给拥有更大资产负债表、资本成本更低的平台——最终未能落地的原因之一，“所以买入时必须要有折价”。
- 这场行动的资本配置核心是：Jeremy 反对在股价仅为账面价值一半时，继续向飞机购买权投入更多资本（比如用说明性数字计算，20 架飞机需先付 4000 万美元），因为“市场正在直接惩罚你继续做新投资……这就是市场在告诉你该怎么做”。 实际执行中，他们变现了部分购买权、对债务进行再融资、以低于面值回购债券，并回购股票。
- 退出的逻辑值得借鉴：过去两年飞机价值上涨约 25%，并通过资产出售部分兑现，因此在 140p 和 150p 区间的风险收益比，与股价为 80p 时已经完全不同——Jeremy 给这场运营层面的行动打了“10 分制下 6 或 7 分”，并表示他认为整家公司最终会沿着出售方向发展，因为“这个逻辑基本无可反驳”。 Andrew 引述 Bill Ackman 的说法：他所在公司卖出的股票，之后 3 年的表现都跑赢了标普500；试图卖在绝对顶部，可能让未来的大仓位更难退出。“现在算是别人的下注了。”
市场总体看法与Humm变革的理由：Jeremy Raper
日本大盘激进投资或已到第六、七局，但低于5亿至7亿美元的家族企业仍在第二、三局。0.4至0.5倍市净率和净现金或带来60-70%回报，但家族及交叉持股可能拖慢变现。HUMM商业融资增长两位数、损失率低于ANR的2%，2月19日投票将检验董事会改组。
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Jeremy Raper停止公开发表，是因为面向付费读者写作开始扭曲他的投资方向。 他的优势仍在于被市场忽视、被误解的小盘和中盘深度价值股，通常还带有事件催化剂；但公开写作把他推向了与其认为最赚钱的风格和市值规模不同的想法。停止发表后，他感到“如释重负”（“the lifting of a weight”）。他仍在撰写私人备忘录，但也承认主动找上门的投资想法和人脉关系减少，让这一决定“并非纯粹的胜利”。
日本大盘激进投资交易可能已进入第6或第7局，但Raper认为，市值约低于5亿-7亿美元、当然也包括低于10亿美元的区域性公司，仍处于第2或第3局。 东京证券交易所推动的公司治理、ROE和市净率压力，只是缓慢传导至东京以外的家族经营企业。按0.4-0.5倍账面价值买入、同时拥有净现金或接近负企业价值的公司，即便4年后只能拿回一半现金，仍可能实现60-70%的回报。Walker回应：“算我一个。”
Walker的核心质疑是，日本剩余的低估标的，可能恰恰是激进投资者最难施加影响的公司。 家族信托分散在几十名后代手中，仍可能合计控制25%；交叉持股和内部人持股也可能让名义上10%的激进投资者仓位失去效果。Raper承认会有顽固的阻力方——“可能我持有的全都是”——但他认为，如今改革方向的确定性已经超过实现周期拉长的风险。
英国股市从统计指标看很便宜，但Raper自己的记录——可能10个项目赢1个，或12-15个项目在3年内赢2个——说明治理问题足以吞噬估值折价。 他的代表性案例是Cambria Automobiles（CAMB）：一场报价不足的管理层收购以现金收购股份，同时提供名义上自愿、实际上无法使用的滚存安排，换成一只已退市证券。投资者实际上被要求继续“铐在”试图压价收购他们的管理团队身边，而独立专家甚至可以认定这一安排“并不公平，但合理”。
Raper与一名立场一致的股东合计持有humm group略高于9%的股份，已发起2月19日股东特别大会，要求改组董事会。 6项决议将罢免4名董事中的3名，包括持股近30%的董事长；任命Raper及另一名候选人；并防止现任董事会在投票前增补董事。Raper个人持股5.7%，并投入约2000万澳元自有资金：“我把全部身家都押在这场博弈里”（“I have the whole shebang in the game”）。
Raper对HUMM的投资逻辑是“好公司、坏治理”，核心资产是一项保持两位数增长、损失率低于ANR的2%的商业资产融资业务。 消费金融组合表现不一，但公司在全球金融危机和COVID期间都没有亏损。以每股0.76-0.77澳元的有形资产、同业约10倍盈利或至少按有形账面价值计价为参照，董事长提出的每股0.58澳元方案对应约5倍盈利和0.7倍有形资产。
让Raper主张罢免董事会的，不只是董事长报价本身，更是董事会处理该报价的方式。 董事会允许近5个月尽调，却没有要求停牌期、进行市场检验或准备资本回报替代方案；直到股东提交罢免董事议案后，才披露一份可信的第三方每股0.77澳元报价，董事长随后又买入约3%的股份。Raper认为，新的董事会可以建立分红政策、分配超额现金、开展战略评估、调查前任董事会的行为，并防止少数股东最终以“严重低估”的价格被收购。