Mitchell Green

AI资本开支泡沫最终会以惨烈收场。 Green说，“这就像电信泡沫重演”，而Apple最终可能反倒显得最聪明。他认为，VC“必须把软件将会消亡的观点包装出来，因为只有这样才能解释他们准备投入的巨额资金”；但把所需盈利和发电能力放进模型后，“根本算不通”。不过，崩盘正是入场点：“那时候你就该买这些公司。”时点仍有保留：没人知道泡沫何时停止，“它可能会比人们想象的持续更久”，而“这轮Anthropic融资有点像一次IPO”。

当前风险调整后回报最佳的标的是上市软件公司。 市场厌恶这个板块（Constellation的股价图“像一条滑雪坡”），这恰恰是Buffett式的投资环境——Lead Edge在两年前人人讨厌中国时买入ByteDance，Alibaba如今已从低点翻倍，估值仅15倍市盈率。核心判断是：软件的护城河从来不是研发，而是分销和客户成功，因此“这是 incumbent 自己把牌打输的游戏”——Workday拥有100亿美元收入、30亿美元自由现金流和98%-99%的毛利留存率；Exxon不会重新开发自己的HR软件。

模型商品化是他对AI最大的担忧。 Google、Amazon和Microsoft拥有比新模型公司更多的训练数据，而Google、Facebook、Amazon和Apple具备结构性成本优势；中国模型可以在本地以极低成本运行——“既然可以直接运行DeepSeek，为什么还要为OpenAI tokens或Anthropic tokens支付那么高的价格？”他认为以1000亿美元估值投资OpenAI“就个人而言有点疯狂”，但也承认，如果它最终复合出1万亿美元盈利，“那我本来确实应该投”。

这套回报机器的目标是每笔交易在3-7年实现2-5倍、每只基金实现2-2.25倍净回报（约20%的净IRR），采用20个仓位的组合，不使用杠杆。 “我们就像Cal Ripken，靠一个个二垒安打、二垒安打和三垒安打取胜。”为了留住LP，稳定性比峰值回报更重要。历史上只有一次本金全部损失：85%-90%的公司拥有经常性收入，50%-60%实现盈利，约70%的仓位处于优先证券中，这会把归零变成0.8倍或0.1倍，而这“对回报帮助极大”。第七期基金刚以35亿美元完成募资。

卖出纪律是这个行业被低估的优势。 Lead Edge设有常设处置委员会，每月开会一两次；“在Lead Edge最快被解雇的方式，就是持有一家公司却不告诉我们出现了流动性机会。”Toast曾占一只2.9亿美元基金的12%，公司IPO前以40-50美元的价格通过二级市场卖出1.8亿美元；如今股价约30美元。2020-21年的清算是全行业性的：那些按“两年4倍”进行承销的基金，如今要用“8年1.6倍”交卷。

70%的已部署资金投向特殊机会和二级市场交易。 当正门（一级市场）和侧门（二级市场）都关上时，“我们就拿着鹤嘴锄从地下室窗户进去，买一个衍生品”：在Zoom交易中，Sequoia会压过直接二级买家，因此Lead Edge转而买下原始中国基金的LP份额。“在LP和GP都急于获得流动性的世界里，我们这部分业务正处于绝对繁荣期。”

那8条著名标准是击球区，不是水晶球。 Patrick反驳称，符合8条标准的交易相较符合5条标准的交易，并没有显示出与超额表现的相关性，那么这些标准难道不是应该具备预测力吗？Green回应说，它们不必具备预测力：这只是Ted Williams式的击球区，把9000个陌生电话筛成900个可操作标的；而“我们最大的错误，说实话，是那些明明在击球区内却没有挥棒的球。”

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Mitchell Green认为，SaaS抛售是预期重置，而非行业灭绝事件，并正在买入Procore、Workday、Appian和Toast。 他也看好Clearwater Analytics，不过该公司正在被私有化。主持人反驳称，Workday增速只有6.8%，而AI正在冲击按席位计费；Green回应说，其AI业务增长很快，公司仍能创造约100亿美元收入和30亿美元自由现金流，并拥有挑战者缺乏的分销、数据和资产负债表。随着分析师下调预测，短期内可能“死钱一段时间”，但一旦公司超越重置后的数字，股价就有望上行。

Green认为，AI将创造规模巨大的企业，但今天估值很高的许多第一代公司，可能会在未来2至5年真正赢家出现前先行失败。 1999年，没有人会把社交媒体定义为互联网最终创造数万亿美元价值的方向；同样，AI时代的标志性公司未必会长得像另一家客服外包商或Workday。他更新后的判断是，AI的影响将“比我们原先想的更大”，尤其体现在客服、分销、制造和药物研发等领域的生产率提升。

Green称ByteDance是“全球最先进的AI公司”，并押注中国可能凭借电力、技术资源、科学人才和执行速度赢下AI竞赛。 据称ByteDance每年增长25-30%，且利润可观；Green认为，5年内其利润可能达到700亿美元、800亿美元，甚至1000亿美元。中国能够快速建设电厂，也能反复以更低成本完成产品工程化，不过Green强调，ByteDance胜出并不意味着Google、Meta或其他西方 incumbents会输掉。

可投资性的分界线在于现金创造、留存率和资本结构，而不是公司是否贴着AI标签。 “如果没有盈利或EBITDA，就没有底。”对软件公司而言，Green认为毛利美元留存率约90%算好，95%算优秀，98%则是非凡。他同样警惕过高的股权激励，因为股东价值等于股价乘以股份数，稀释是一项隐蔽但真实的成本。

Green的回报纪律，是要求投资在合理倍数下于18个月内“进入价内”，随后持续重新审视仓位。 Lead Edge的目标是在3至7年内实现投资本金的2至5倍，约25%的IRR，而不是把每笔交易都按幂律式超级赢家来承保。“买入很性感，卖出才是工作”：如果ByteDance估值足够高——他以1.3万亿美元为例——即使相信公司最终价值可能达到2万亿美元，他也会卖出相当一部分。

风险投资的流动性枯竭部分是自作自受：基金只持有账面估值，却没有返还足够现金。 Green建议年轻管理人趁窗口打开时卖出5%、20%或30%，因为无法返还资本的基金可能得不到LP的新承诺。二级交易约占Lead Edge交易总量的三分之一，Green不介意被称为交易员，因为“投资人是我的客户”。

Green认为，至少50%的风险投资人不该继续留在这个行业，原因是太多资本以缺乏纪律的价格追逐太少资产。 他称那些从OpenAI或Anthropic出来、手里除了“一个想法和一张餐巾纸”几乎什么都没有，却能拿到10亿-20亿美元估值的人完全疯了，同时质疑100亿-150亿美元基金的算术：它们需要多家公司达到非凡的利润规模。他偏好的配置是，为未来10年内一次重大下行保留资本，避开许多“第一代AI公司”，然后大举投资危机后诞生的更强企业。

🔗 原始收听与视频来源： Mitchell Green：为什么50%的VC不应存在

VC没有从2021年吸取任何教训。 Mitchell Green 的核心批评是：“我认为VC行业本来要遭遇一场当头棒喝，结果AI出现了”——他进一步解释说，“AI就是我们需要的氧气”。本应留下的教训包括：“进入价格非常重要，不要让公司资本过度充足”，以及市场对股票薪酬稀释的低估极其严重（Lead Edge 如今按20-30%建模）。那些“游客”会被淘汰吗？“100%……这可能是独木舟慢慢进水，但最终一定会沉。”

即使TikTok被禁，ByteDance的看涨逻辑仍然成立。 Lead Edge 去年晚些时候以约5倍盈利买入ByteDance，公司收入增长25-30%，并将美国业务按零估值处理（收入占比个位数、且不盈利）。这是“中国第一个真正的全球化企业”，未来可能成为“这个星球上最领先的AI公司”，流动性则像Tencent一样通过香港获得——相比之下，Facebook在类似盈利规模下估值约为$1.5-1.7T，但增长更慢。“我们喜欢在没人喜欢买东西时买入。”

AI基础设施就像1997年的网站，应用层最终由 incumbents 获胜。 价格会像当年售价$50M的Sun服务器网站变成每月$10一样暴跌——DeepSeek日当天的交易是理性的（Nvidia下跌，软件股上涨）。自iPhone以来，真正做到$100B、且此前并不存在的公司只有3家——ByteDance、Pinduoduo和Uber——因为“ incumbency 会赢，赢在客户分发”，而单人AI公司的想法“充其量很可笑”。

模型不是投资论点，而是筛选标准。 8项客观标准、每年10,000通冷电话，满足5项以上的转化率约为10%，最终完成5-7笔交易；组合中不到10%位于湾区，70%的时间里Lead Edge都是第一家机构投资者。样本是SafeSend：这家在Ann Arbor自力更生的公司，Lead Edge在2021年以约$130-140M买下60%股权，之后从$13M ARR增长到$47M收入，最终卖给Thomson Reuters——如果在硅谷完成，这笔交易“会是$500M”。

数百家2021年成立的SaaS公司已经成为“活死人”——收入$50-200M、增长率十几个百分点，实际上已经用私人资本完成IPO。 唯一的退出路径是Rule of 40加上90%+毛收入留存率，卖给中型PE（如今50-60%的中型PE都买软件）。而且要接受退出：“如果你今天告诉我，只要拿7倍回报就能摆脱它，我会很乐意。”

DPI高于一切：“账面估值完全是骗傻子的。” 一些捐赠基金要求的3倍净回报是“彻头彻尾的谬论”；新兴管理人应该复制Fabrice Grinda——“在种子轮或A轮投资，然后在B轮或C轮卖掉一大部分”——因为“你得先活下去”。最能揭穿所有人的LP尽调问题是：2021年9月30日，你持有多少已经解禁的公开股票，为什么没有分配给LP？

LP比创始人更重要：“没有LP，就没有生意。” Lead Edge 把LP名单（包括Schwab、Kimberly Clark、Colgate前CEO）做成护城河——每次引荐都记录在Salesforce里，并以LP 97%的毛收入留存率为目标；Harry也认同，VC否认LP是客户“真的非常傲慢”。

其他值得关注的信号： AI软件的毛收入留存率“真的非常、非常低——低得令人震惊”（Lovable约85%，“比ChatGPT好，但还不是90”）；如果市场回撤30%，他会买入Snowflake或Datadog，“放进抽屉”持有10年以上，和Microsoft一起；MicroStrategy靠债务买入Bitcoin的飞轮机制“在我看来就像纸牌屋”。

🔗 原始收听与视频来源： Lead Edge Capital 创始人 Mitchell Green：传统VC为何失灵