Simeon McMillan
观点集合
$NTDOY：Nintendo 的飞轮到底存在吗？| Accrued Interest
Switch 2飞轮仍未被证明：绑定率偏低、在线订阅用户数近年持平，假日档主要依赖Zelda重制版，Pokémon可能延至2027年春季。内存涨价迫使Nintendo提前提价；相比之下，Spotify凭借版税重置和有声书收入，经营利润率有望从约14%升至2030年的20%。
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Simeon McMillan 对 Nintendo 的看空逻辑是：Nintendo 仍是一家周期性硬件公司，承诺中的飞轮尚未出现。 Switch 1 软件的强劲销售延长了旧周期，但 Switch 2 需要新的主机驱动型大作来完成用户迁移；在捆绑 Mario Kart 之后，假日档的核心作品是一款 Zelda 重制版，而 Pokémon 可能要到2027年春季才会推出。他的结论是：Nintendo 可以围绕作品发售做交易，但“不是一只可以买入后放着不管的股票”。
Andrew Walker 认为 Nintendo 的重制经济学证明它拥有一口罕见的、能够不断续满的“油井”，而 McMillan 看到的则是被怀旧情绪遮掩的内容缺口。 一款拥有数十年历史的 Zelda 重制版可能成为全球畅销游戏，但 McMillan 认为，Disney 是靠收购让旗下系列保持新鲜，而不是没完没了地推出“第10部 Mickey Mouse”。因此，在没有另一款旗舰作品的情况下迎来第2个圣诞季，Nintendo 只能高度依赖旧IP、已经在其他平台发售或上市多年的第三方游戏，以及那些看完发布会后实际反应是“就这？”的粉丝。
最薄弱的飞轮证据，是游戏绑定率低迷与订阅账户停滞的组合。 Switch 2 用户购买的游戏数量低于 Switch 1 首发时的用户，尽管免费捆绑的 Mario Kart——“他们的 Avengers 游戏”——抬高了这一数字；多头则反驳称，用户已经拥有 Switch 1 游戏库，因此没有那么强的新购需求。McMillan 更尖锐的反驳是，Nintendo 披露的在线订阅用户数过去几年大致持平：“他们只是在从一个强大的粉丝基础里榨取越来越多的价值。”
硬件通胀与 Nintendo 有限的在线业务实力，限制了利润率叙事。 内存成本迫使 Nintendo 在通常主机价格会下降的阶段提前大幅提价，也让 Switch 2 Lite 短期内不太可能推出；随着软件收入占比提升，利润率应会改善，但下一代硬件最终仍会将利润率重新打回原点。McMillan 希望看到每年推出2-3部电影、建设12座主题公园，并大幅增加电视内容，才会把授权业务视为一个经常性、高毛利的增长引擎。
Pokémon 同时展示了 Nintendo 的IP潜力，以及 Nintendo 只能获得其中部分经济收益的事实。 Walker 估计 Nintendo 持有约35%的权益，而卡牌、玩具、收藏品及其他消费形式让年轻用户在游戏之外持续参与；Walker 认为，这套生态就是 Mario 和 Zelda 的蓝图。McMillan 同意这“正是理想状态”，但部分持股意味着 Pokémon 对 Nintendo 经济表现的拉动不可能像一个完全自有的系列那么大。McMillan 还表示，他认为 Pokémon Go 已被卖给一家游戏公司，而这家公司在他看来由一家沙特企业集团所有。
Spotify 是 McMillan 眼中更干净的复利标的，因为唱片公司的议价能力已经转向、付费订阅仍在持续复合增长，利润率也有了可信的上行空间。 2024-2025年的授权重置降低了版税率，同时 Spotify 继续增长；播客业务也从“无底洞”走向盈利，据称额外有声书额度已达到约1亿美元的年化收入规模。按约40倍市盈率、营收保持低双位数增长计算，Spotify 并不便宜，但 McMillan 预计盈利将增长至高双位数到20%，经营利润率将从约14%升至2030年的约20%，并可能达到30%；即使不依赖估值倍数扩张，股价仍有25%-35%的上行空间。
Netflix 看起来比 Spotify 便宜——市盈率约18-20倍，而 Spotify 约40倍——但 McMillan 对 Spotify 的信心更高，因为它的竞争路径更清晰。 Netflix 拥有低双位数营收增长、30%出头的经营利润率、迈向40%的路径、全球分发能力、体育内容触达，以及从线性电视业务中“饱餐”的能力，因此是一只价值股；但 YouTube 和那些不理性地长期存在的媒体竞争对手仍会持续施压。Netflix 的全球规模让它可以把内容成本摊到更大的潜在受众上，同时也在挖走头部 YouTube 创作者，有时还会签下独家协议，把 YouTube 当作某种试播季。它的长期可能性是成为一款捆绑其他服务并从中抽成的娱乐超级应用，但短期超额收益必须来自盈利：“跟着盈利走，不要跟着噪音走。”
Walker 和 McMillan 对生成式AI威胁影视娱乐的看法分歧最深。 Walker 从粗糙的 Will Smith 汉堡视频出发，推演出约2年内出现由一名编剧监管的AI情景喜剧，甚至可能做出名为“Acquaintances”的 Friends 仿作；McMillan 则认为，今天的产出主要还是 YouTube 儿童垃圾内容、虚假预告片和版权套利。他的反驳是，媒体看似公式化，但模板无法复刻“让它变得神奇的最后那2%”。
$FOX 收购 $ROKU 后跌了25%。市场错了吗？| Accrued Interest
Fox以220亿美元收购Roku，获得约44%的大屏流媒体观看时长和约1亿台北美联网电视；重做首页与Tubi带来货币化上行空间。按管理层预计的2028年约10亿美元自由现金流，估值约22倍EV/FCF，轻量协同后为16-17倍，但赢者诅咒、自我偏袒及AI争夺用户时长仍待验证。
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- Simeon McMillan 的核心框架是：Roku“有点像美国流媒体的霍尔木兹海峡”——它控制着大屏流媒体电视观看时长约44%，约为下一大竞争对手（他认为是 Amazon）的3倍。 Fox 以220亿美元买下“流媒体的前门”和约1亿台联网电视，全部位于北美；尽管交易宣布以来 Fox 股价从约$61跌至$45以下，McMillan仍称这是一笔改变公司性质的收购。
- 这笔交易的估值看起来比内里实际情况更糟。 McMillan依稀记得，交易 headline 估值约为22倍 EV/EBITDA；但按管理层预计的2028年约10亿美元自由现金流计算，约为22倍 EV/FCF，加入“轻量协同”后降至16-17倍。即便Walker继续从一笔经过充分竞价、成本协同只有4亿美元的交易来论证“赢者诅咒”，主持人Andrew Walker仍表示，对一家正在增长的平台来说，“这对我来说其实挺便宜”。
- 货币化上行空间来自创始人主导的自我改善。 Anthony Wood 长期抗拒重做首页；McMillan引用 The Information 的一篇深度报道称，他甚至拒绝所有媒体行业以外广告主的广告预算——“这太疯狂了……居然把钱往外推”。因此，刚刚重新上线的首页已经有 Fox、Comcast 和 Netflix 作为早期合作方，留给买家的低垂果实显而易见。
- Walker 最尖锐的反驳是：这听起来是在看多 Roku，而不是看多 Fox 加 Roku——“谁都可以拿到它”，而一个保持中立、把首页卖给最高出价者的 Roku，可能比 Fox 进行自我偏袒更有效，就像 Google 不需要拥有 GEICO。 McMillan的回应是，Fox不必承担运营自有流媒体的现金消耗；在 YouTube TV“把 Disney 直接打得鼻青脸肿”之后，Fox的议价能力也更强，同时旧 Viacom 的经历提醒市场，纯业务公司可能永久受损——“Fox已经不再受有线电视捆绑束缚”。
- Tubi 是“我最看好 Fox 的部分”。 Tubi拥有约1亿月活账户，占大屏观看时长2-3%（几乎与 Prime Video 持平）；去重后，与 Roku 的受众重合约为1/3。把 Tubi 的免费点播与 Roku Channel 的线性风格流媒体结合，可让广告主触达的受众规模扩大至3倍；未来 Fox 的 Super Bowl “可以同时出现在 Roku、Tubi 和线性电视上”。
- 为什么现在卖：McMillan认为，流媒体观看时长和广告预算正在跨过多数占比，而潜在买家池客观上正在缩小——Walmart因收购Vizio退出，Amazon已不再是买家，Paramount如果早一年或许会出手。 Walker提出了一个 AI 低质内容侵蚀 Roku 用户时间份额的尾部风险；McMillan则反过来认为，AI内容会进一步切碎媒体市场，而这“只会让控制管道的人更加重要”。
- Spotify 这个“陷阱”揭示了 McMillan 的媒体投资 Pokémon 理论：“你的媒体类型……关键在于之后能进化成什么”。 尽管 Spotify 与 Roku 都具备平台属性，McMillan仍给 Spotify 低于大盘的评级，因为音频 CPM 始终更低、增速更慢，音乐在不同服务之间也没有差异化；相比之下，YouTube Music 更容易从 Spotify 的流量池里抢份额，而 Spotify 很难反过来侵入视频。
- Walker说 McMillan 强烈看好 Google 和 Meta；McMillan称它们是“真正的价值股”，一直被市场怀疑，但广告展示量在飙升、价格仍然稳定。 他预计，资本开支降下来后，估值重评级会发生——“追赶可以又快又突然”；他还指出，Meta 的企业工具是最被低估的资产。Walker则表示，如果把 Reality Labs 加回去，核心 Meta 的估值可能只有税后经营利润的11倍，而利润增速为20%。
Accrued Interest 的 Simeon McMillan 谈 $VSNT 与不断演变的媒体行业
Versant股息重估高于McMillan的27美元保守公允价值，当前35–36美元。自由现金流年降15–20%，2028年NBC广告分家及Morris Trust限制放松或削弱频道筹码。GolfNow与TeeOff估计占75%市场，但中个位数增长或难抵媒体下滑。
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- Simeon McMillan 对 Versant 的核心判断是跑输大盘：其盈利表现存在不可持续的超额成分，仍处在“NBC 体系的保护光环”之下，而这一广告销售关系将在 2028 年结束。 他将保守公允价值定在 27美元，相比当前 35–36美元；管理层宣布派发约 1.35美元股息、对应约 4–4.5%收益率后，股价才完成重估，并非因为经营业绩改善。自由现金流正以每年 15–20%的速度下滑，“外面的情况很吓人”。
- 2028 年是决定性节点：影响并购及其他战略交易的 Morris Trust 限制将在 2027–28 年前后解除，NBC 也将在 2028 年与 Versant 频道的广告销售部门彻底分家。 广告以组合形式销售，奥运会、橄榄球和轮换转播的 Super Bowl 会迫使广告主一并购买较弱的频道。Versant 持有的体育版权大多是没能放进 NBC 网络的 NBC 体育版权。在限制解除前，“管理层知道自己被束缚住了……即使想卖，也根本卖不了公司”。
- 没有 NBC 加持的频道续约谈判将异常残酷：McMillan 认为行业已经进入“频道一旦被砍掉，就会一直被砍掉”的时代。 他把 YouTube TV 与 Disney 的僵局——让订户大约 2周看不到 NFL 和大学橄榄球比赛——称为“朝人质开枪”（shooting the hostage），并称 YouTube TV 因此免费拿到了 ESPN+、WWE 和 UFC 按次付费内容。“Versant 没有这些”，他预计其频道会被“彻底碾过去”。
- 真正的隐藏瑰宝是高尔夫软件业务：两块高尔夫资产各自营收约 6亿美元，GolfNow/GolfPass 与 TeeOff 合计控制着估计 75%的第三方开球时间聚合市场。 Walker 问及商业模式时，McMillan 表示不确定具体销售协议，但认为很可能按比例收费。高尔夫仍在增长，但软件业务增速只有中个位数，至多可能达到高个位数——“增长不够快、利润率也不够高”，不足以改变股票故事。Walker 给出的可比案例是 Mindbody，该公司在 2019年初以约 7–8x营收被收购。
- CNBC 是王牌资产，但需要一位愿意支付王牌价格的王牌买家：Walker 提到 Amazon 这样的大型科技公司，甚至更具猜测性的 Robinhood。 McMillan 认为，财经新闻和政治评论一样，“显然正受到播客的颠覆”。他对 Substack 第一年的判断是，“YouTube 与一切竞争”；把传统电视内容放上 YouTube 是“与魔鬼做交易”，而播客人才意味着公司“别无选择，只能主动颠覆自己”。
- 谈到 NFL，McMillan 认为 Fox 的存在与这项联赛绑定，并预计现有广播合作伙伴仍会留下，因为 NFL 绝大部分收入来自美国本土，而广播仍能触达最多观众。 Walker 追问，已经拥有 Sunday Ticket 的 YouTube TV 或 Netflix 为何不直接拿下一揽子版权，并称现有玩家可能会“拿整个企业价值去竞标”。McMillan 反驳称，体育视频是 Netflix 利润率最低的产品；Netflix 更愿意精准挑选 Home Run Derby 或面向日本的 World Baseball Classic 版权等高热度赛事，而不是接手完整赛季。Walker 关于 Pro Bowl 的判断，则被旗式橄榄球版本创下 30年最低收视、同比下降 60%的数据击穿。
- 收尾观点由观众规模决定：McMillan 的 Nielsen Gauge 跟踪显示，Warner Bros. 长期卡在大屏观看份额的 1.5%，Paramount 每月都低于 2%，而 YouTube 的崛起则是“陨石式的”。 “没有观众，就不会有价值；财务工程不是战略。”被问及 Paramount–Warner Bros. 时，McMillan 给出的成功概率是“-10”，并追问拆分何时到来；他补充称，自己总体上喜欢这些资产，但对这次合并的实际进展没有可能更悲观。
Nexstar Media：广播业最大的豪赌——[Business Breakdowns，EP.221]
Nexstar通过约200家电视台、覆盖116个市场的LMA，触达68%的美国人口，并受FCC 39%上限约束。2024年调整后EBITDA约20亿美元、自由现金流转化率为50-60%，但反向转播费接近分发费60%；剪线与NFL筹码走弱，Zack Fuss认为上限若放松可能只剩一个并购周期。
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- Zack Fuss 将Nexstar定义为一台接近跑道尽头的并购整合机器——“有时整合并购也会跑完跑道”——因为其有机增长驱动“要么已经耗尽，要么陷入停滞，要么正在下滑”。 McMillan 详述了Nexstar如何通过Media General（2017年，43亿美元）和Tribune（2019年）等交易，成为四大广播网之外最大的本地电视台集团：约200家电视台、覆盖116个市场，并通过围绕FCC 39%上限搭建的LMA协议触达68%的人口。
- 财务指标看起来仍像一只价值股：市值约52亿美元、EV约120亿美元、净杠杆3.5-4x、2024年收入55亿美元、调整后EBITDA约20亿美元（毛利率37%），其中50-60%的EBITDA可转化为自由现金流。 收入结构已从10年前约75%来自广告，转为如今55%来自分发费；但McMillan警告，返还给广播网的反向转播费约占这些分发费的50%，“正推向60%以上”，且“趋势正在恶化”。
- 剪线已经打破了过去通过提高费率、从不断缩小的用户基数中挤出收入的缓冲机制。 付费电视家庭10年间减少约30%，从1亿户降至约7000万户；传统有线电视家庭减少超过50%，降至约5000万户。真正的头号颠覆者不是Netflix，而是YouTube：2025年4月，YouTube占大屏电视观看时长的12%，连续第5个月创历史新高。“电视生态的每个环节都在走弱”，而有线公司如今“根本不在乎视频业务”。
- 最后一张重要谈判筹码是NFL：“对绝大多数美国人而言，本地广播台至今仍是观看NFL比赛压倒性最主要的方式。” 但观众画像偏向50岁以上，年轻家庭直接跳过付费电视；随着广播网把体育内容转向流媒体，每一分谈判筹码“都在每个周期变得更弱”。
- McMillan认为市场最常见的两大看多逻辑都站不住脚：The CW和NewsNation目前对盈利尚不重要，而ATSC 3.0“更像是一场白日梦”——行业用了10年仍进展有限，因为从未像高清电视切换那样设定硬性切换日期，电视厂商也没有加入接收组件，加密还阻止了DVR录制和投屏。 “这项技术没有兑现预期。”
- 可交易的结论是：在一个正在融化的冰块行业里，“资本配置不是策略”——最聪明的媒体运营者是那些选择卖出的人（Murdoch卖给Disney；AT&T此后跑赢Warner Bros. Discovery）。 他自己的警示案例是：2013年凭借55美元做多Tribune赢得Ira Sohn创意竞赛；公司曾在整合并购热潮中涨破100美元，但2019年最后交易价已回落至40多美元。“如果你是广播业投资者，最明智的做法可能就是想办法把资产卖给Nexstar，因为它会成为买家。”