Thomas Laffont

Laffont认为，AI让独角兽经济更健康，但也极度集中。 自2024年9月以来，这一经济体增长了70%；由于融资公司数量减少、单轮融资规模大幅增加，单家独角兽获得的融资额自2021年以来增长了5倍。结果是一个K型市场，“幂律支配着我们的生活”（“the power law rules our lives”），错过赢家的代价持续上升。

一个由私募市场“Magnificent Eight”构成的组合——录音中列出了其中7家公司——如今总价值接近4万亿美元，可能引发前所未有的流动性浪潮。 Laffont点名SpaceX、Stripe、Anthropic、Databricks、Revolut、ByteDance和Anduril；他说，几乎每个成员的表现都超过了Magnificent Seven。若把预期中的SpaceX、OpenAI和Anthropic上市算在内，回流资本规模可能超过此前大约10年的总和。

OpenAI和Anthropic的扩张速度，已经足以挑战为它们提供资金支持的超大规模云服务商。 按照Laffont的假设，AI龙头的收入到年底可能超过AWS，到2028年甚至可能超过整个Microsoft，但他强调这只是预测。他对泡沫论的反驳很直接：“这些不是虚假公司”——它们拥有可观收入、惊人增速，而且据报道，Anthropic甚至已经实现过单月盈利。

SpaceX应被估值为一个不断升级的平台，而不只是发射服务商。 Laffont发现，发射频率与估值的相关性最高，但单次发射对应的估值也在上升，因为每次发射都推动业务从不可预测的合同收入，走向经常性星座收入、多个客户自有星座，最终进入空间数据中心等新应用。仅Starlink就可能对应全球电信商和服务提供商2000亿至4000亿美元的利润池。

本期节目的“10倍悖论”在于，规模最大的公司区间，历史上实现10倍增长的比例反而更高。 Laffont的数据表明，独角兽晋升为十角兽的比例接近8%，十角兽晋升为1000亿美元公司的比例为8%-13%，而市值达到1000亿美元以上的公司中，已有31%实现过10倍增长。 他据此外推，万亿美元公司达到10万亿美元的概率可能高于30%。主持人质疑了一个显而易见的交易策略——等公司市值达到1000亿美元、甚至1万亿美元后再买入——因为拥挤需求可能让估值脱离熟悉的指标。

在被动资金冲过供给端之后，下一次公开市场检验可能还需要一段时间才能显现。 主持人提出“6个月加1天”可能是更适合判断的时点。Laffont欢迎做空者、政客和公开市场投资者的审视，但拒绝从极小样本中推断结构性低效：Claude Code之后，Anthropic已经变成另一家公司，而这一单一事件“改变了几乎整个行业的轨迹”（“dented the trajectory”）。从更长期看，循环使用的IPO资本可以为基础设施提供资金，也可能引发OpenAI与Anthropic之间的价格战，不过Laffont表示，双方的基础设施支出让这一结果并不明确。

🔗 原始收听与视频来源： Thomas Laffont：4万亿美元的AI IPO浪潮即将到来……而我们从未见过这样的行情

在 Anthropic 宣布融资300亿美元的讨论中，Laffont表示，历时约2至3个月的融资过程中，公司的业务预测和规模都大幅上修。 他认为披露收入“大概超过130亿或140亿美元”，而融资初谈时明显低得多。他特别提到 Claude Code 的采用，其发明者 Boris 是他的朋友，曾在 Coatue 工作2.5年开发软件；董事会材料里还反复出现同一种模式：有一页写着，公司在该工具上的支出“远远不够”，预计明年至少增加至3倍。

过去一年左右，Mag 7基本横盘，Microsoft蒸发“近1万亿美元价值”，而Laffont认为下一个指数成分股的候选包括 SpaceX、OpenAI、Anthropic、Revolut 和 Databricks。 “如果想在较长时间内跑赢指数，就必须持有这些公司的敞口”——其中一些可能在未来12至24个月上市。

对于 Centrine 报告，他不认同“拥挤房间着火”的比喻，并认为尽早展开讨论是健康的。 “按定义，如果所有人都认为我们处在泡沫中，那我们就不在泡沫中”——相比3年后在没有波动、也没有质疑的情况下迎来大崩盘，他“更愿意每天面对波动和质疑”。

他的 SaaS 重估算式很直接：Workday有机增长13%，却按28–30倍GAAP盈利交易；Avago增长“接近40%”，估值倍数反而更低。 要么 AI 让收入端重新加速，要么估值倍数回落到“20倍上下的GAAP盈利”；此外还有一个由情绪驱动的第三种情景：如果3、4年后 Claude Code 能够重写企业的整个业务，终值“会更难由公司掌控”。

围绕软件岗位的“64万亿美元问题”，他参与的公司没有一家在说“我们要把工程团队砍掉一半”。 它们希望工程师效率大幅提升，从而开发此前不可能实现的新功能。他提出，Rippling 这样的公司能否从卖软件转向出售“HR专业人士的工作”，同时也不排除印度外包工程师数量减少的可能。他用 ATM 反驳末日论：1970年代《纽约时报》一篇文章曾预测柜员岗位减少70%，但随着更低成本催生更多网点，柜员岗位一直增长到2000年代初。

他的“BFI”（big fucking idea）框架认为，推介材料里写出的TAM绝对规模并不重要；关键是TAM能否在5至10年内扩大2–3倍，以及能否不断增加新的TAM，就像 Uber 先把出租车市场扩大“5或10倍”，随后又进入杂货和外卖。 他早期对 Apple 最大的错误，是假设手机价格会在5年内下降5%——“实际情况恰恰相反”。

Coatue鲜少被讨论的另一半，是他从兄长 Philippe 身上学到的风险管理：基金于1999年12月成立，市场随后在大约2.5年内下跌“80%”。 “作为投资经理的成长期，会像脸上的纹身一样，在接下来几十年一直跟着你”——而“能承受波动并持续复利，才真正定义了那些能够穿越世代的投资机构”。

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Meta 据报开出1亿美元人才报价，并斥资140亿美元以上取得 Scale AI 股份，是应对 AI 威胁其1.7万亿美元市值或近半价值的理性保险。 Thomas Laffont 计算称，如果约8500亿美元的风险敞口中有4%-5%值得投入，那么只要能边际提升 Meta 的胜率，这笔支出就合理。Chamath 警告，数据标注和智能体知识只构成“秘密复利”的两部分；如果没有高度耦合的算力和芯片，Meta 仍然“处于被动防守状态”。

Mag 7 已分裂成彼此不同的 AI 押注：Meta +18%、Microsoft +13%、Nvidia +8%、Amazon -3%、Google -8%、Tesla -20%、Apple -21%，均为所引期间表现。 5年期赢家主要集中在 Google 和 Tesla，因为两家公司都能整合模型、自有基础设施、分发渠道和实体产品。Nvidia 仍受 GPU 保护，但 Friedberg 认为，中国半导体创新构成“低概率但极高严重性风险”。

Apple 引发了本期最尖锐的分歧：庞大的设备安装基数可能成为环境式 AI 的护城河，也可能被现金牛文化拖住，失去重塑自我的能力。 Friedberg 想象一个“空灵且无处不在”的助手，在 AirPods、手表、手机、汽车和房间之间移动；Jason 则想要一台人形机器人。Chamath 认为 Apple 正在优化线缆、换机和回购，“这种东拼西凑的策略算不上策略”；Thomas 则指出，Apple 从硬件利润转向经常性利润，已经证明自己曾经完成过重塑。

IPO 和并购正在重新开放，因为 SaaS 增长从2021年的17%中位数降至如今的9%，投资者需要重新获得稀缺增长敞口。 CoreWeave 据报涨至810亿美元市值，约为原来的4倍；Circle 上涨约6倍至480亿美元；Chime 一度上涨40%，随后回撤20%。旧增长篮子正在褪色：所引 SaaS 样本中，如今仍保持25%以上增长的仅剩5%，2021年这一比例为25%。

AI 的经济上行空间来自扩大服务吞吐量，同时替代臃肿的软件和运营开支。 据称 OpenEvidence 已触达三分之一的美国医生，使用频率通常为每天10次；Chamath 则称，在连续的工作流环节中，开发效率可分别提升50%-70%，复利后团队规模将大幅缩小。他的交易逻辑是：寻找能够用数千万美元定制软件，替代数亿美元软件许可费的企业。

即便在本期嘉宾之间，劳动力结果仍未有定论：Microsoft 约25万人的员工规模，可能增长、持平，也可能收缩，取决于 AI 创造收入的速度是否超过其消除工作的速度。 Chamath 认为，如今的编码智能体在处理漫长复杂任务时仍会产出太多“垃圾”，裁员不能归因于它们；Friedberg 则认为，这一限制可能在3到4年内消失。所有人都同意，持有 AWS、Azure 和 Google Cloud 的合成篮子，可以无论哪家平台领先，都捕捉基础设施需求。

参议院以68票通过的 GENIUS Act 将推动稳定币发行商回到美国境内，要求季度审计和一比一储备，并给予传统离岸发行商3年时间合规。 法案还通过禁止发行商将储备利息转给代币持有人，保住银行的地位——Sacks 希望这一妥协最终能够重新审视。他的框架，是将加密行业从“通过起诉实施监管”转向一套行业能够定价、遵守的规则。

🔗 原始收听与视频来源： IPO 与 SPAC 回归，Mag 7 大对决，Zuck 上头，Apple 失手，GENIUS Act 通过参议院

这是 Philippe Laffont 参加 East Meets West 十年来最看多的一次。 他的核心论点是，AI 超级周期永远不会被完全计价，因为市场始终担心顶部将至：「每次我乐观时，都担心这就是顶点……但事情往往还是会走出来。」科技占全球 GDP 的比重已从5%升至15%；Coatue 的挑衅式幻灯片则追问，AI 何时会占美国总市值的75%——如果把公用事业和电力设备制造商重新归类为 TMT，这一目标或许并不遥远。

Coatue 将1亿笔日信用卡收据与电子邮件收据数据打通，证明 ChatGPT 正在可量化地侵蚀 Google。 用户在订阅前 Google 页面浏览量每年增长约4%，而在开始向 OpenAI 支付每月20美元后，同比下降8%，峰值到谷底下降11%。「这些重大变化都是从一个微小步骤开始的，而这一步很快会变成巨大的跃迁」——ChatGPT 的采用曲线甚至超过 Twitter、Instagram 和 TikTok，尽管它本身并不具备天然的病毒传播性。

第27页是 Bill 最喜欢的一页：云收入份额（AWS 44%、MSFT 30%、GOOG 19%、ORCL 5%）对比 Nvidia GPU 分配（AWS 仅20%、Oracle 19%、CoreWeave 11%）。 这意味着 AWS 可能在 AI 上落后，可能采取了不同的芯片策略，也可能 Nvidia 不愿容忍一个占主导地位的客户；如果 GPU 份额能够预测未来云市场份额，那么 Oracle 的重塑和 CoreWeave 的纯 AI 定位就是这场交易，未来还可能出现「十几家超大规模云厂商」。

在宏观问题上，Philippe 的公式是：「代币胜过关税。」 如果 AI 带来类似1990年代、年增2.5–3.5%的生产率提升，债务/GDP 将从预计的140%转向80–100%；这也引出一个问题：谁会理性地以4.5%的收益率买入30年期国债？如果收益率升至6–7%，投资者将损失60–70%。历史先例是：1993年专家认为债务/GDP 会从60%升至80%，结果却从60%降到了40%。

两兄弟正在迫使自己重新评估 Bitcoin，把它视为一种机构资产。 Bitcoin 市值为2万亿美元，而全球净财富约450–500万亿美元；黄金为15–20万亿美元，Microsoft 为3.5万亿美元——「它会不会是5万亿或6万亿美元？」录制当天稳定币法案通过，Brad 预测，计息稳定币将进一步发展为1年期、5年期、10年期和30年期政府稳定币，让政府像企业一样直接面向消费者。

私募市场周期正在从红灯转向黄灯/绿灯。 2021年上市的那批公司在 IPO 五年后仍下跌50%（不含 SPAC；相对市场约下跌75%），但 CoreWeave 和 Circle 已经跑通，遵循 Rule of 40 的公司也开始获得奖励。Meta 为 Scale 支付「49%的公司、100%的价格」，体现了紧迫性溢价——Anthropic 从数十亿美元收入用了12个月，随后分别只用了3个月和2个月。

这是「利润率扩张的黄金时代」。 Mag 7 的收入增速超过20%，而运营费用增速约2%；Microsoft 可能已经永久达到员工人数峰值，AppLovin 在员工数下降35%以上的同时实现收入翻倍。Bill 的判断是：「愿意减少员工人数，是另一种层级的」AI 信念，远不止口头支持。Google 有187,000名员工，OpenAI 有2,700人。

Thomas 的创始人2×2框架是：增长超过25%且盈利，就为 IPO 做准备；增长超过25%但仍亏损，就打造堡垒式资产负债表（OpenAI 刚融资400亿美元）；增长低于25%但盈利，就主动进攻，甚至可以重新接受亏损；增长低于25%且亏损，就「重塑」。 Bill 警告，这些公司是在「保护一个并不存在的东西」，因为它们的估值倍数会从5倍滑向1倍。

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Trump开局第一周释放的信号，是一次以商业为先的重置：科技、能源和私人资本被置于国家战略中心。 Chamath将就职典礼上Meta、Google、Apple等公司领导人与国际商界人士云集的阵容称为“Team America”；Thomas Laffont则强调Scott Bessent更锋利的表述：“我们不是在和中国进行绿色能源竞赛，而是在和中国进行能源竞赛。”政治授权或许足够广泛，但Friedberg警告，国会议员的激励机制仍然偏向把项目和就业带回本州，而非削减赤字。

DOGE的工程化模式已经清晰，但政治路径并不清晰：每个机构配备4人团队，而议员仍会因把支出带回地方而获得回报。 Friedberg给出的最佳证据，是Mitch McConnell追问农业部长提名人如何处理一座延期建设、价值6,000万美元的肯塔基研究实验室——这与投票取消项目完全相反。他的悲观判断是：“这列火车没有刹车。”与此同时，DOGE在最后时刻转入政府内部，改变了其制度安排。

TikTok的美国业务合理支持约1,000亿美元估值；如果按Meta的方式实现商业化，上行空间会高得多。 Laffont估计TikTok在美国约有1亿DAU，而Facebook和Instagram合计约2亿，但用户总使用时长相当；以Meta 1.5万亿美元市值为起点，理论上可推导出TikTok美国业务3,750亿美元的上限，之后再扣除监管、算法和执行折价。产品最初的洞察同样关键：每一条上传内容至少会展示给1个人，因此即便没有粉丝，“你的内容也会被展示”。

Trump要求美国获得TikTok 50%的股份，引出了更宽泛的方案：只要政府授予稀缺许可、土地或补贴，纳税人就应分享上行收益。 Chamath提到Bernard Arnault以1法郎收购包含Christian Dior在内的Boussac资产，并认为如果法国保留股份，如今价值可能达到1,750亿美元；同样，对于一家他参与创办、获得1.5亿美元电池材料补贴的公司，他也愿意接受政府5%-10%的股权。Laffont的反驳触及根本：持股可能导致政府“挑选赢家”，而税收和公开拍卖能够维持公平竞争环境。

Stargate宣布未来4年投入5,000亿美元，逐个设施融资在财务上可行，但真正的承销问题是由此产生的算力能否获得足够回报。 Laffont看好OpenAI，依据的是ChatGPT声称拥有3亿周活跃用户、超过100万企业用户，以及相对Gemini和Grok超过80%的份额，而不是SoftBank是否会预先汇出5,000亿美元。Chamath则以一个获得MIT许可、面向数百万用户构建、可在笔记本电脑上运行、据其说法能与OpenAI的o1竞争的中国模型反驳：“花更多钱不一定能走得更远。”

对美国AI而言，真正的瓶颈可能不是GPU，而是电力：美国电价约为中国的1.5x-3x，发电能力约为中国的一半。 Thomas的图表显示，两国在2000年发电量都接近1,000太瓦时，如今则约为1,600对9,000；Laffont认为，即使出口管制最终失效，只要中国拥有10倍电力、能够部署数量大得多但稍旧的芯片，美国仍会陷入被动。他们的明确结论是，美国没有核电就无法追赶；Friedberg则称监管拖延对国家安全的威胁大于边境问题。

Trump的首批行动暴露出政治和解与平等司法之间的张力，同时赋予David Sacks在加密货币、AI和科学政策领域的正式授权。 出身执法家庭的Friedberg表示，赦免约1,500名1月6日参与者——包括暴力犯罪者——“背叛了蓝衣警察”；Jason称1月6日是“一道污点”，但认为起诉不平等、判刑过重，确有必要进行更细致的复核；Friedberg则质疑赦免权本身。Sacks新成立的工作组旨在确立美国的加密货币领导地位，制定以全球“主导地位”为目标的AI行动计划，降低模型的意识形态偏见，并组建一个致力于“在科学中讲真话”的PCAST。

🔗 原始收听与视频来源： Trump执政首周：就职典礼复盘、行政行动、TikTok、Stargate，以及Sacks回归！