账面翻三倍的局，能拿走的只有三成

深度思想，谈 AI 与向往 —— 字节深思圈

2023 年秋天，friend.tech 是加密圈最热的产品。花一点以太坊买某个 KOL 的 Key，就能进他的私密群聊，Key 还能随时卖出。设计简单，参与者几乎人人账面翻了两三倍，截屏满天飞。

但屏幕上显示的价格，和你真正能拿走的价值，中间隔着一道很宽的沟。把这道沟拆开算清楚，得到的东西比这个产品本身值钱得多，因为它出现在所有"人人都在赚钱"的封闭池产品里，而且会一次又一次地出现。

进场那一刻，你已经亏了近两成

先把规则摆出来。friend.tech 的定价用了一条极简曲线：Key 的价格等于持有者数量的平方除以 16000。持有者越多价格越高，而且涨速本身也在加快——每一个新进来的人都比上一个人把价格推得更高，这是一条教科书级的资金盘曲线。每笔交易抽 10% 手续费，协议和 Key 的主人各拿一半。

表面上看，交易成本是 10%。实际算一遍就知道这个数字骗人。假设你带着 1.1 个以太坊进场，买入要付 10% 手续费，所以只能买到价值 1 个以太坊的 Key。等你卖出时，还要再付一次 10%。也就是说从你按下买入键的那一刻起，这份持仓的可变现价值就锁定在 0.9 个以太坊了，卖出那笔手续费注定要交，只是延期收取。

一进一出，真实亏损是 1 减去 0.9 除以 1.1，约 19.2%。价格需要上涨 22%，你才刚回到本金。

官方的说法是"高手续费是为了鼓励长期持有"。这个解释站不住：如果目的是鼓励持有，向卖家收税就够了，向买家也收 10%，鼓励不了任何持有，只增加抽水。判断一个机制的真实意图，看它对谁收费，比听它怎么解释有用。

一头牛三个人分：账面价值的障眼法

真正的障眼法在第二层。做个思想实验：张三、李四、王五凑钱买了一头牛、一只鸭和一枚鸡蛋，约定谁先退出谁拿牛，第二个拿鸭，最后一个拿鸡蛋。三个人都觉得自己"拥有"一头牛的求偿权，但牛只有一头。把六种可能的退出顺序平均掉，每个人真正拥有的，是三分之一个牛、三分之一个鸭、三分之一个鸡蛋。

friend.tech 里人人账面翻倍，用的就是这个错觉。这个产品的交易对手方只有一个：底池。池子里的 TVL 才是真正可供变现的资金，而 Key 的显示价格是曲线算出来的账面数字。比如 Key 数量为 40 的时候，价格 0.1 个以太坊，账面总市值 4 个以太坊，而池子里实际只有约 1.38 个。

按这套算法画出来，Key 数量超过大约 20 之后，可变现价值占账面价值的比例就稳定在 30% 附近，不再往上走。这个 30% 有两层含义。第一，在曲线平缓段买入的人，除了两道手续费，买入瞬间还要再损失约七成的期望价值。第二，屏幕上的 Room Value 天生就是可变现价值的三倍多。所谓"人人赚了两三倍"，很大一部分只是把三倍的账面幻觉当成了钱。

你在账面上赚到的每一分差价，都来自下一个买家的期望价值被稀释。这笔账不需要崩盘才成立，它每时每刻都在发生。

顶部不用等崩盘，它自己会往下走

接下来是这套结构最漂亮也最残酷的部分：它不需要任何外部冲击就会自我坍缩。

推理链条是这样的。假设增长的极限是 N 个参与者，那么排在第 N-M 位之后进场的买家注定无法回本。这个信息所有人都看得见，于是理性的人不会在 N-M 之后买入。但既然没人会在 N-M 之后买，那么 N-M-L 之后再买的人也无法回本，于是更早的位置也无人接盘。如此一层层倒推，均衡价格会不断向下迁移。这是博弈论里经典的"美人投票"式推理：所有人都在猜所有人什么时候停手，停止点因此不断提前。

实际的微观表现是：净流入一放缓，高价 Key 最先变得无利可图，投机资金转去追捧更便宜的 Key，循环往复，单个 Key 的价格顶部一格一格下移。从账面价值看回本很容易，5 个以太坊买的 Key 只要 27 个新买家就够；从期望价值看，1 个以太坊买的 Key 需要 115 个新买家才能回本——而新买家的供给本身正在枯竭。

雪上加霜的是机器人。friend.tech 上 Bot 泛滥，专门蹲守新 Key 发行的低价区。当打新的均衡价格下移到一定程度，就直接掉进 Bot 的套利区间，普通用户的期望价值被再刮一层。

那个圈子流行的互买礼仪（你买我的 Key，我买你的）同样撑不住。两个人互持时确实稳定，类似互相交换人质；参与者一多，抢跑就有利可图，猜疑链一旦形成，最后的均衡是所有人一起受损。上升期里这套礼仪看起来牢靠，只是因为账面上涨盖住了期望价值的持续流失，等流入一停，抢跑会立刻变成主流策略。

商业模式，其实是一台抽水机

把所有磨损加总，这个产品的真实面目就清楚了。

按当时数据：TVL 约 3600 万美元时，累计手续费已达 2400 万美元，其中协议自己拿走 1200 万。即使按最保守的口径，进场资金约 4800 万美元，两个月左右就有四分之一变成了协议收入。再往后推：账面总市值约 1.1 亿美元，若日换手率 5%，每月被抽走约 1650 万美元，接近 TVL 的 45%。所有净充值的钱，都在源源不断流向协议。

对比一下刻度：NFT 交易市场 OpenSea 一进一出收 2.5% 版税加 2.5% 手续费，这里是一进一出 20%，摩擦高出四倍。在这样的抽水率下，讨论"这个产品是不是庞氏"反而是次要问题，它首先是一台把存量资金持续抽走的机器，庞氏结构只是让抽水机能多转一会儿的外壳。

这套算术可以搬去审计任何封闭池产品，三笔账就够：

三个数字任何一个显著高于同类市场，屏幕上的收益率就不值得信。

它本来的出路，和为什么没走成

公平地说，这个产品的设计有认真想过出路。出路在逻辑上也说得通：如果 Key 背后出现真实的服务——群主持续输出信息、维护关系、给持有者实际权益——这些"效用持有者"就成了劣后的求偿方，不着急卖，剩余持有人的期望价值会真实改善。回到那个思想实验：如果张三承诺最后一个退出，李四和王五手里的东西就从"三选一"变成了"二选一"，含金量立刻上升。

后来的事实给了这个假说一次完整的检验，结果是证伪。空投落地后，用户集中卖出离场，活动量塌陷，产品热度在一年左右冷却干净。效用需求没有长出来，投机需求倒是把退出通道挤爆了。

我的判断比"效用没长出来"更悲观一层：投机式冷启动会主动堵死转向效用经济的路。投机的定价逻辑是抢跑和转手，效用用户的定价逻辑是服务值多少钱，两套逻辑在同一张曲线上会互相残杀。一个被投机者炒到几个以太坊的"群会员"，对真正想要服务的人是劝退价——服务本身可能只值月费几十美元，但入场券已经被赌徒定到了另一个数量级。先来的投机者抬高了所有后来者的门槛，产品等于在最贵的时候向真正的客户报价。冷启动借投机的力，之后要连本带利还回去。

这个结论的边界也要交代清楚。三成的含金量估算建立在"所有买家都是投机者"的假设上，如果效用需求真实存在，比例会高于三成。所以判断一个类似产品有没有救，别看叙事，看两个可观察的变量：发行人的自持比例，以及非投机性持仓（付费用买使用权、不打算转手的那批人）的占比。这两个比例起不来，账面价值就永远是幻象；起得来，封闭池也能长出真生意。

回到最开始那个问题：面对任何一个"人人都在赚钱"的封闭池产品，先把显示价格打三折，再决定要不要进场。三折不是精确值，它是一个提醒：当你的对手方是池子而不是市场的时候，屏幕上的数字从来就没承诺过是你的钱。