链上衍生品与DEX架构
讨论链上期权、永续合约、订单簿创新及Hyperliquid演进
2个信源参与该主题的先锋
全部段落
10月23日
10月22日
- Jason HYPE生态的忠诚度逻辑，关键在于让持币者有地方使用资产。 Jason提到将资金从Hyperliquid转入HyperEVM的按钮；Kinetiq拟议的回购计划由Kinetiq和HYPE各分一半。讨论将Elysium 11月9日主网上线，以及之后的用户和TVL增长视为观察信号，并非Kinetiq必然上线的日期或结果。
- 解锁压力集中在交易台关注的项目，并非整个行业。 一位发言者认为，Lighter若出现明显走弱，可能是买入机会；Jason则关注项目团队能否引入买家或通过再质押缓冲供给。收尾时列出的高确信度标的是Grass、Hyperliquid，以及可能还有Lighter；若收购推进，Venice也可能入选。
10月15日
- Jeff Yan Jeff Yan 对 Hyperliquid 的目标设想很宏大，但态度认真：打造一个中立的区块链协议，其“口号，或者说愿景，是容纳整个金融体系”（housing all the finance），实现“相较于电子化但彼此割裂的市场的一次跃迁”，就像电子交易相较于场内喊价交易的进步。 他只对目标实现的程度留有余地——“即使覆盖全部金融活动的90%，也会是巨大成功”——并强调该链并非要取代现有机构：“legacy”意味着它们会被颠覆，但他的设想是银行和交易所最终像企业采用 AWS 一样采用 Hyperliquid。
- Hyperliquid 的市场结构是无许可但有配额：目前质押500,000 HYPE 才能解锁部署功能，稀缺的市场席位则通过每31小时举行一次的荷兰式拍卖分配——之所以选择这一间隔，是因为31与24互质，重置时间会在不同时区轮换。 价格线性下跌，首个出价者获胜，随后重置为上次成交价的2倍；流动性本身则是“自由市场”的订单簿。
- 监管突破口可能在部署者，而不是协议本身。 Trump 讨论将 Hyperliquid 带到美国，让 Yan “非常意外”。Hyperliquid.xyz 及其他接口的服务条款目前禁止美国用户使用衍生品交易，Yan 对使用 VPN 的用户直言：“你们是在违反规则。” 对 Joe 的设问，Yan 表示，他完全可以想象部署者受 …
- Joe 的金融民主化论点建立在 IPO 的准入门槛之上：万亿美元公司上市时，“绝大多数财富创造基本已经发生”，因此，追踪 IPO 前股份的工具可以让多一个数量级的人获得这一机会。 Joe 也承认，这未必“严格优于现有体系”，因为合成敞口并不代表对公司现金流的权利；他的核心观点是，扩大准入和投资者教育都不可或缺。
- 对于正在为算力定价的投资者而言，Hyperliquid 的基础设施主张颇为醒目：Hyperliquid Labs 团队非常小，项目没有拿过 VC 融资，目前约有30多个验证者参与，任何时点由按质押量排名前27的验证者运行网络，节点约需128GB 内存。 Yan 曾任职于 Hudson River Trading，2023年从共识层开始重建系统，因为当时没有任何现成方案能够容纳整个金融体系：“它之所以困难，反而更让我受到鼓舞……如果我们至少不试一次，还会有谁来试？”
- 预言机设计是核心风险，而 Yan 的回答很具体：即使永续合约成交量远超标的资产，只要有人愿意说“这1%的变动不对，无论你想交易多大规模，我都在这里与你对手交易”，也未必构成问题。 协议将每次预言机推送的价格变动限制在1%，但不对是否上线某个市场做主观判断；SK Hynix 错价事件被描述为部署者的“实现问题”，事后通过复盘和退款处理——“Apple 发布的操作系统也会有 bug，然后再打补丁。”
10月14日
- Arthur Hayes BitMEX源于Hayes亲历的机构脆弱性，以及当时供给不足的衍生品市场。 他第一次登上交易台，恰逢Lehman Brothers申请破产；2013年被Citi裁员后，他发现了Bitcoin，开始做套利，并于2014年创办BitMEX。现货交易所当时已经拥挤不堪，但衍生品市场仍足够原始：交易员做一笔3个月的现货-期货套利，理论上可以实现资金翻倍，前提是交 …
- BitMEX靠100倍杠杆找到产品-市场匹配，随后发明永续合约，把客户不理解的产品做得更简单。 最初的保守型期货合约输给了提供20倍杠杆的中国交易所；凭借更好的技术，BitMEX将杠杆提升至100倍，并在2015年末 Bitcoin 从约130美元涨至600美元期间实现现金流转正。第一版永续合约失败后，2016年5月推出的版本集中流动性，并采用一种自参考资金费率机制，意在“ …
- Hayes认为，BitMEX的关停既令人遗憾又让人解脱，因为托管客户资产“是一种糟糕的生存方式”。 据他介绍，交易所一度拥有约250名员工，最终退出时从未损失客户资金。在他的叙事中，随着加密市场接管传统金融，BitMEX的产品仍被广泛使用。他拒绝解释保险基金的最终去向，只说其中还剩“3万多枚 Bitcoin”，事情“尚待决定”。
10月9日
10月7日
- Guy Young 150万亿美元的核心逻辑是，现实世界资产衍生品的规模可能远超一个仅建立在2.5万亿至3万亿美元加密资产之上的行业。 Guy预计，这些非加密永续合约的未平仓量将在24个月内超过加密衍生品；他称其在 Hyperliquid 上可能已经接近50%。“这一过程中会诞生一些非常大的企业。”
- Delphi Digital 股票永续合约的资金费率偏斜可能更稳定地偏正，并能让资金在周期之间留在加密市场。 加密资产每隔一段时间就会下跌80%，而股票已连续近20年稳步上涨，因此股票市场的做多需求和正 carry 更持久。用户可以转仓至股票、固定收益或收益型产品，而不必彻底撤资，从而降低资金重新回流时的摩擦。
- DEX具备结构性成本优势，但 Ethena 仍认为中心化交易所更适合进行 Delta 中性对冲。 CEX能够识别对冲账户，将其排在 ADL 队列中方向性交易者之后，并为市场提供美元计价的保险基金；许多 DEX 则把超额利润用于代币回购。“我们的首要工作不是让用户亏钱。”
- Jeff Yan Jeff Yan 的总体策略，是打造一组规模精简、可组合的基础组件，最终“容纳整个金融体系”。 Portfolio Margin 体现了这一模式：借贷、现货和永续合约应当彼此强化，而 Hyperliquid 也越来越像“互联网或 Linux”那样的中性公共基础设施，供机构按需使用，而不是一个以取代机构为目标的交易场所。
- 主持人援引的数据是，现实世界资产的未平仓合约量从1月的3亿美元增至39亿美元，增长13倍；目前仍在测试网的 HIP-3* 可能把同一套基础设施延伸到受监管市场。 HIP-3* 增加了交易者白名单等可选控制机制；Kraken 母公司 Payward 已表示，待监管批准后，希望利用该系统服务美国用户。Yan 表示，这一设计是在保留 HIP-3 透明度、自托管、韧性和现有链上功能的同时，加入由部署者选择的控制措施。
- Yan 现在认为，期权是 Hyperliquid 最明确、尚未补齐的产品机会，HIP-4 很可能成为其基础。 他提醒，时间点很难预测，一些基础组件也可能始终无法获得采用；但一年前他还在思考期权交易者是否会更偏好永续合约，如今答案是“不会”，因为有些市场观点需要凸性收益。期权交易场所可以继承现货订单簿和 Portfolio Margin，再用永续合约对冲 Delta；这种可组合性或许能帮助 …
- 优先费旨在用开放的协议层竞争，取代资本密集型的延迟军备竞赛。 主持人介绍，读取优先级允许交易者从内存池流式获取尚未承诺的订单流，写入优先级则允许在订单上附加 HYPE 以获得队列优先级；截至目前，已有近18万枚 HYPE 被销毁。Yan 强调了这种市场设计的价值：微波塔和跨大西洋光缆制造的是“显然是零和”的技术 Alpha，而演进后的优先费 …
- Yan 认为，更高的透明度通常应当改善流动性和大额订单的执行。 主持人援引一项比较隐藏式与公开预告式“T-webs”的研究称，公开订单流的执行更好，因为做市商有时间吸收它。Hyperliquid 将电子市场脱离交易大厅的演进进一步推进，提供直达订单背后地址的 L4 订单簿，摆脱“个子最高、嗓门最大的人拿到更好成交价”的模式。杠杆 ETF 按公 …
- 下一层交易栈是现货、永续合约和期权，但把资产带上链远比代币化资产价格更难。 随着用户能够抵押自己已经持有的资产，Portfolio Margin 的价值会进一步提升；但持有资产本身并不是经济活动，这种网络效应更难冷启动。因此，Yan 认为高质量的发行层是“整个金融体系”命题不可或缺的一环。永续合约可以把现实世界资产简化成相对优雅的数学价格问题，而发行底层 …
10月1日
9月29日
- blurr Paper Trade 用一个旨在把庄家的结构性优势返还给参与者的代币化队列，取代了传统赌场的资金池。 当资金池资不抵债时，赢家的盈亏转化为债务，由后续交易者的亏损偿还；当资金池超过可调整上限时，超出部分可按比例分配给质押者。blurr 的目标是把“做市商和交易所获得的利润外部化”（externalize the profits that market makers and …
- Paper Trade 能实现透明的1000x敞口，是因为它通过 HyperEVM 预编译合约，直接在链上读取 Hyperliquid 的 BBO。 在1000x杠杆下，超过0.1%的价格波动就可能先清算一侧，另一侧的盈利还来不及抵消；因此在高波动环境下，初期只允许 BTC 和 ETH，blurr 认为 SOL 的杠杆可能更接近300x。产品的卖点是可审计性：“我就是专门这样设计的，让你能看懂它是怎么运作的。”
- 最棘手的产品问题，是在数万用户同时涌入时如何公平地排序交易。 Paper Trade 通过中继器和类似内部 mempool 的调度器处理交易，清算优先于平仓，平仓优先于开仓；否则直接调用合约会演变成 gas 大战，使用界面的用户将成为“待宰的羔羊”。如果 HyperEVM 暂停而价格继续波动，Paper Trade 可能会把市场冻结在最后价 …
- 交易经济模型结合了零滑点和零资金费率，但对剥头皮交易能力及系统敞口设置了硬性限制。 仓位围绕 Hyperliquid 的 BBO 执行，但规模限制防止仓位无限扩大；Paper Trade 对盈亏收取1%，同时其受 Rollbit 启发的收益曲线会对微小波动收取更高比例的费用。一个资金池为500万美元、盈利600万美元的赢家只能先拿到500万美元，剩余100万美元 …
- Paper Trade 从一个带有玩心的机制，演变成围绕首日可能有20,000名用户而设计的基础设施。 blurr 反复攻击自己的设计——“我该怎么把它搞坏？”——包括移除管理员级别的攻击路径；他认为失败无非是技术崩溃，或没人觉得产品有用。他更大的野心，是让其他人能够审查并迭代这套队列，因为“这是一个非常新、非常独特的机制”。
9月28日
- Delphi Digital HYPE 仍是核心持仓，但其估值如今需要回购、RWA、HyperEVM 活跃度和新产品真正兑现，而不是再来一次轻松的估值重估。 与会者认为，在没有新证据的情况下，$100-$150 以上的明显上行空间有限；他们提示10月第1周的回购事件可能已经过于拥挤，并将生态缺失应用层同时视为风险和期权价值。当前估值几乎没有计入“HyperEVM 只是一个零”，因此 Kinetiq/Elysium 和期权可能成为新增增 …
- 链上期权是最明显尚未充分开发的加密货币原语，因为 RWA 终于带来了早期基于金库的设计所缺少的资产、对冲工具和零售需求。 核心机制在于，期权活动可以通过 Hyperliquid 永续合约进行对冲：据称，一笔 HypeCall 看跌价差交易产生的对冲需求，相当于 Hyperliquid 上 S&P 成交量的5%。这一机会并不要求期权取代永续合约——“即使从这里增长10倍，也仍只是永续合约成交量的一小部 …
9月25日
- Koolkrypto Koolkrypto 的核心押注是：链上期权并非过时，只是起步得更早，因此被误判为过时。 他从约$0.04-$0.05开始买入 Derive，最初提到约5000万美元市值，后来又提到约6000万美元 FDV；他的逻辑是，“期权需要成熟的市场”，而头部期权交易平台的价值不应低于第四或第五名的永续合约交易所。
- AI辅助的交易界面可能把期权从专业交易品种变成加密市场的重要品类。 交易者会越来越多地用自然语言描述结果——例如 Bitcoin 维持在$85,000-$90,000之间，或涨到$100,000但不再上行——再由智能代理把这些判断转化为永续合约无法表达的结构。尽管 Hyperliquid 的期权成交量尚未出现强劲增长，他认为链上期权成交量明年可能 …
- 他偏好的期权用法，是在入场前明确设定交易观点、收益结构和最大亏损。 ZEC 持有者可以买入$1,200看跌期权作为保险，而不是直接做空；也可以卖出$2,000看涨期权为保险融资，在既定区间内保留上涨空间。这样的结构会把风险和潜在收益直接摆在台面上。
- 这笔最受关注的 ETH 押注，通过$5,000-$7,000看涨价差承担约100万美元风险，博取4700万美元收益。 Koolkrypto 认为 ETH 的估值是二元的：它要么像一只疲弱的科技股交易，可能跌向$400；要么成为代币化金融的结算层，涨至$7,000。这一结构拥抱两种可能，同时避免承担持有现货 ETH 数百万美元的下行风险。
- 他此前的波动率交易利用的是夏季市场的 complacency，而不是要求精准判断方向。 当波动率处于过去一年第1至第5百分位附近、ETH 交易在约$1,680-$1,700时，他逐步买入约$2,200-$2,400看涨价差，创造了据报150万美元的盈亏；更大规模的 Bitcoin 交易价值约350万美元。
- 除 ETH 和 Derive 外，整个组合围绕相对价值和生态变化构建。 他做多 Aerodrome、做空 UNI；此前曾在约$65买入$100看涨期权并获利，如今对 Solana 持谨慎至看空态度；同时看好作为 Hyperliquid 基础设施的 Kinetiq。他的基金称其在 HYPE 上赚取约2800万美元，并保留了大部分空投。
9月24日
- Chris Kim 主持人将这项业务——在不同段落中分别称作 Access、Axys 和 Axis——定义为“代币化时代的 Citadel Securities”。 新推出的 Prime 服务是一个 RFQ 平台，为金融科技公司聚合跨资产兑换流动性，无需为每家交易所分别预先备资，并通过灵活条款缓解资产负债表压力。这是一项 B2B 业务，而非面向零售客户；Kim 表示，自己的目标是为结算流动性搭建基础设施，而不是服务于他所说的99%加密项目聚焦 …
- 需求逻辑是“资产负债表即服务”：金融科技公司将像按需调用算力一样，按需获取资产负债表容量。 一家将 SGD→USDT→CAD 的汇款公司，或一个在后台发起 RFQ 的券商买入按钮，都不可能为兑换准备1亿美元、再为客户另备1亿美元。Prime 允许运营商无需预先注资即可交易，之后再结算。Kim 将出入金流称为“沉默交易量”，并表示，在电子化转型推动外汇市场转向非银行流动性 …
